華爾街日報》「抗通膨之戰」吹響勝利號角，聯準會何時才要降息？

10月的一個下午，當聯準會主席鮑威爾（Jerome Powell）與賓夕法尼亞州的小企業主會面時，Julie Keene滿懷哀怨地講述了過去兩年高通膨是如何讓她的家庭農場和食品市場備受打擊的。

Keene是位於賓夕法尼亞州海勒姆鎮區的Flinchbaugh's Orchard & Farm Market的共同所有人。「完全沒法子預測了，」她說。「沒辦法預測就很難經營。」

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鮑威爾簡短地告訴Keene，有一個簡單明了的辦法：「把通膨降下來。」

這項工作目前做的不錯。在經歷了一系列令人嘆為觀止的加息操作後，今年美國通膨率的下降速度超出了許多聯準會官員的預期；兩年前他們誰也沒料到會出現這樣的局面。

眼下最大的問題是，聯準會什麼時候可以降息？降息的幅度會有多大？這些問題的答案對家庭、市場，甚至可能對2024年的總統大選都至關重要。

兩年前，鮑威爾和他的同僚們曾因為過分遲緩地應對通膨飆升而遭到指責，而現在則可能為了確保通膨完全消退，而在降息問題上遲疑不決，觀望太久，導致經濟被過度抑制，引發衰退。

除此之外，聯準會還有可能過早降息，讓通膨死灰復燃。聯準會不想重蹈1967年的覆轍，當時聯準會降低利率以支撐疲軟的經濟，結果造成物價飛漲。官員們對過早降息持謹慎態度，擔心一旦出現油價上漲等新的衝擊，可能引發新一輪通膨飆升，就像上世紀70年代那樣。

預計鮑威爾和其他聯準會官員將在本周會議上維持利率不變。聯準會上一次上調基準聯邦基金利率是在7月份，當時加息至5.25%-5.5%，創下22年來新高。聯邦基金利率會影響整個經濟的借貸成本，包括住房抵押貸款、信用卡和商業貸款利率。

聯準會官員不太可能在本周認真討論何時降息的問題，未來幾個月內可能都是如此，除非經濟比預期更加疲軟。

但他們也不認為利率需要無限期保持在當前的抑制經濟增長的水準。周三會議結束後，聯準會將公布最新的利率預期，預計多數官員將預測明年降息。

前聯準會高級經濟學家、目前供職於彼得森國際經濟研究所（Peterson Institute for International Economics）的David Wilcox表示，如果現在降息而稍後又掉頭加息，對聯準會來說將很難接受；與此同時，聯準會也要時刻準備著，如果越來越多的證據顯示通膨令人信服地下降，就要放鬆政策。

雙重危險

聯準會官員正在試圖平衡兩種風險： 一是政策放鬆過慢，導致經濟最終在利率上升的重壓下崩潰，幾百萬人失業。

二是政策放鬆過早，導致通膨率停留在3%以上，而無法達到聯準會2%的目標，而之所以設置這個目標，正是為了提供Keene所說的那種企業經營所需要的可預測性。 （相關報導： 華爾街日報》美國打造更強大軍隊的隱憂：工業基礎萎縮，建造能力遠遠落後中國 ｜ 更多文章 ）

由於過去一年燃料、化肥和勞動力成本不斷飆升，Flinchbaugh's不得不上調價格，或是接受利潤率縮水。Flinchbaugh's是一家銷售農產品和烘焙食品的企業，此外還經營一家蘋果加工廠。雖然Keene支持聯準會通過加息抗擊通膨，但也表示自己並未考慮過加息是否會引發衰退。

「從生產方面來看，沒錯，我們需要回到一個可預測的環境中來，」Keene說。但如果是她的零售業務，她覺得衰退的想法會讓她抓狂。

當前的商業周期不同於聯準會半個世紀以來所面臨的任何一次，因此在指引未來決策方面，鮑威爾沒有歷史劇本可以借鑑。在過去35年的多數加息事件中，聯準會都是為了防止通膨上升而不是降低通膨。

由於通貨膨脹和工資增長正在放緩，美國經濟前景近幾個月來已經改善。根據美國商務部的資訊，在截至10月份的六個月裡，核心通膨折年率為2.5%，低於上一個六個月周期的4.5%。核心通膨剔除了波動較大的食品和能源價格。

價格上行壓力變小減輕了聯準會的一種擔憂，那就是消費者和企業的通膨預期最終自我實現。工資增長減慢也緩解了工資與物價螺旋式上升的擔憂。工資與物價螺旋式上升是指工資和物價亦步亦趨地上漲，致使通膨持續走高。

「聯準會大舉加息，把利率提高到高於通膨的水準，並且一再加息直到通膨徹底熄火，這種做法讓聯準會把政策收得過緊，為的是防止出現工資與物價的螺旋式上漲，」SGH Macro Advisors首席經濟學家Tim Duy說。「實際上，聯準會已經恢復了價格穩定。」

這也為聯準會降息以避免經濟衰退開闢了道路。如果不降息，聯準會過去加息的滯後效應就可能導致衰退。

兩種降息情境

鑑於通膨日益下降，聯準會可能在兩種情境下考慮是否以及何時降息。

首先，聯準會可能單純因為經濟放緩和失業率上升快於預期而降息。芝加哥聯邦準備銀行長古爾斯比（Austan Goolsbee）上個月在接受採訪時說，如果失業率上升開始呈現與過去經濟衰退時期匹配的形勢，「我們的策略將回歸正常。」

對投資者來說，另一個更引人入勝的情境是，即使經濟良好，由於月度通膨數據已經回落到更接近新冠疫情前的低位，聯準會還是會降息。在通膨下降時保持利率不變會讓經通膨調整後的「實際」利率上升，這是聯準會不希望看到的。因此官員們可能下調名義利率以維持實際利率的穩定。

聯準會理事克里斯托弗·沃勒（Christopher Waller）最近的言論強化了人們對這種可能性的憧憬，他最近表示，如果通膨形勢特別好，聯準會理論上可以在春季前開始降息。

沃勒說：「如果我們看到這種（較低的）通膨再持續幾個月——我不知道可能是多久，三個月、四個月，還是五個月？我們可能會相信，通膨真的下降了。」沃勒的評論引起了投資者的特別關注，因為從2021年到現在，他一直是緊縮陣營的主要倡導者。

他說，在這種情況下降息的理由「與試圖挽救經濟或經濟衰退無關。」

聯準會官員一直不願公開談論降息問題，擔心市場過度猜測降息幅度，超出實際條件的允許。這種過度揣測本身就會導致借貸成本下降，讓聯準會更難確保經濟增長足夠緩慢，從而戰勝通膨。 （相關報導： 華爾街日報》美國打造更強大軍隊的隱憂：工業基礎萎縮，建造能力遠遠落後中國 ｜ 更多文章 ）

波士頓聯邦準備銀行前行長羅森格倫（Eric Rosengren）稱，有很多因素可能促使聯準會不急於降息。他認為，如果通膨繼續沿著目前的軌道下滑，最快在2024年第二季度可能降息。

最後一英里有多難？

關於聯準會應該何時降息的分歧主要源於對通膨是否會繼續下降的不同看法。

其中一個陣營認為，把通膨率從去年7.1%的高位降低至10月份的3%，要比把通膨率從3%降低到聯準會2%的目標容易得多。這是因為迄今為止大部分通膨下降要歸功於疫情所造成的瓶頸和工人短缺有所緩解。

他們擔心，抗擊通膨的「最後一英里」需要經濟中更多閒置力量的配合，比如失業工人或閒置的工廠。印度央行前行長拉詹（Raghuram Rajan）表示，在就業市場出現更多閒置勞動力以前，他不認為聯準會會宣布「大功告成」。

而這種策略十有八九會造成聯準會把過度緊縮的貨幣政策維持得過久。明尼阿波利斯聯邦準備銀行長卡什卡利（Neel Kashkari）上個月在接受採訪時說：「鑑於貨幣政策的滯後性，我們確實可能過度緊縮。我認為這是不可避免的。」

另一個陣營則認為抗通膨的最後階段並不會特別艱難。古爾斯比本月早些時候表示，「沒有證據表明我們在3%的通膨水準上停滯不前了」。

一個讓人樂觀的理由是，住房成本上升在過去兩年中一直是通膨的推手，但房租上漲在過去一年中大幅放緩。由於政府機構計算住房成本的方式不同，房租下降會更緩慢地反映到官方通膨指標中。

Wilcox建立的模型顯示，房租降溫可能會使核心通膨率在明年年底前降至2.1%。他說，這一計算結果「使我認為，美國比大家普遍的看法更接近於戰勝過度通膨」。Wilcox兼任彭博經濟（Bloomberg Economics）高級經濟學家。

從去年開始，鮑威爾就一直小心謹慎地不讓自己重蹈前聯準會主席阿瑟．伯恩斯（Arthur Burns）的覆轍。伯恩斯在上世紀70年代擔任聯準會主席，當時他沒能遏制住失控的通膨，原因之一是聯準會為了防止失業率上升而過早放鬆了貨幣政策。後來，保羅·沃爾克（Paul Volcker）出任聯準會主席，80年代初通過加息控制住了物價飆升，但也因為過度調高利率而引發了痛苦的經濟衰退。

不過，隨著物價壓力減弱，鮑威爾有可能做到他的前任做不到的事情：在避免失業率大幅上升的情況下降低通膨。

這樣的功績可以等同於2009年「薩利」機長在發動機失效的情況下將一架商用客機安全著陸在紐約哈德遜河上的壯舉。 （相關報導： 華爾街日報》美國打造更強大軍隊的隱憂：工業基礎萎縮，建造能力遠遠落後中國 ｜ 更多文章 ）

「這很難，他越想成為『薩利』，市場就越知道他不篤定，」拉詹說。「 折中的辦法是按兵不動，靜觀其變，做好準備，一旦事態發展和大家想的不一樣，就提高利率。」