華爾街日報》美國股市將走上日本老路，墮入「失落的N年」嗎？

美股正不斷創下新高，美國經濟似乎有望實現罕見的軟著陸。會出什麼問題呢？

其實有很多。

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股票估值不像兩年前那麼高，但與疫情前的十年平均水準相比仍然偏高。尤其是科技股「七雄」（Magnificent Seven）中的一些股票，本身估值已經相當高。

如果事實證明，這種樂觀情緒其實是錯判了，那會出現什麼情形呢？要想知道答案，不妨看看亞洲。近期日本的日經指數飆升，距離1989年12月（日本經濟泡沫破裂的前夕）創下的上一個歷史高點38,957點不到8%。巧合的是，道瓊指數目前也差不多處於同一水準，在當時則不到7,000點。中國股市的走勢則可能是另一個警示：目前MSCI中國指數遠低於2007年年中的水準。

今天的美國與經濟繁榮時期的日本或中國截然不同。但對於「股票長期來看總是上漲的」或「買入時間並不重要」這樣的觀點，後兩者的經歷顯然都可以被當作慘痛的反例。有時確實如此。

不需要爆發一場戰爭或一場疫情，就能破壞市場的長期回報。糟糕的經濟決策、疲軟的人口結構和負面的政治都足以摧毀市場回報。日本的例子很有啟發性。

回想1989年，那時候的日本在全球簡直是出盡了風頭。日本經濟在1988年成長了6.7%。索尼（Sony）當時剛剛以34.5億美元的價格收購了好萊塢最大的製片商之一哥倫比亞電影公司（Columbia Pictures）。在1989年10月，日本房地產公司三菱地所（Mitsubishi Estate）控股了紐約市的洛克斐勒中心（Rockefeller Center）。在東京的地價達到頂峰時，日本皇宮的土地要比佛羅里達州的所有土地加在一起還值錢。然而之後日經指數在20世紀90年代的頭兩年總計下跌了約60%。後來多次反彈也都以失敗告終。

一些知名的日本公司做到了持續不衰，它們的股價也已擺脫了日本「失去的幾十年」的影響。儘管隨身聽（Walkmans）不再流行，但索尼公司的PlayStations取得巨大成功。任天堂（Nintendo）的遊戲機也是如此，豐田汽車（Toyota Motor）現在已是全球銷量最大的汽車製造商。 （相關報導： 華爾街日報》在美國退休後，只靠社會福利能過上什麼樣的生活？ ｜ 更多文章 ）

但與20世紀80年代相比，一些泡沫時代崛起的日本藍籌股現在仍一蹶不振。日本電信電話（Nippon Telegraph & Telephone Co.）曾是世界上最大的公司，其股價現在仍比1987年的最高點低40%。日本製鐵（Nippon Steel）現在的估值不到1989年時的一半；該公司最近因類似20世紀80年代式的收購U.S. Steel交易而被媒體廣泛報導。這些在那段市場狂熱期水漲船高的股票，再也沒有回到當時令人興奮的估值水準。根據數據提供商司爾亞司數據資訊有限公司（CEIC）的數據，1989年時，在東京證券交易所一部掛牌的公司平均本益比在70倍左右。

美國市場的泡沫還遠沒有達到這種水準。美國也沒有出現日本崩盤前那樣的房地產泡沫，而這一泡沫是日本股市當時暴跌的一個關鍵因素。

不過，日本的經歷從其他方面看，也有更令人擔憂之處。當泡沫破滅時，日本僵化的政治阻礙了其做出更有力的經濟反應。事實證明，對於日本在科技領域重要部分的技術領先地位，尤其是晶片和消費電子產品方面的優勢將持續下去的假設是錯誤的。自動化程度的提高幫助抵消了日本出生率急劇下降的影響，但還遠不足以讓經濟成長回到接近泡沫前的水準。日本極不願意徹底改變對移民的態度，也使其無法獲得新活力的來源。

聽起來耳熟嗎？對美國股市漲勢的一種看法就是在押注，美國在科技方面的領先地位能夠繼續彌補負面政治因素和人口結構疲軟帶來的影響，尤其是如果今明兩年實際成長放緩、本益比持續上升。

但如果事實證明，例如人工智能對生產率和利潤的促進作用被過度誇大了，那麼投資者可能就遠不會那麼願意忽視美國的其他結構性缺陷了，尤其是人口成長乏力和政府債務沉重的問題。

日本和中國都對產業政策情有獨鍾，美國也越來越有這個傾向，這應該成為看漲美股的投資者需要注意的另一個問題。在某些情況下，為糾正氣候變化或國家安全威脅等「外部性」問題而補貼特定產業可能是合理的。但從長遠來看，補貼能否促進經濟成長還遠遠談不上百分百的肯定。對投資者而言，補貼的結果往往很糟糕，因為從產業政策的本質而言，補貼往往會造成產能過剩，壓低企業的定價能力。同時，為實現「供應安全」而付出的努力通常會提高成本。

換句話說，華盛頓方面可能會吸引企業生產更多的晶片和電動汽車，但英特爾（Intel）或特斯拉（Tesla）的投資者最終可能不會感謝政府，尤其是如果晶片或電動汽車的總體需求令人失望的話。

與此同時，近來日本市場的狀況實際上相當不錯。

日經指數的本益比為26倍，與標普500指數基本持平。日本當前的牛市並不是因為市場在炒作日本將成為下一個經濟超級大國，部分原因其實是日本的公司治理得到了改善，這是日本已故前首相安倍晉三（Shinzo Abe）親市場改革的一個關鍵內容。日本公司在股息和回購方面的支出正在增加，並且紛紛採取措施給出了名臃腫的資產負債表瘦身。

激進投資者也在增加。最值得注意的是，外國投資者在2021年趕走了墨守成規的電子巨頭東芝公司（Toshiba）的董事長。這家標誌性的工業公司最終在去年被日本國內的一群投資者私有化。日本現在是巴菲特（Warren Buffett）麾下波克夏海瑟威公司（Berkshire Hathaway）在美國以外持倉最大的市場。

最後，投資者撤離中國給日本帶來新的推動力。中國目前正遭受自身經濟失誤和人口結構崩潰所造成後果的衝擊。更不用說，對於所謂的「ATM」（包括阿里巴巴（Alibaba）、美團（Meituan）和騰訊（Tencent）），投資者現在已不怎麼談論了，而先前這些公司曾經被視為堪稱中國版「七雄」。 （相關報導： 華爾街日報》在美國退休後，只靠社會福利能過上什麼樣的生活？ ｜ 更多文章 ）

也許從長遠來看，股票總是會上漲的，只要你願意等上30年。