匯率穩定與經濟成長：《從台灣看懂國際金融》選摘（2）

匯率制度與匯率政策的基本考量是經濟成長。另一個重要的考量是，匯率的波動是否引起產出的波動。早期的實證研究發現，匯率制度與經濟成長及其波動之間並無顯著相關。此一文獻最經典的文章為Bax-ter and Stockman(1989)。該文的研究顯示，14個OECD國家的工業產出成長率的波動程度，在1973年布列頓森林體系崩潰前後並無顯著差異。如果將開發中國家考慮進來，同一研究亦發現，進出口貿易波動也不會因匯率制度變遷而有所不同，此一結果被稱為「匯率制度中立性」(Flood and Rose, 1995)。

阿根廷經濟學家Eduardo Levy-Yeyati等人研究分析世界183個國家，樣本期間為1974–2000年。結果發現，對於開發中國家（包含新興市場國家）而言，匯率愈穩定的國家，經濟成長率反而愈低，且國民所得的波動愈大。對於先進國家來說，匯率制度與經濟成長則無顯著相關。相反的，IMF經濟學家Atish R. Ghosh的研究則是發現匯率制度愈穩定，經濟成長率愈高。

經濟學家Kenneth Rogoff等人進一步探討在不同的所得水準以及金融制度下，匯率制度與經濟成長之間的關係。該研究分析世界131個國家的匯率政策資料，樣本期間為1940–2001年。相較於其他研究僅將世界各國分類為先進國家與開發中國家兩大類，他們把131個樣本國家分為三大類：先進國家、新興市場，以及開發中國家。

他們認為，一國匯率制度之選擇必須考量兩項因素：國際資本流動日趨擴大以及國內金融制度是否健全。結果發現，對於金融制度健全的先進國家來說，匯率愈能自由浮動（愈不穩定），經濟成長率反而愈高。而匯率制度愈僵化，發生貨幣危機的機會愈高。不過，這個結論並非對所有國家一體適用。事實上，實證研究發現開發中國家採取較為僵化的匯率制度，對於控制通貨膨脹是有幫助的。可能的原因是開發中國家的市場與國際資本的接觸較少，採取僵化的匯率制度所造成的負面影響較小。

對於新興市場則有不同的結論。新興市場的所得較高，金融制度較為成熟，國際資本之流進與流出無可避免，若堅持較為穩定的匯率，發生貨幣危機的機率會升高。對於新興市場而言，匯率制度轉向自由浮動有助於經濟成長。

最後，Kenneth Rogoff與諾貝爾經濟學獎得主Philippe Aghion等人則是發現，對於金融發展程度較低的開發中國家而言，匯率波動不利於生產力成長，但是對於金融發展良好的先進國家而言，匯率波動對生產力則無顯著影響。

簡言之，根據以上討論，匯率穩定是否有助於經濟成長與發展，早期的研究並沒有發現一致的結論。然而這些研究結果的差異，可能是因為採用不同的資料以及不同統計分析方式所造成的。在一篇整合研究的分析中，作者統整上述論文並以一致的資料與估計方式得到以下結論：

1.對於先進國家而言，匯率愈穩定，經濟成長率愈低。 （相關報導： 央行政策全攤牌：一份報告拆解匯率、利率決策關鍵，為何台灣不能只盯著通膨？ ｜ 更多文章 ）

2.對於非工業化國家（發展中國家），匯率愈穩定，經濟成長率愈高。然而，如果穩定的匯率是來自央行對外匯市場的大規模干預，則匯率愈穩定，經濟成長率反而會愈低。

在最新的文獻回顧中，基於對2009年之後的後續研究結果所做的觀察，Kenneth Rogoff 等人所下的結論是：「匯率穩定是否有助於經濟成長與發展，並無定論！」

經濟學家Barry Eichengreen很早以前就已經指出，資料上發現匯率穩定與金融穩定之間並沒有明確的關係。背後的原因在於，匯率穩定是否有助於金融穩定，要看金融干擾的來源為何。如果金融干擾來自國外，則穩定的匯率將會鼓勵國內銀行過度依賴外資且不從事避險，反而造成金融的不穩定。如果金融干擾來自本國自己的貨幣政策，則追求穩定的匯率有助於形成定錨，以約束國內的貨幣政策，進而達成金融穩定的目標。

早期的研究基於發展中國家資料發現，匯率穩定可以降低銀行危機的發生機率。然而，一旦發生銀行危機之後，穩定的匯率反而會擴大銀行危機的負面影響。不過根據後續的研究，透過50個新興市場國家1980–2011年的資料顯示，穩定的匯率反倒會造成經濟與金融的不穩定。

在新近的研究中，經濟學家Maurice Obstfeld等人則是透過新興市場國家的資料，檢視全球金融情勢如何影響這些國家的金融穩定，並探討匯率在其間所扮演的角色。結果發現，愈是穩定的匯率，反而擴大全球金融衝擊對國內金融穩定的影響，其原因在於，穩定的匯率使經濟體系缺乏吸收外部衝擊的緩衝機制。同時，當匯率較穩定時，小幅度的匯率變動無法協助降低資本流動衝擊，因而造成金融波動變大。

至於其他相關的研究也指出，當低利率與寬鬆放貸標準造成家庭部門債務的擴張，短期內雖然能刺激消費與GDP成長，但是長期而言會造成經濟成長放緩與失業上升。如果匯率愈穩定，家庭債務上升後對未來經濟成長的負面影響將更為嚴重。原因在於，當內需因去槓桿化而下滑時，若匯率無法迅速調整，將難以透過提升出口來抵銷內需疲弱。在類似的解釋下，另一篇研究也發現，當匯率愈穩定，缺乏吸收外部衝擊的緩衝機制，全球信用供給衝擊對於國內產出的負面影響就愈大。也就是說，愈穩定的匯率反而會放大金融衝擊的負面效果。

我想讀者一路看到現在，心中的答案應該已經呼之欲出。事實上，並沒有嚴謹的研究與資料可以支持台灣央行所宣稱：「維持匯率動態穩定對我國經濟發展與金融穩定至關重要」。實證研究上，也沒有發現一致的結果可以證明匯率穩定有助於經濟發展與金融穩定。匯率穩定並不一定會帶來經濟發展與金融穩定，甚至可能因為缺乏吸納外部衝擊的緩衝機制，反倒造成經濟與金融的不穩定。

匯率穩定有其學理上的優點，也有其缺點；而匯率穩定政策會帶來好處，但是也會有它的成本。維持匯率穩定的一個顯著影響就是，我們將失去貨幣政策的自主空間。失去貨幣政策自主性所帶來的後果，以美國2008年開始一連串的寬鬆貨幣政策為例，這些政策讓台灣陷入長期低利率環境，並造成台灣的房價高漲，而這就是追求匯率穩定所必須承擔的成本。

只是簡單地以一句「對大家都好」來糊弄民眾，或是沒有根據地宣稱「維持匯率動態穩定對我國經濟發展與金融穩定至關重要」，正凸顯了台灣央行在「政策說服」的論述能力上，還有很大的進步空間。 （相關報導： 央行政策全攤牌：一份報告拆解匯率、利率決策關鍵，為何台灣不能只盯著通膨？ ｜ 更多文章 ）

＊作者陳旭昇，國立台灣大學經濟系特聘教授，英國皇家經濟學會院士，曾任中央銀行第19–20屆理事會理事，現任第21屆理事會理事。本文選自作者新作《從台灣看懂國際金融─匯率、央行與台灣經濟》（春山出版）