過去十多年來，全球金融體系正悄悄進行一場結構性轉變。過去以銀行中介為主的企業借貸模式，正逐步轉向透過資本市場進行資金配置。而這個轉變的主角，正是快速崛起的私募信貸（Private Credit）。這不僅是一種新資產類別的出現，同時也是信用創造機制的轉變—銀行不再是唯一的放款者，而只是眾多借款資金提供者之一。金融體系，正在從「銀行中介」走向「市場中介」。
所謂私募信貸，是指由非銀行機構—如私募股權基金或資產管理公司—直接向企業提供貸款。值得一提的是，「私募信貸」與「私募信貸基金」並非完全相同的概念：前者是貸款本身，屬於一種資產類別；後者則是投資人透過集合資金參與這些貸款的投資工具。簡言之，私募信貸是「資產」，私募信貸基金則是「載體」。
以黑石（Blackstone）與阿波羅（Apollo Global Management）為例，此等機構從過去以收購為主的私募股權公司，逐步轉型為以放款為核心業務。私募信貸通常不在公開市場交易，不具備如公司債般的次級市場流動性，放款條件則是高度客製化，資金主要流向中型企業或槓桿收購（LBO）交易。它填補了銀行在資本規範下較不願承作的高風險或高資本占用貸款，也意味著信貸功能正逐漸從銀行體系外移。
近期私募信貸再度受到關注，原因在於部分投資人開始質疑其資產品質，甚至一度發生「踩踏事件」。市場觀察顯示，約三分之一的貸款流向受到人工智慧衝擊的軟體公司，因而接連要求贖回。當贖回需求超過上限時，基金管理人被迫限制贖回或動用內部資金調節，反而可能加劇市場不安，形成惡性循環。
根據信評機構的估計，私募信貸基金持有的軟體公司，其借款規模約為公司年收益的八倍，且其中相當比例仍處於負現金流狀態。在市場預期轉弱下，私募股權公司股價已經出現顯著修正，部分公司市值蒸發逾四分之一，也引發監理機關對潛在風險擴散的關切。
從銀行到市場：金融結構的轉向
根據《The Economist》觀察，過去十年間，全球私募信貸市場規模已擴大至約1.5至2兆美元。私募信貸的崛起，並非偶然，而是三股力量交織的結果。首先，是2008年全球金融危機後的監管收緊。銀行資本適足率要求提高，使其對高風險貸款趨於保守，融資需求自然外溢至非銀行體系。
其次，是低利率環境下的收益追逐。在長期低利率背景下，傳統固定收益資產報酬下降，促使保險公司、退休基金等長期資金，甚至部分高資產個人，轉向私募信貸以追求更高利差。
第三，是私募股權市場的快速發展。當大量併購交易出現，背後龐大的融資需求，也同步推動了私募信貸市場的快速成長。
表面穩定之下的風險累積
從表面看，私募信貸似乎降低了系統性風險：沒有存款擠兌問題、槓桿相對可控、投資人多為長期資金。然而，風險並未消失，而是以不同形式存在。首先，是流動性錯配。私募信貸本質上屬於長期且不流動資產，但近年來透過「半流動性基金」（semi-liquid funds）設計，允許投資人定期（如每季）部分贖回。一旦市場情緒轉向，即便基金設有贖回上限（如每季5%），但若贖回需求集中，仍可能引發流動性壓力，甚至出現投資人之間「先跑先贏」的行為。
其次，是信用風險。借款對象多為評等較低或無評等企業，在景氣反轉時，違約率可能迅速攀升。第三，是資訊不透明與估值延遲。由於底層資產(underlying assets)為非公開交易的貸款，缺乏即時市場價格，多數基金需依賴模型估值計算淨值（NAV）。當市場環境改變時，這些估值往往反應較慢，使風險呈現「延後反映」的特性。也因此，相較於公開市場的即時定價，私募市場的風險往往在事後才被重新評價。
台灣的低曝險：安全，還是表象？
那麼，這場私募信貸贖回潮，以及更廣泛的信用風險遷徙現象，台灣是否置身其中？
根據金管會說明，截至目前為止，國內銀行投資端並未直接曝險於私募信貸，主因在於法規限制：私募信貸基金並非銀行可投資項目。此外，投信投顧亦未銷售相關商品，使一般投資人幾乎沒有直接參與。在銀行銷售端，目前僅有極少數案例，例如透過OBU（國際金融業務分行）銷售一檔私募信貸基金，金額約新台幣2.5億元，且主要對象為境外客戶，目前亦未出現客訴。
這種低曝險，主要來自法規限制所形成的「制度性隔離」，而非市場本身不存在風險。雖然台灣似乎「沒有踩雷」，但還是應該持續關注幾個發展：
首先，是壽險資金。長期低利率環境下，壽險業對海外另類資產配置需求強烈，部分資金是否透過基金結構，間接進入私募信貸市場。其次，是高資產客戶與資產管理體系。隨著全球資產配置多元化，家族辦公室與高資產客戶，已逐漸將私募信貸納入投資組合。
第三，是金融機構的間接連結。例如銀行可能透過投資基金、提供融資或參與結構性商品，形成對私募信貸的間接曝險。這些風險雖未反映在銀行資產負債表上，但仍可能透過市場價格與信用事件回傳至金融體系。
台灣金融業該擔心嗎？
短期來看，答案是：不需要過度擔心，但也不能掉以輕心。台灣金融體系的直接曝險極低，加上監理相對穩健，使私募信貸短期內不太可能成為系統性風險來源。但中長期來看，至少有兩個面向值得關注：
第一，是流動性溢酬的重定價。若私募信貸市場出現壓力，投資人將重新評估流動性風險，進而要求更高報酬作為補償，可能導致資金自流動性資產撤出，進而影響壽險與資產管理機構的配置策略與投資收益。
第二，是市場信心與估值的調整。一旦投資人質疑私募資產的估值合理性（例如認為基金淨值未充分反映風險），可能引發贖回壓力與資產重定價，進而影響相關金融產品的評價與市場信心。
結語：風險更難觀察
私募信貸的崛起，反映的是一個更深層的結構轉變：信貸體系正從銀行主導，轉向市場主導；從公開市場，轉向私有市場；從即時定價，轉向延後反映。這樣的轉變，不必然更危險，但確實更難觀察。對台灣而言，關鍵不在於是否參與，而在於是否理解這場轉變。
金融市場經常是在風險能見度不高時失衡。我們常以為風險離自己很遠，但多數時候，那只是一種制度與市場結構所造成的距離感。
＊作者為合庫金控首席經濟學家暨合庫投顧董事長/鑫友會前瞻政策顧問。本文由鑫友會提供，授權刊載。 （相關報導： 盤後快訊》台股穩守4萬點但暗藏變盤？聯發科亮燈漲停、鴻海239元強攻，「這類股」慘跌逾9% ｜ 更多文章 ）
