通膨當頭，全球經濟將跌跌撞撞？12大央行政策怎麼走，這篇一次全解讀

我們想讓你知道的是：景氣由復甦進入擴張，政策轉向輔助，今年以來，各大央行政策逐漸退場，M 平方統整成熟及新興市場 12 大央行至 2023 年的政策預期路徑，一探政策退場的步調。

今年以來，各大央行政策逐漸退場，除新興市場央行率先進入升息循環，焦點於下半年也轉向關注聯準會的縮減購債，市場對於 2013 縮減恐慌的餘悸仍在，而隨著時間接近年底，各大央行也逐步給出未來 1~2 年的政策前瞻指引，M 平方本篇文章將統整成熟及新興市場 12 大央行至 2023 年的政策預期路徑：

各大央行貨幣政策進程（圖片來源：作者提供）

*備註：圖中標示升息 / 降息循環首次利率調整時間點，而並非所有利率調整預期時間點，可以參考圖說標註年底預測利率，以判斷利率調整碼數。（各大央行路徑將隨時間調整，我們會定期出具相關報告與分析）

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美國聯準會（ FED）

9 月聯準會會議透過聲明稿修改、Powell 記者會發言，正式給出縮減購債的暗示：若 9 ~ 10 月就業數據維持穩健，下次 11 月會議便將宣布縮減購債。除此之外，聲明稿將通膨措辭變更為 "elevated"、經濟預測中 PCE 今明兩年均進一步上調，配合利率點陣圖 2022 年一半委員認為應該升息、2023 年全數委員認為應該升息，均顯示聯準會貨幣政策轉鷹態度，市場也開始反應，美元、美債殖利率出現上揚。接下來至年底聯準會將有新的縮債、升息前瞻指引推出，預計縮債將採用時間框架式，至少購債到明年年中、升息則採用經濟條件式，以 4% 失業率目標，收窄市場預期，並與市場溝通開始縮債，不是升息加速的訊號。（延伸閱讀：聯準會縮債即將來到，利率點陣圖透露明年升息？）

歐洲央行（ECB）

9 月利率會議宣布 PEPP 購債將較 Q2-Q3 些微放緩，然而這並不代表歐洲央行態度轉為鷹派，並有加速寬鬆退場的跡象。相反的，由於歐洲央行於 Q3 更改追求通膨態度更為積極的前瞻指引，包含納入容忍短期通膨的措辭，同時行長拉加德持續強調目前為暫時性通膨，並表示就業市場復甦仍有距離下，Q4 歐洲央行仍有可能針對明後年寬鬆做出進一步延長表態，包含 2022/03 在 PEPP 到期的後續替代計畫，結合常設購債計劃 APP。整體而言，雖然歐洲央行未來購債力道也將同步放緩，然而 M 平方預期歐洲央行更進一步寬鬆退場包含停止 QE 和升息將是 2023 年之後的事。（延伸閱讀：歐洲央行宣布Ｑ4 放緩購債，大幅上調經濟與通膨預期！）

備註：常設購債計劃 APP（Asset Purchase Program）於疫情前 2019/9 月重新推出的購債計劃，目前以每月新增購債 200 億持續進行中。（相關報導：恒大破產倒數，中國做好萬全準備？經濟撐得住嗎？這6張圖掌握關鍵資訊｜更多文章）

英國央行（BOE）

英國央行 2020 年底擴大的 1,500 億購債將於今年底購買完畢。由於英國經濟復甦強勁，通膨發展和就業市場復甦速度持續超出英國央行預期，英國央行近期鷹派動作頻頻，其先於 8 月納入緊縮指引以及降低未來縮表時間點，並於 9 月新增一名委員反對現在的購債計畫，同時內部也開始對目前通膨到底是不是暫時性通膨產生分歧。整體而言，英國央行鷹派立場明顯強於其他央行，除了最早結束購債，M 平方也預期英國央行將是成熟央行中第一個升息的央行，發生時間點將在 2022 年上半年，甚至有年內進行兩次升息的可能性。

日本央行（BOJ）

日本央行貨幣政策架構包含殖利率曲線控制、風險性資產購買和銀行再融資操作，自從日本央行 3 月公布貨幣政策檢視計畫，日本央行資產購買規模雖出現放緩，然而從檢視計畫重點可知，日本央行實際是調整各類寬鬆工具的戰略性意圖，有鑒於日本央行維持超額通膨的政策目標以及目前通膨水準仍然低迷，日本央行將繼續維持寬鬆態度，中期並無更改貨幣政策的空間。

加拿大央行（BOC）

加拿大央行在今年 7 月會議，領先全球成熟國家縮減每月購債量，並釋放 2022 年下半將升息的訊號。而在最新的 9 月會議中，雖然維持每月 20 億購債量，但已經開始討論接下來再投資階段，有機會進一步下調購債量。不過再投資階段，加央行將維持資產負債表規模不變的水準，並在確認經濟無虞的情況下，才開始討論升息，留意 10 月底會議是否再度縮減購債，並宣布利率前瞻指引。

澳洲央行（RBA）

由於疫情在今年 Q3 爆發，因此澳洲央行延長其長債購買計畫（QE3）至明年 2 月。其在今年 9 月的利率聲明提到雖然澳洲疫情使經濟成長大幅下滑，但預期明年 Q2 之後復甦路徑將恢復到疫情前水準，因此我們認為澳洲央行在 QE3 到期（2022 年 2 月）後停止購買長債（註：因有殖利率控制政策，因此澳洲央行還是會購買少量短債至 2024 年）。澳洲央行在近期聲明則一再強調，在 2024 年前不會升息，因此我們預期澳洲央行升息時間會較其他央行落後。

成熟市場央行於 2021 下半年起逐漸看到購債退場，包括加拿大及澳洲央行，短期雖在疫情的影響下，部分國家推遲緊縮，然展望 2022 年政策仍朝向降低寬鬆的步伐，以英國最為鷹派表態，2022 年與加拿大為兩大主要有望率先進入升息循環的成熟市場央行，聯準會則最慢於 2023 年將進行升息，歐洲及日本則為緊縮進程中較為落後的國家。

中國央行（PBOC）

在中國製造業有下行壓力的情況下，市場普遍預期今年 Q4 會再降準一次，且未來出現連續降息降準的機率也逐漸在提高，但由於人行行長仍堅持執行好房地產金融的審慎管理，估計政策腳步和力度會更緩更慢。

台灣央行（CBC）

楊金龍於 9 / 30 赴立法院的報告中提到，升息的重點會在「先進國家政策時程」、「通膨」和「疫情情況」，但我們認為疫情並非央行決定升息的關鍵因素，在預期通膨長期將回歸 2% 以下的情況，央行主要仍將跟隨著 Fed 的貨幣政策腳步，若維持 Fed 在 2023 年啟動升息的預估下，台灣最快將在 2022 年 Q4 開始升息。

南韓央行（BOK）

南韓央行作為首個亞洲經濟中升息的國家，除了要緩解國內的通膨壓力外（連 5 月維持在 2% 以上），同時也是為了因應韓圜的貶值（今年以來貶值逾 8%）和房價高漲的壓力，而在這些因素仍未緩解的情況，後續升息的機率仍然偏高。（相關報導：恒大破產倒數，中國做好萬全準備？經濟撐得住嗎？這6張圖掌握關鍵資訊｜更多文章）

印度央行（RBI）

印度央行 2021/04 起推出史上首次的次級市場債券購買計畫（G-SAP），並且保持基準利率穩定於歷史最低的 4% 低檔，鴿派態度支持年內的經濟復甦。M 平方認為在年內見不到太大的通膨壓力下，將會持續寬鬆，並於 2022 年 Q1 逐步退出流動性措施（如收窄利率走廊下限、停止可變利率逆回購等），Q2 將迎來首次升息，進行貨幣政策的正常化。

巴西央行（BCB）

巴西央行 2021/03 首度開啟升息，至今共計連續五次，升幅達 4.25%。其原因仍在於原物料價格高漲加上疫情間封鎖物流，導致年內惡性通膨；除此之外，總統 Bolsonaro 今年政治爭議不斷，變化多端的政局成為里耳匯率不穩定因素，加劇通膨壓力。根據 M 平方預期，巴西央行年內將再升息 2% 至 8.25% 以控制通膨，直至 2023 才有再度降息寬鬆的可能。

俄羅斯央行（CBR）

俄羅斯央行同樣於 2021/03 開啟升息步伐，截至目前升幅達 2.5%。其鷹派角度並不意外，隨著疫情後的復甦帶動服務業需求，通膨持續升溫，而從歷史來看，通膨一直是俄羅斯央行最為關注的政策目標，升息時點緊隨於通膨升溫之後，以此保證盧布匯率的穩定。M 平方預期俄羅斯央行年內仍有升息空間，但隨著通膨得到抑制，2022 年將保留降息的可能。

新興市場早於成熟市場更快進入升息循環，如巴西及俄羅斯於 2021 上半年便已進行升息，然新興市場同時受到製造業景氣影響較大，貨幣政策走向也較為分歧，如人行於今年 Q3 進入降息（降準）循環，預計 2022 下半年開始新興市場貨幣政策分歧的狀況將更為明顯，基本面較佳的經濟體才剛踏入升息循環時，部分經濟體已重新進入降息循環，如巴西及俄羅斯。

MM 研究員觀察

整體而言，新興市場貨幣政策從過去經驗來看，較偏向順週期（景氣好時降息、景氣差時升息），然在金融海嘯後，隨新興市場貨幣政策獨立性、透明度好轉，部分國家也逐漸朝向逆週期的政策靠攏，導致新興市場國家貨幣政策步伐較容易出現不一致。相比之下，成熟市場貨幣政策方向一致，展望 2022 年，緊縮的方向同步，於此情況下，上半年新興市場同步面對利差及製造業下降週期的壓力，而成熟市場除有服務業復甦作為支撐，也仍有歐日的資金動能延續，投資方面應避開新興市場，成熟市場則於修正後尋找佈局價值。

本篇報告內容將隨時間調整，我們會定期出具全球央行時間軸展望，協助各位了解各大央行態度與策略方向。

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