黃士修觀點：彭淮南的堅決─為何主權基金不該動用外匯存底

前央行總裁彭淮南接受專訪，強調設立主權基金須立專法，且反對動用外匯存底。我日前在《主權基金的產權界定和制度經濟學》一文多處提及，「產權界定不清將削弱治理與問責」、「立法保障基金的產權歸屬與獨立治理」，與彭淮南後來受訪的說法完全一致。

在談主權基金的財源之前，我們得先搞清楚一個觀念：什麼是外匯存底？

一、外匯存底的定義與來源

外匯存底（Foreign Exchange Reserves），是一個國家中央銀行所持有的外國貨幣資產，通常以流動性高、安全性強的主要國際貨幣計價。

這些外幣資產有幾種來源，最主要且健康的方式，來自經常帳順差的累積，即商品和服務出口大於進口，產生外匯淨流入。出口商收到的外國貨幣，會透過商業銀行體系，最終賣給中央銀行，以換取本國貨幣。

其次是資本帳與金融帳順差，當外國資金大量流入本國，例如外國直接投資或購買本國股票債券等，這些外幣也需要轉換為本國貨幣。若此類資金流入過大，可能導致本幣升值壓力，中央銀行為維護匯率穩定，會進場買入這些外匯，從而增加外匯存底。

二、貨幣發行是資產也是負債

值得注意的是，央行「購買」外幣使用的本幣，便是現代貨幣發行的本質。

假設一家出口商收到100萬美元的貨款，存在商業銀行A的帳戶。銀行A將100萬美元賣給央行，央行會記錄外匯存底增加100萬美元。同時，央行會在銀行A的準備金帳戶，增加3000萬新台幣（設匯率1：30）。銀行A可以用這3000萬新台幣的準備金，去發放貸款或轉換為現金。

從央行的資產負債表看，外匯存底100萬美元是資產增加，準備金3000萬新台幣是負債增加。這便完成了市場上的貨幣供給，也就是俗稱的「印鈔票」。所以，央行的外匯存底和準備金，資產和負債是一體兩面。央行作為獨家發鈔機構，透過資產負債表的擴張而創造貨幣。央行本身不是公司，外匯存底不是央行賺來的錢，只是國家為市場保留的備用金。

三、備而不用的那隻懶螞蟻

中國大陸有一個用語，叫做「一分錢掰成兩半花」，意為非常節儉。外匯存底當主權基金，則應該喻為「一塊錢當成兩塊花」，因為它本來是換成一塊錢。原來的一塊錢（外匯存底），功能為提供流動性和穩定匯率，通常投資於風險低的資產，例如美國國債。雖然美債幾近零風險的教科書定義，最近被川普的匯率政策改寫。轉化後的一塊錢（主權基金的財源），試圖承擔更高的風險，換取更高的回報，其功能和投資策略發生了根本性變化。

在組織管理和生物學領域中，有所謂的「懶螞蟻效應」（Lazy Ant Effect），看似不活躍或效率較低的個體，實則扮演著重要戰略角色的現象。當環境發生變化，例如食物來源突然短缺、新的危險出現，或蟻群需要擴張時，這些懶螞蟻會立刻活躍起來，轉變為非常勤奮的個體。

牠們是蟻群的後備軍，提供了在緊急情況下迅速動員的額外勞動力，避免了整個系統因所有個體都已滿載而無法應變的困境。外匯存底備而不用的天性，系統冗餘和安全邊際也是一體兩面。
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四、劃清主權基金的產權界線

彭淮南的堅決，實際上是在為「產權界定」劃一條紅線。外匯存底在法律上歸中央銀行所有，它有特定的功能和管理規範。我也說了，在主權基金議題中，產權不清是當前最大結構性風險，沒有之一。前文所舉挪威的GPFG和韓國的KIC，各是產權清晰和模糊的正反案例。

無償撥用可能破壞央行資產負債表的平衡，尤其導致資產所有權的模糊。

好比一個家庭，把負責維護家庭穩定的「緊急預備金」直接歐印（All-in）一支高風險股票，一旦投資失利，整個家庭的穩定都會受影響。央行在全球範圍內都被賦予高度獨立性，若外匯存底被政府無償取用，可能被視為財政工具，並為政治力干預埋下伏筆。如果政府可以隨意「無償」從央行帳上劃撥外匯存底，這形同把央行變成政府的提款機，央行將難以超然地執行其穩定物價、維護金融秩序的職責。

五、發債籌錢請照法定程序來

誠然，有些國家的主權基金可動用外匯存底，例如新加坡的GIC、中國大陸的CIC。但它們都是由財政部發行特別公債，取得本幣後向央行買匯，再將資金委託專責機構管理。這是將外匯存底「有償撥付」給主權基金的方式，確保央行的獨立性。發行債券籌措資金，意味著主權基金的資本來源是明確的「負債」，這筆錢從一開始就有清晰的資金成本、還款來源和管理責任。這避免了直接動用外匯存底，可能帶來的產權和法律灰色地帶。

發行債券是一個標準化的市場行為，政府作為發債主體，對這筆錢的運用和風險承擔都有明確的法律和會計依據，也不損害央行資產負債表，保護其金融穩定職能。至於是否要舉債數千億到上兆的特別預算，就留待立法院堂堂正正地討論。

六、結語：別再以投資為名掏空國家

容我再度強調，主權基金並非單純的資金池建立，核心命題在於交易成本與產權界定，以及在實務上的制度演化與組織邊界問題。台灣若真要設立主權基金，當務之急，不是去想怎麼「把錢拿過來」，而是要學習挪威、新加坡、智利等國的經驗。

無論是從宏觀的制度經濟學視角，還是微觀的央行操作實踐，都必須先確立嚴謹的法律框架，明確資金的產權歸屬與治理機制，建立獨立的董事會與專業管理團隊，並設計透明的監督與問責流程。

可以考慮如智利般，從「準主權基金」起步，或者以「發行債券」等有償、有責的方式來籌措財源。先建立起一個權責分明、誘因一致、透明可信的制度沙盒，積累經驗和信任。畢竟我們不想再看到，與政黨關係良好的利益集團，挪用公帑圖利自己的政治尋租。

＊作者曾任策略顧問、時事評論員和發言人，現為全職交易者
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