日幣匯率何去何從？日本央行最大難題：安倍經濟學已到盡頭，量化寬鬆該怎麼辦？

隨著日本銀行正副總裁的換屆，以植田和男為總裁的新班子正式走馬上任。坦率地說，筆者對此次的人事安排頗感驚訝，但作為同是理科出身的經濟學者，仍然願意為他搖旗呐喊。針對植田領導的日本銀行，市場最關注的一個問題是「自推出安倍經濟學後一直延續至今的大規模量化寬鬆政策將會何去何從」。

貨幣寬鬆難以推動物價上漲

現在，不僅是日本，整個世界的市場人士都在關注日本銀行新班子的動向。之所以如此引人注目，最大的原因在於，資源價格飆升等因素導致日本的物價上漲壓力也變得越來越大，日本銀行已經面臨不得不轉變大規模量化寬鬆政策的狀況。

那麼，日銀為何會陷入此種境地？這一切都是因為安倍經濟學追求的2%通貨膨脹目標從一開始就是錯誤的。莫如說，安倍經濟學帶來了財政紀律鬆散的巨大負面影響，而日本的物價低迷原本就是一個結構性因素引發導致的，試圖僅靠貨幣政策來實現2%的通貨膨脹目標近乎於不可能。

觀察歷史上各年份的通貨膨脹率（消費者物價指數CPI）就可以證實這一點。比如，1989年推出消費稅以後，物價指數被推高了1.4個百分點，但即便是在整個日本景氣過熱的泡沫經濟時期（1986-1989年），年均通貨膨脹率也不過0.6%。如果排除特殊因素的影響，也就是1990和1991年的波斯灣戰爭、1997年上調消費稅率和2008年原油價格暴漲，那麼截至到開始實施大規模量化寬鬆政策的2013年，最後一個平常時期通貨膨脹率超過2%的年份是1985年。

那麼，日本的物價和其他國家存在怎樣的結構性差異呢？比較美國和日本的物價上漲率之間的差異，就很容易理解這個問題了。比如，我們將物價上漲率區分為「商品整體」和「服務整體」，對2019年8月日美兩國物價上漲率的內涵進行比較後可以看出，商品整體的漲幅日本為0.3%，美國為0.2%，差異不大。

但綜合考慮商品整體和服務整體的物價上漲率（綜合CPI）時，情況就完全不一樣了。相對於美國的1.7%，日本僅有0.3%。同時，即便是從「綜合CPI」中排除食品和能源的影響 ，從「綜合物價（食品和能源除外）」來看，美國的漲幅（2.4%）也高於日本（0.6%）。

之所以會產生這樣的差距，是因為美國服務整體的物價上漲率高於日本。實際上，美國的漲幅高達2.7%，而日本僅為0.2%。日美差距特別明顯的領域是「上下水道」「托兒所托育費」「長照費」「大學學費」「醫院服務」等，日本的國情不同於美國，日本政府對這些領域的價格管制很嚴格。

通過上述事實可知，日本的物價低迷，與其說是貨幣政策方面的問題，更應該認為是由政府價格管制行為帶來的結構性因素造成的。

烏克蘭戰爭導致形勢劇變

然而，2022年4月以後，日銀實施貨幣政策的大環境發生了劇變。原因有二。第一是烏克蘭戰爭的影響。從2020年初開始，疫情逐漸席捲全球，而隨著疫苗接種工作的推進，全球經濟再次開始向前發展，但就在2022年初，爆發了烏克蘭戰爭。 （相關報導： 投資人讀華爾街》升息還是不升息？鮑威爾面對的問題變得更複雜 ｜ 更多文章 ）

戰爭給長期陷入「冷戰結束後不會發生此類戰爭」思維的整個世界造成了巨大衝擊，資源價格和小麥、大豆等糧食價格出現暴漲。除了歐美各國外，日本也遭受了直接衝擊。雖然程度不及美國，但受到日圓急劇貶值和資源價格飆升的影響，日本的物價也出現了相應幅度的上漲。

實際上，2022年12月的綜合CPI出現了同比4.0%的漲幅，核心CPI（生鮮食品除外的綜合指數）已經連續16個月上漲，同比成長率高達4.0%。如此大的漲幅，是在第二次石油危機影響導致CPI始終居高不下的1981年12月（4.0%）以後首次出現。

收益率曲線的扭曲

導致貨幣政策環境劇變的第二個原因，是日銀將長期利率（10年期國債收益率）和短期利率引導至一定水準的「收益率曲線控制」（YCC）出現破綻。2016年9月，日銀調整了「量化質化貨幣寬鬆政策」（大規模貨幣寬鬆政策）的方針路線，引入了YCC。這就是所謂「帶有長短利率操作的量化質化貨幣寬鬆政策」的開端，而為了實現安倍經濟學中擺脫通貨緊縮的目標，讓通貨膨脹率穩定維持在2%以上，日銀一直在持續實施擴張性貨幣政策。

不過，在通貨膨脹率已經超過2%，日圓急劇貶值和國內物價上漲壓力增大的背景下，收益率曲線的扭曲現象變得愈發明顯。通常來說，年限越長，利率就會越高，所以會呈現向右上揚的曲線。在物價上漲導致利率全面上漲壓力增大的背景下，日銀大量買入了作為利率引導對象的10年期國債，試圖將其收益率控制在0.25%的上限以下。結果就出現了收益率曲線的扭曲，剩餘8、9年時間的國債收益率超過了10年到期的收益率。

這是一種不尋常的狀況，如果這樣的扭曲現象持續下去，市場功能將遭破壞，合理的利率水準將不得而知。因此，在2022年底召開的金融決策會議（12月19、20日）上，日銀突然對貨幣政策實施微調，表示允許把過去一直引導控制在0.25%左右的長期利率（10年期國債收益率）的波動幅度擴大至0.5%。

這相當於實質上的加息，意味著將長期利率上限從0.25%提高至0.5%，但時至今日，收益率曲線依然是扭曲狀態（參見圖表）。儘管這是因為物價上漲引發的利率上漲壓力沒有減輕，但更加嚴峻的問題，是為了將長期利率控制在0.5%的上限以下，日銀現在仍然面臨必須大量購買國債的狀況。

於是，截至2022年12月末，日本持有的國債量膨脹到了創新高的564兆日圓。如果日銀的國債持有量繼續增加，那就會成為維持貨幣寬鬆政策的信號，進一步加劇物價上漲和日圓貶值的壓力。一旦物價上漲，又會給長期利率帶來上升壓力，但若想通過YCC來抑制，那麼收益率曲線的扭曲問題又會更加嚴重。

而要抑制長期利率，日銀就必須繼續購買長期國債，這樣做會進一步增加其國債持有量。為了阻斷這種「惡性循環」，只有恢復正常的貨幣政策，逐步把長期利率水準的決定權交給市場機制，但考慮到貨幣政策與日本財政狀況的關係，這種做法也存在著巨大的風險。

國庫利息支出增加的風險

在國債的未償餘額超過1000兆日圓的情況下，即便政府大舉發行國債，由於目前國債利率沒有大幅上升，財政問題也未暴露出來。這是因為日銀一直通過YCC將長期利率引導控制在低位的緣故。 （相關報導： 投資人讀華爾街》升息還是不升息？鮑威爾面對的問題變得更複雜 ｜ 更多文章 ）

然而，一旦逐步交由市場機制來決定長期利率，國債利率開始持續上升，那麼國債的利息支出也會增加。如果利息支出只是增加數兆日圓的程度，財政上還可以應付；但在稅收成長乏力的背景下，一旦這項支出的增幅超過10兆日圓，那又將是另一種局面。

如果貨幣政策成功恢復正常，長期利率穩定在1%左右則較理想。另一方面，如果日銀嘗試了恢復利率正常化，但利率上漲壓力大於預期，正常化調控以失敗告終，長期利率躍升至3%以上，那麼國家財政就有可能陷入危機狀態。

如此一來，或許有人會認為「今後日銀只要繼續抑制長期利率即可」，但問題永無休止，不一定能夠永遠控制得住。政治可以暫時性地扭曲經濟（市場機制），但最後經濟很可能會打垮政治。總有一天必定會出現破綻。

另外，假如將日本政府和日本銀行為一個整體，那麼即使日銀持有國債，日銀與政府的合併債務成本基本上也沒有變化。現在，由於利率幾乎是零，所以負債成本尚未顯現，但當日本擺脫通縮之時，此前能以零成本融資解決財政赤字的狀況將會徹底終結，巨額債務成本將會再次暴露出來——或許這樣的思考角度也具有重要意義。在物價上漲壓力不斷加大的背景下，能否履行轉變貨幣政策這一重大責任，取決於日本銀行新領導班子的能力。

本文獲授權轉載自Nippon.com，未經同意不得轉載。原標題：日本銀行新總裁面臨的挑戰：大規模量化寬鬆政策的調整和利率飆升的風險

撰文／小黑一正 

法政大學經濟系教授。專業為公共經濟學。出生於1974年東京都。京都大學理學系畢業後，修完一橋大學經濟學研究科博士課程。歷任財務省財務綜合政策研究所主任研究官、一橋大學研究所准教授後，2015年4月起任現職。著有《日本經濟的再構築》（日本經濟新聞出版社）、《藥價的經濟學》（編著/日本經濟新聞出版社）等多部作品。 （相關報導： 投資人讀華爾街》升息還是不升息？鮑威爾面對的問題變得更複雜 ｜ 更多文章 ）

責任編輯／周岐原