「要成為優秀投資人，不需要什麼特別的投資風格，只要對你正在做的事有堅定看法。」─班．因克
小型的專業法人機構也設置投資長，說起來還是比較晚近才出現的新做法。1990年代初期，我在耶魯捐贈基金擔任分析師，那時候可能是全國唯一一個擔任資本分配職位的人。我在Podcast節目邀來的投資長貴賓來自許多不同的產業領域。這些第一代投資長毫無疑問都是自己摸索而來，學會這門技藝。大衛．史雲生的《開創投資組合管理》正是這方面的開創聖經，但是光讀書也比不上活生生的實戰經驗。
投資長對於投資運作各有理念，投資活動是根據理念來決定，接下來即是遵循理念、嚴守紀律，來執行投資策略。
投資策略的核心是圍繞資本目的而存在，對於投資的時間範圍、利益相關者的偏好、政策組合和投資運作的結構都會帶來影響。
資本目的
捐贈基金的任務是要管理資產的跨世代運作，為後代學者保留購買力，也要維持現今開支的平衡。安迪．高登（普林斯頓大學投資公司〔PRINCO〕投資長）說他的時間設定是「BLT」：比長期還長（beyond the long term）。他努力的不只是未來十年儘量爭取好結果，也要確保普林斯頓再下一個十年的種種規畫保有更大優勢。這種超長時間幅度同時要兼顧每年開支，讓組織偏向股票投資和多樣分散。
基金會和醫療機構在組織章程上的使命，也有所不同。建立基金會是採用原始捐助者認可的重要方式來回饋社會和世界，醫院資產則是為了幫助有需要的人。這些組織的設定，很多都是為了長期運作。其他有些基金會，例如查克．菲尼（Chuck Feeney）的大西洋慈善基金會（Atlantic Philanthropies）是要捐贈創辦人一生累積的所有資金。
澳洲退休基金是為年輕世代解決退休後的財務需求。山姆．西西里在豪斯普拉斯掌管的這筆資金，會有資金持續流入幾十年才會開始支用，所以他的投資理念專注在增加資本，不太需要考慮臨時性的流動需求。
企業退休基金和公共退休基金是要解決退休人員的需求，為了配合限定期間內的固定支用金流，自是偏重固定收益資產。
至於個人累積的資本，當然都有各自的用途。就投資而言，里多茲財富管理公司（Ritholtz Wealth Management）的喬許．布朗（Josh Brown）認為花招少一點，收穫才會多一點。那種第一次對話就想問機構投資組合有什麼甜頭的投資人會被拒之門外，他說這也為了大家都好。
時間範圍
對於馬利歐．賽里恩來說，耐心才能伴你渡過艱難時期，不慌不亂。他說長期投資其實是投資表現欠佳，撐在谷底的時間比別人更長。體育記者班．雷特（Ben Reiter）談到：2017年，休斯頓太空人隊打世界大賽冠軍盃時，分享一個類似的故事。那一年，太空人隊得以異軍突起的原因之一，就是耐心。他們在大聯盟墊底多年，還是忍得住尷尬難堪和痛苦折磨，對於自己的戰績規畫，不偏不離很有信心。（當然，那時候雷特也不知道太空人隊很快又要經歷尷尬難堪和痛苦折磨，因為調查人員後來發現球隊玩陰招才拿下冠軍。）
理論上，需要比較長期的投資，投資人卻傾向於縮短時間範圍。安迪．高登（普林斯頓大學投資公司〔PRINCO〕投資長）雖然看長線能長到幾十年，但他認為真正的時間範圍是投資長在不當改變路線之前，可以忍受巨量壓力多久。分散信託公司（Diversified Trust）的比爾．史畢茲認為，這個時間大概是三年。他說第一年表現糟糕時，委託人會很焦慮。第二年繼續糟糕就更焦慮，而且開始想要殺股票，等到他們真正採取行動需要再花一年時間。山姆．西西里在2020年新冠疫情開始大流行的時候暫停資金部署，當時澳洲政府突然開放退休儲蓄的提款權利，讓退休基金產業如同遭遇偷襲。
環境因素
投資長都是在實戰中成長，慢慢發展出一些成功投資的信念。大衛．史雲生原本是經濟學博士，他的投資理念來自學術研究。耶魯大學的投資經理人長期偏向股票，尤其是價值類股和小型股，投資組合比較集中。他的門生都是在他的監督下學習這門交易，他們觀察到耶魯投資何以成功，本身也都為大學有所貢獻，因此這些人大概都擁有相同信念。
安娜．馬歇爾在美國境外長大，她的職業生涯一開始就是專注在高收益和新興市場債務研究。她對國際市場比較有興趣，而且特別注意行情欠佳時的保護措施。
如今的資本監督者愈來愈注重信念整合。過去的管理機構對投資長的要求，幾乎都是在限定風險水準下達成投資報酬最大化。但最近的投資長在投資決策中，也開始會考慮到組織承擔的更多使命。
在投資分析中，考量環境、社會和治理（environmental, social and governance ；ESG）因素以達成永續投資的趨勢，是最近資產管理方面的顯著變化。投資長在投資決策上，可能會排除一些對環境有害的資產，從「ESG」觀點來進行決策，對受益於「ESG」趨勢的主題進行投資，或者運用影響力投資（impact investments）直接處理永續問題。主持全球最大退休基金「日本年金積立金管理運用」（GPIF）獨立法人機構的水野弘道（Hiro Mizuno）也知道總額高達1.5兆美元的資產是如此龐大，所以日本退休基金也必然擁有全球性的投資組合。他的團隊所努力的，不是提升報酬高於某項標準，而是專注在提升全球性投資組合的報酬。水野認為投資環境永續資產、企業及市場，才能維持退休基金的長治久安，因此他採取許多措施來鼓勵整個資本生態系統重視「ESG」因素。
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政策組合
過去的投資機構對於資產類別特徵和目標評估，都是採取自上而下的評估，再進而形成政策組合。投資長運用計量分析，充分了解市場狀況後下判斷，選擇最適合實現目標的策略來配置資產。這些目標即是提升投資報酬的重要動力，也是為未來發展奠定基礎。威利顧問公司（Willett Advisors）的史蒂夫．雷特納（Steve Rattner）認為，在正常情況下，報酬大都來自「貝它」值（beta；指投資組合與大盤的連動性），而「阿爾發」值（alpha；指超額報酬）只占很小的比例，不管你多麼會挑基金經理人而他們的操作有多麼厲害。
現在的投資長，則對政策組合的觀點做了一些精細的調整。回想起來，資產配置可能會影響投資績效，但投資長並不宣稱自己比較厲害，會預測資產類別的投資報酬，就算有其實也很少。資產類別評估除了和董事會有效溝通之外，要做為投資組合的定錨仍有很多不足之處。首先是資產類別可能變成嚴格的投資範疇。羅莎．修絲尼安（韓斯利慈善信託基金投資長）發現這種嚴格限定的「盒子法」（the box approach）會是一場災難，資本分配者可能妥協某些標準以求收入某些投資，又因為不符標準而錯失某些很棒的投資項目。
傳統的資產配置對現在的市場狀況也不比過去敏感。麥特．惠納雷（紐西蘭超級基金執行長）發現資產類別也各有生命週期，愈來愈多機構投資人跳進去以後，超額報酬自然隨著時間慢慢下降。關注特定資產類別吸引力的變化，也是考量未來投資報酬的重要因素。順著這個方向思考，葛馬奧基金公司的班．因克（Ben Inker）認為，其實投資人在回答「我要付出什麼代價」的問題之前，也無法明智評估狀況。
在傳統資產類別結構上，投資長也有創新，不再只是設定幾個資產類別做為目標，而是為投資過程塑造靈活度。澳洲未來基金（Australia Future Fund）的雷夫．安德（Raphael Arndt）發現，選擇權價值的靈活性就不是傳統投資組合理論會考慮的對象。吉姆．威廉斯（蓋提信託基金投資長）認為，資產類別說到底也只有兩種嘛：借來的跟自己的。其他只是形式罷了。史考特．馬帕斯（聖母大學捐贈基金退休執行長）把聖母大學的資產類別從六種縮減為三種，只留下公開上市、私營募股和投機（opportunistic）三種，主要以流動性做區分。但更多分類選項讓投資團隊可以從中選取最好的操作經理人，比較各種不同於傳統資產類別的風險和報酬。
麻省理工學院的賽斯．亞力山大，採用以經理人為中心的配置架構取代過去的資產類別。這個團隊一直在尋找不依賴資產類別或策略的優秀經理人，根據經理人信念、資產吸引力、彼此關係的好壞、流動性以及相對麻省理工投資組合的策略分散特質來設定部位大小，也仔細衡量伴隨而至的風險，設置總額限定以維持足夠的分散程度。
麥特．惠納雷考量風險因素來部署紐西蘭資產。他先創立一個容易複製、成本低廉的參考組合，這是採用被動投資的影子組合。參考組合不以資產類別為考量，只強調成長性、通膨、流動性和操作代理等潛在驅動因素，讓治理委員會「守護者」（Guardians）得以評估預期報酬，跟主動型投資做比較，了解價值差異程度。
麥特的策略投資組合是設定幾個風險額度，確保主動型投資風險得以一致分散。這種風險組合和一般決定報酬的驅動因素很不一樣，主要判定標準不在於個別投資的特徵，而是包括資產選擇、結構、市場定價－套利和融資、市場定價－廣泛市場和市場定價－實體資產。
需要特別注意的是，引入靈活度可能會導致維持決策者的紀律準則遭到移除。「市場時機」對投資機構可是個雙面刃，跟靈活彈性一樣。強納森．賀托（賀托－卡拉漢公司執行主席）在傳統組織結構中，以不算太多的偏倚傾斜來平衡紀律與靈活，如此即可產生巨大影響，避開大概十年出現一次的泡沫行情。
作者介紹：泰德．賽德斯（Ted Seides）
泰德．賽德斯（Ted Seides），特許金融分析師，參與法人投資機構二十五年，主要任務是分配資金給基金經理人進行操作。他的職業生涯從耶魯大學投資辦公室開始，接受大衛．史雲生的指導調教，日後與夥伴一起創辦另類投資公司掌理資金數十億美元。暢銷書《頂級避險基金投資人》曾專章介紹泰德的工作成績，泰德曾出版專著《啟動避險基金：基金經理人與資本分配者的教訓》，並曾挑戰巴菲特打賭避險基金操作績效但遺憾落敗。
泰德在二○一七年開播 Podcast「資本分配者」節目，深受法人投資界好評。各位在「資本分配者」節目第四十五集（「與金錢無關」）、第三十四集（「深入探索避險基金」）和第五集（「和巴菲特打賭」）都能聽到泰德自己說自己的故事。
