萬科會是下一個恆大嗎？BBC拆解中國房市巨頭債務迷局，兩者還有這點致命差異

2025年12月，一場關於20億元（人民幣，下同）債券的投票在萬科債權人之間展開。 這家曾被視為中國房地產行業「優等生」的企業提出將還款期限延後一年。

債權人最終投出否決票。他們擔心的不是多等一年，而是這筆錢能否收回。

這一幕似曾相識。2021年另一中國房地產巨頭恆大債務危機爆發時，也是同樣的劇本：還款壓力、現金短缺、市場恐慌。

萬科2025年三季度財報顯示的數字更直接：賬上現金656.8億元，一年內需償還債務約1514億元，前三季度虧損280億元，銷售額下滑超過四成。 當賣房的錢不夠支付日常開支和債務利息，債務展期本身就成了資金鏈斷裂的危險信號。

不過，萬科與恆大有一個關鍵差異：股東是誰。 萬科當前第一大股東深圳地鐵集團已累計向其提供291.3億元股東借款。 而恆大負債2.4萬億元時幾乎沒有「靠山」，債務處置完全依賴市場博弈和法院程序。

但萬科債權人並未因國資背景而自動買賬，他們否決了「缺乏強擔保的純展期方案」，要求實實在在的資產抵押。

萬科的困境也折射出更深層的行業轉變。 專家形容中國政府關於房地產業的「三道紅線」政策「刀刀見肉」，房地產「連續三年下降」，這不是普通的週期回調，而是一次帶有去金融化目的的深度調整。 中國百城新建住宅去庫存週期已達27.4個月，房企面臨的不再是短期波動，而是從「擴表競爭」向「縮表求生」轉換。

「優等生」的麻煩

萬科的處境可以這樣理解——一個人月收入5000元，下個月卻要還1萬元信用卡賬單。

恆大的前車之鑒歷歷在目。2021年危機爆發前，恆大同樣面臨收入下滑、債務集中到期、再融資困難的三重困境，最終債務規模膨脹至2.4萬億元，留下遍布全國的爛尾樓。 招商銀行在其研究報告中指出，高槓桿房企在融資收緊環境下，信用風險會通過「多米諾效應」和「負反饋循環」迅速傳導——融資困難導致拋售資產，價格下跌又惡化資產負債表，進而引發更嚴重的信貸收縮。 換句話說，借新債還舊債的模式無法持續，危機就會像推倒的多米諾骨牌般蔓延。

萬科還面臨庫存積壓的難題。三季度報告顯示，存貨金額仍超過4200億元，且新增計提的存貨跌價準備導致資產減值損失擴大。 這些房子就像超市裡臨期商品，打折也未必好賣，而且庫存產品的估值不斷被下調，使得外界原來越擔心，這個超市能不能還上欠款。

關鍵變量：股東「靠山」

同樣是債務危機，同樣是現金流緊張，萬科與恆大的故事有一點區別：大股東不同。

第一大股東、國有企業深圳地鐵持有萬科27.18%股權。 2025年11月，深鐵與萬科簽署框架協議，提供不超過220億元的股東借款額度，專項用於償還公開市場債券。 三季報顯示，深鐵截至當時已累計提供291.3億元股東借款。

這就像一個人還不上信用卡時，家裡長輩不僅出手相助，還提前商量好了「下次遇到困難還能再借多少」。 （相關報導： 明尼蘇達弊案雪球越滾越大　FBI局長：拜登政府隱瞞此事 ｜ 更多文章 ）

恆大在2021年危機爆發時，幾乎沒有這樣的「靠山」。當時恆大已資不抵債，爛尾樓遍布全中國。 當現金流斷裂時，沒人兜底。

不過，有「靠山」並不等於無限救助。債權人投票時明確否決了萬科「缺乏強擔保的純展期方案」，深鐵也明確表態無法對萬科所有債務提供無限兜底。 這說明國資支持更像是「可談判的資源」，而非自動背書。

清華大學五道口金融學院周以升在《國際不動產市場週期修復與中國市場的均衡重塑》研究中指出，危機化解的核心在於市場主體是否具備清晰可預期的信用基礎。 換句話說，國資背景帶來的不僅是真金白銀，更是一種「市場相信它還能繼續談下去」的預期。

債務結構的差異也很關鍵。萬科62%的債務為低息銀行貸款，主要債權人是工行、中行等國有及股份制銀行。 而恆大不僅有高息非標融資，甚至還有恆大物業的134億元資金被母公司挪用，以及大量樓盤預售款被挪用，這些盤根錯節的表外負債，讓恆大即便想重組也難找到清晰的償債路徑。

但債權人對萬科的質疑，也進一步延伸到國資股東身上：深鐵自身面臨經營壓力，後續支持能力有多大？再加上，低迷的樓市，使萬科手裡的房子估值下跌。

換言之，萬科和當年的恆大都面臨質疑，但萬科面臨的質疑普遍指向「債務重組有多難」，而不是「會不會像恆大一樣全面崩盤」。

房地產「谷底」成常態？

萬科債務危機顯現，許多人的第一反應是：連「優等生」都撐不住了，中國房地產是不是還在谷底？

過去20年，中國房地產的玩法像一台高速運轉的自行車——不斷拿地、不斷融資、快速開工、快速銷售，只要速度夠快，就不容易摔倒。 2020年「三道紅線」落地後，融資「剎車」突然變硬，車速被迫降下來。北京大學國家發展研究院的姚洋形容，這不是普通的週期回調，而是一次帶有去金融化、去槓桿目的的深度調整。

在這種環境裡，即便是萬科這樣體量大、信用相對較好的房企，也會遇到現實難題：銷售回款變慢，融資更謹慎，但債務到期的節奏不會自動停下來。 於是展期、增信、資產處置這些「防守動作」頻繁出現。這也解釋了為什麼萬科的風險會被市場放大——它不只是單個公司經營失手，更像行業在「降速換擋」時連帶出現的系統性壓力點。

一組庫存數據更能說明「低谷」的厚度。易居研究院監測顯示，2025年11月全國百城新建商品住宅去庫存週期達到27.4個月，一線、二線、三四線城市分別為17.1個月、22.6個月和40.3個月。 這相當於商場裡貨架堆滿商品，但顧客走得慢、買得少。打折促銷能讓一部分人進場，但要真正清貨，需要時間，需要收入預期，也需要市場對未來價格更有信心。

招商銀行研究團隊在《房地產風險：宏觀測度及傳導機制》中用「多米諾效應」和「負反饋循環」來解釋風險如何擴散：當融資收緊與價格下行疊加，房企被迫拋售資產，資產價格下跌又反過來惡化資產負債表，進一步擠壓融資空間。 在這些背景下，房企從「擴表競爭」轉向「縮表求生」，這種現象成為恆大暴雷後，中國樓市的新常態。 （相關報導： 明尼蘇達弊案雪球越滾越大　FBI局長：拜登政府隱瞞此事 ｜ 更多文章 ）

萬科危機更像是在告訴市場：中國房地產尚未徹底走出這輪低谷。