成長股漲速快，但會有極限！想真的大賺，你得找出「醜小鴨股票」

如果你強迫我要在這兩種類型中選一個的話，我必須承認我確實比較偏愛其中一個，這種偏愛來自熱力學第二定律。有些改變是可逆的：你可以把水變成蒸氣，用這個方法推動引擎，你也可以把蒸氣再次變回水。但是熱力學第二定律告訴我們，有些改變是單向道。你把一小杯琴酒倒入一大杯通寧水中後，你就不可能再把琴酒分離出來了。所有不可逆的改變都有一個共通點：系統會進入更混亂的狀態。我們可以用熵（entropy）來測量混亂的程度。

假設這裡有一疊硬幣，全部硬幣都是正面朝上，排列得整齊有序。若你把這疊硬幣推倒了，這些掉下來的硬幣就會變成有些正面朝上，有些背面朝上。

現在我們把這些硬幣變成股票。如果你整理了1000間公司，按照它們的營收成長吸引力把它們排成一疊（也就是替它們排名），微軟和其他營收成長較高的公司大概會排在最頂端，營收成長低的則會在底部。

假設你把它們全都買下來，到南太平洋去度假一年或五年。然後再次檢視這些股票，你會發現這些股票就像硬幣一樣，全都變成隨機分布了，你度假的時間越長，隨機性越高。熵就是證據。事情就是不可能保持原樣。

隨著時間流逝，這份清單中位於頂端的股票通常會下移到清單中段。成長型股票也會失足（如果有某支著名股票的價格比上週低了15%的話，你當然會很想買進，但請務必小心。股票下跌一定是有理由的，像是營收不如預期。通常一季的赤字會帶來往後更多季的赤字。蟑螂理論可以應用在這上面：「公司在遇到一季的虧損後，不再出現更多季虧損的機率極低，就像你在廚房裡看見一隻蟑螂時，不會再出現更多蟑螂的機率那麼低」）。1955年我在寫大學論文時，選擇了當時全世界公認最棒的其中兩間公司：西爾斯羅巴克公司和內陸鋼鐵公司（Inland Steel）。那時候人人都認為鋼鐵業是成長率極高的產業。而西爾斯羅巴克公司霸占了零售市場，沒人能想出任何方法阻止它稱霸全美國。如今內陸鋼鐵公司和西爾斯羅巴克公司或許仍舊是利潤極佳的優秀公司，不過，如果你要列一份全美前二十傑出公司的名單，你應該不會把這兩間公司列入其中。

我還記得控制資料公司是最佳股票的年代，我也記得寶來公司是最佳股票的年代。1950年代的人認為公共事業公司是成長型股票。一百年前的人則如同我先前提過的，認為賓州鐵路才是最佳股票。成長不會永遠持續下去。（延伸閱讀：股利當作退休現金流，反而容易老來窮！《富比士》富翁揭原因：高股息ETF在1時間點績效不佳）

又或者也可以用我曾聽過的另一個說法來形容這種狀況：樹木再高也不會長到天上。

重點提示：一百年前的人認為賓州鐵路才是最佳股票。

正如清單中有些位於頂端的公司會下移一樣，有些位於清單最底下的公司也會逐漸向上爬到清單的中段。在統計學上，這種現象被稱做「均值回歸」（reversion to the mean）。 （相關報導： 史上頭一遭！女股神旗下ETF夭折，成長型投資真的沒戲唱了嗎？ ｜ 更多文章 ）

有些高價位投資人先前就已經買下清單頂端的股票了，如果公司的營收不如分析師的預期，這些投資人將會損失慘重。有鑑於分析師總是會高估成長率，所以一天到晚都有人因此賠錢。20%的成長率是很棒的整數，分析師可以輕而易舉的寫下這個數字，讓投資人因此激動起來。投資人也確實該為此感到激動，因為20%的成長率累積起來是非常驚人的。不過，公司不可能一直維持這樣的成長率。

由於價值型股票原本就位於底層，所以營收表現不佳對它們的影響沒有那麼大。更重要的是，有些價值型股票會帶來驚喜，因而使它們在清單中的排名迅速上升。

有技巧的成長型股票經理人會不斷更新這份清單。但是機率、機會和自然法則全都偏愛價值型股票。大約有三、四十篇學術研究都指出，長期來看，那些選擇投資清單底層股票的價值型投資人，通常會勝過成長型投資人。舉例來說，康乃爾大學的理查．塞勒教授（Richard Thaler）和威斯康辛大學的韋納．狄邦特（Werner De Bondt）以五年為期，在紐約證交所的股票中，找出表現得最好與最差的50支股票，建立投資組合。五年後，這個投資組合中的輸家取代贏家的機率大約是40%。

重點提示：大約有三、四十篇學術研究指出，長期來看，價值型投資人所獲得的報酬會勝過成長型投資人。

曾經廣受歡迎的股票越是排名下滑，價值型投資人就對它們越感興趣。投資界把這些股票稱做「墮落天使」。IBM過去曾是成長型股票中的明日之星，直到大型主機的未來開始受到質疑為止。成長型投資人很快就會開始拋售IBM的股票，價值型投資人則會接手買進，一部分的原因在於當時IBM的股利分配率是5%。製藥類股一直都是成長型股票的寵兒，直到柯林頓決定要重新塑造美國的健保系統後，默克藥廠（Merck）、輝瑞藥廠（Pfizer）、禮來公司與其餘製藥公司的股票全都大幅下跌，便宜到價值型投資人大肆買進了一番。

但是，就像成長型股票不會永遠成長下去一樣，價值型股票也有其瑕疵。投資人常會發現有價值的事物其實只是曇花一現。你可能會買進一支股價只要帳面價值一半的股票後，發現帳面價值全都蒸發了，就像鋼鐵公司的資產負債表上的平爐一樣。或者你會發現某些公司的新發明，沒有你預期的那麼值錢。又或者你會遇到更基本的狀況：股票便宜是因為公司生病了，但公司沒有如同價值型買家的預測一樣痊癒，反而病死了。

不過話說回來，長期而言，價值型股票或許還是比較適合的投資標的。正如有些成長型股票會跌跌撞撞的轉變成墮落天使般的價值型股票，有些價值型股票也會在成長後變為成長型股票。最令人心滿意足的投資莫過於在看到一隻醜小鴨時，你能認出那是隻天鵝。

我最喜歡的醜小鴨股票是尼威爾工業（Newell Industries）。尼威爾大概是你能想像得到的最平凡無奇的公司了。尼威爾製造的商品包括煎鍋、編織針、窗簾桿、窗簾掛勾、油漆滾筒等，五花八門的日常雜貨和居家裝飾用品。這間公司處理的不是積體電路。我在1984年就買進了尼威爾，當時每股的價格是極低的1.68美元（已依照股票分割做過價格調整）。由於沒有人對油漆滾筒和窗簾掛勾感興趣，所以股價很便宜，買進這種股票就是在賭它的價值。 （相關報導： 史上頭一遭！女股神旗下ETF夭折，成長型投資真的沒戲唱了嗎？ ｜ 更多文章 ）

但尼威爾是一間營運狀況出類拔萃的公司，不但成本意識極佳，行銷起來也十分積極。尼威爾能準時提供價格低廉的高品質商品。臺灣的公司沒辦法在價格和運送時間上贏過尼威爾（編按：90年代時臺灣製造業發達，故作者以臺灣為例，即使臺灣的產品也很難在價格與區位因素上與該公司競爭）。更重要的是，尼威爾展現出了收購其他公司的離奇能力，它像是變魔術一樣，能使收購進來的公司獲得同樣的獲利能力。等到華爾街終於明白，尼威爾正透過電腦網路連結占領沃爾瑪和家得寶（Home Depot）的市場後，尼威爾正式轉變成了天鵝，股票蒸蒸日上。尼威爾的股價上漲到了52美元。理想上來說，投資人應該在小公司的股價低於經濟價值時買進，在其他投資人認為，這間公司很成功且股價等於經濟價值時賣出，不過，我們能期待尼威爾還有很多年的美好未來。

重點提示：最高的投資獲益來自於會變成天鵝的醜小鴨股票

成長不會永遠持續

常有四歲小孩會提出這個問題，而大人通常會覺得這種問題很討厭，畢竟這個問題雖然簡單，但卻需要科學知識才能回答。幸運的是，我有一個優秀的知識來源，能釐清為什麼動物和植物會長成如今的大小與形狀。達西．湯普森（D'Arcy Thompson）的著作《生長和型態》（On Growth and Form）雖然是將近百年前出版的書，但如今仍在繼續再版。由於這本書是1917年在英國寫成的，所以書中提供的是清晰的英語描述，而不是矩陣代數。

那麼，一棵樹能長到多高呢？一棵樹的極限高度取決於它會在何時因為地心引力而出現「柱狀倒塌」。傑出的數學家尤拉（Leonhard Euler）與拉格朗日（Joseph-Louis Lagrange）指出，一般高度的柱狀體只會向下壓縮而已，但非常高的柱狀體則會在遇到任何一絲風吹時，因為自己的重量而彎曲，這種彎曲無法復原，最後將會不可避免的攔腰折斷。1881年，一位名叫格林希爾（Greenhill）的科學家，依照一般樹木的高度與寬度比例，計算了樹木形狀的柱狀體在多高的時候，會因為自己的重量而彎曲。普通樹木的高度限制大約是91公尺。蘭德麥克納利出版社（Rand McNally）近來指出，加州有史以來最高的紅衫樹高約111公尺，這和格林希爾的計算結果，已經算是很接近了。

樹木因為細長的構形，被地心引力影響而無法長到天上去，我發現這件事很適合用來比喻「多數會成長的事物都有一個極限」，公司也是其中之一（投資基金也一樣，不過我們身為基金經理人，恐怕不能把基金淨值的下跌責怪到地心引力上頭）。

在1990年，幾乎每一個成長型投資人最愛的一支股票，都是沃爾瑪（Wal-Mart），當時我仔細研究了這支股票─不過我當時不可能投資沃爾瑪，它的股價對我來說太高了。早在沃爾瑪剛開始成立於阿肯色州時，我就獲得了投資這間公司的機會。當時有一名專門貸款給零售業的芝加哥銀行貸款主管曾建議我，可以考慮投資三間折扣商店，其中有兩間位於阿肯色州。我也確實仔細研究了這三間公司。問題在於，位於阿肯色州的兩間商店都不是沃爾瑪。它們是英鎊商店（Sterling Stores）和聯合美元（United Dollar），兩者都在許久前就已經宣告破產了（那名貸款部門的主管後來的發展也很糟，不過那就是另一個故事了）。

到了1990年，沃爾瑪已經連續好幾年的時間，都維持每年25%的成長率了。如果沃爾瑪的連鎖擴張速度能維持下去的話，只要再過25年，它就會變成全美僅存的零售商店了。在那之後的5年間，沃爾瑪的成長率一直都是每年25%或更高。但到了最後，這棵樹長得太高了。在季營收成長率已經連續99季都是正成長之後，沃爾瑪在1996年宣布公司的銷售只成長了13.5%，1995年第四季的利潤比前一年下降了10%。

作者介紹：拉爾夫．萬格（Ralph Wanger）

拉爾夫．萬格1933年出生於芝加哥。取得麻省理工學院工業管理學士和碩士學位後，於1960年進入「法盛漢瑞斯」擔任證券分析師。1970年，橡子基金成立，由萬格擔任基金經理。截至2003年退休為止，萬格將橡子基金的規模由800萬美元擴增為200億美元。他的投資績效超越同期的標準普爾500指數，也因其長期、穩定的獲利業績，獲晨星基金公司授予「終身成就獎」。

拉爾夫．萬格所主導的橡子基金，主要的投資哲學為投資小型公司與透過趨勢判斷獲利。萬格以三個標準，挑選出優良的小型公司股票：一、具有成長潛力。二、財務狀況良好。三、股價低於公司潛在價值。此外，萬格也擅長觀察宏觀趨勢，由相關主題中具有發展空間的公司尋找投資獲利機會。

自橡子基金成立後，萬格皆親自撰寫給予股東的報告，並將投資心得與理念融入其中。其不同尋常的幽默文風，也成為橡子基金的特色之一。

本文經授權轉載自樂金文化《我只押成長股：美股史上最著名投資奇才拉爾夫．萬格用5原則打造超越大盤報酬率》 （相關報導： 史上頭一遭！女股神旗下ETF夭折，成長型投資真的沒戲唱了嗎？ ｜ 更多文章 ）

責任編輯／郭家宏