季凡觀點：美股這一波華許行情為何如此強？Fed降息劇本即將改變？

4 月 29 日至今的強勢美股，很多人會簡化成一句話：「華許（Kevin Warsh）接任 Fed 主席。」這句話不能說錯，但只說對了一半。

真正的「華許行情」，不是市場突然迷信 Kevin Warsh 這個人，而是市場開始相信：美國貨幣政策的反應函數，可能正在改變。

這一點非常重要。

股市最怕的，往往不是壞消息，而是「沒有轉圜空間的壞消息」。如果通膨高、油價高、地緣政治風險高，而 Fed 又只能盯著傳統核心 PCE 不動如山，那麼市場會擔心利率維持高檔太久，企業估值自然受到壓抑。

可是華許帶來的想像是另一種：如果 Fed 未來更重視 trimmed mean PCE、中位數通膨，或其他排除極端價格變動後的指標，那麼當能源價格、關稅或戰爭造成短期衝擊時，Fed 也許不會那麼快把它解讀成「需要繼續升息或延後降息」的理由。

美國智庫布魯金斯學會（Brookings）4 月 30 日的報告指出，華許偏好的修剪平均通膨（trimmed mean inflation）與中位數通膨（median inflation）指標，之所以受到市場關注，正是因為它們會排除部分關稅與能源價格衝擊，因而可能呈現出比核心 PCE 更溫和的通膨圖像。

過去兩年，市場最痛苦的地方在於，每當通膨數據稍微不如預期，股債就會一起緊張。因為只要核心 PCE 維持在 3% 以上，Fed 就很難對外宣稱：「我們已經接近通膨目標。」

但如果換一個角度，觀察 trimmed mean PCE，4 月 30 日公布的數據持續維持在 2.3% 至 2.4% 區間，明顯低於核心 PCE 超過 3% 的水準。這也讓市場開始想像：如果未來 Fed 更重視這類排除極端價格波動的指標，降息的政策空間或許比原本看起來更大。

這不是單純的數字遊戲，而是政策敘事的轉換。

金融市場最重視的不是昨天的數據，而是明天央行會如何解釋數據。同樣一組通膨數字，在鮑爾框架下可能代表「還不能急著降息」；在華許框架下，則可能代表「極端項目造成短期扭曲，真正的底層通膨已經接近可接受範圍」。

川普政府顯然希望 Fed 更快轉向寬鬆，但這也會引發央行獨立性與通膨信用的爭議。多家國際媒體與政策研究機構都指出，華許確認聽證會的焦點之一，將是他是否能維持 Fed 獨立性，以及川普對降息的期待是否會影響政策方向。

但市場未必把這件事視為壞事。

金融市場有時候很現實。市場會先問：「這會不會讓流動性變高？」其次才問：「這會不會造成長期制度風險？」如果答案是短期利率下行、金融條件放鬆、企業融資壓力下降，那麼股市往往會先漲再說。

這就是華許行情的矛盾之處：它一方面反映市場對寬鬆政策的期待；另一方面也隱含市場願意暫時承擔 Fed 獨立性被質疑的制度風險。 （相關報導： 聯準會主席卸任後將續任理事　鮑爾宣示不會當「影子主席」　自白是為對抗川普法律戰 ｜ 更多文章 ）

如果通膨來自薪資—服務價格—租金的內生循環，Fed 當然必須嚴肅處理。因為那代表通膨已經深入經濟體內部，會形成自我強化。

但如果通膨主要來自油價、戰爭、關稅，或其他一次性的供給衝擊（Supply Shock），央行是否應該用高利率全面壓制需求，就不再是理所當然，而是一個值得討論的政策問題。

華許偏好的 trimmed mean 或 median inflation 指標，正是試圖區分「短期噪音」與「底層趨勢」。這種方法有其合理性，因為它避免 Fed 被單月油價或食品價格牽著走。但它也有風險：如果關稅或能源價格衝擊最後滲透到薪資、租金與服務價格，過度忽略反而會低估真正通膨。

Brookings 也提醒，若在通膨連續多年高於 2% 目標後突然更換判準，外界可能質疑 Fed 是否在「移動球門」。

所以華許行情不是沒有風險。它強，是因為它提供市場一個新的看多理由；但它脆弱，是因為這個理由建立在「通膨衝擊不會擴散」的假設上。

從投資角度看，筆者會這樣理解：華許行情不是單純的鴿派行情，而是政策解釋權的重新定價。

當市場相信 Fed 可以用不同方式解釋通膨，債券殖利率就有下行空間；當殖利率有下行空間，股票估值就有修復空間；當估值有修復空間，原本因高利率被壓抑的成長股與風險資產就會快速反彈。

這也是為什麼這波行情不能小看。它可能不是單日題材，而是市場開始重新思考未來幾年的政策地圖。

不過，投資人也不能把華許行情解讀成「風險消失」。真正要觀察的，不只是華許是否比較鴿，而是三件事：

第一，trimmed mean PCE 是否真的持續靠近 2%。

第二，油價、關稅與地緣政治衝擊是否只是一次性價格水準上升，而不是新一輪通膨循環。

第三，Fed 的信用是否能在政治壓力下維持。

如果這三件事同時成立，華許行情就可能從短期反彈，變成更完整的股債雙漲敘事。若其中一項破裂，例如通膨預期重新上升，或長天期美債殖利率因央行獨立性疑慮而上升，那麼行情也可能快速反轉。

因此，筆者對華許行情的看法是：它不是單純樂觀或投機，而是市場發現了一個新的制度套利空間。

過去市場被困在「核心 PCE 高，所以 Fed 不能降息」敘事裡。華許出現後，市場突然看見另一條路：也許 Fed 可以承認短期價格變動，但不必因此放棄降息；也許 AI 生產力、供給改善與 trimmed mean 通膨，可以共同構成一套新的寬鬆理由。

這就是華許行情強的原因。

這波行情之所以強，不是因為風險消失，而是原本被高利率限制的劇本，終於出現一道門縫。對市場而言，門不必全開；只要縫隙夠大，資金就會先找出路。

本文為風傳媒特邀導讀人季凡撰寫，現在訂閱：風傳媒VVIP合作推薦專案，除了以全球最低優惠價，暢讀中英日文全版本之華爾街日報，還有優惠好禮大加碼！

＊作者季凡為 APcore Global Education 創辦人、財經 Podcast「Two Money Lovers 經濟學不是萬能但有用」主持人。 （相關報導： 聯準會主席卸任後將續任理事　鮑爾宣示不會當「影子主席」　自白是為對抗川普法律戰 ｜ 更多文章 ）

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