銀行家觀點》美國聯準會、烏俄戰爭和COVID-19疫情促使中國債券市場外流

疫情爆發以來，中國貿易順差和外國投資就不斷暴增，2021年的淨外匯收入達到了3650億美元，創下歷史新高。藉由分析中國的經常帳和金融帳，我們可以了解近期資本從流入轉為流出的原因，也能預測未來幾個月的發展。

自從疫情爆發以來，中國貿易順差和外國投資就不斷暴增，2021年的淨外匯收入達到了3650億美元，創下歷史新高。然而，這個趨勢到2022年2月出現逆轉，在連續22個月的資本流入之後首次出現淨流出。藉由分析中國的經常帳和金融帳，我們可以了解近期資本從流入轉為流出的原因，也能預測未來幾個月的發展。

在經常帳部分，淨出口為中國的外匯收入貢獻良多。關鍵因素之一，就是全球對電子產品和醫療保健產品的需求強健。中國出境旅客大幅減少，進口的服務因此大減（降低幅度相當於2019年進口總額的9%，服務進口的50%），減少了資本外流。不過，由於最近外國需求快速放緩、大宗商品價格上漲，目前還不能保證中國今年繼續保持巨額的貿易順差。

外商直接投資（FDI）減少，並非資本外流的主因，因為跨國企業在中國的業務擴張速度，一直都比中國企業在海外投資的速度來得快。事實上，主要外流的資本是證券投資。2022年2月，中國資本淨流出320億美元，是自2020年3月以來最大的資本外流，2021年，平均每月資本流入為90億美元。

像這樣資本流動突然逆轉，其實是有幾個可能的原因。首先，烏俄戰爭造成重大的避險轉移，在以往的事件中，投資者普遍認為中國是避險的絕佳選擇，也就是說，他們認為中國一直可以從新興經濟體吸走資本，然而事實並非如此。再者，有傳言稱，某些俄羅斯投資人可能已經變賣資產換現金，他們持有的中國債券總價大約1400億美元。除了俄羅斯因素之外，中國和美國的主權債券利差在一年前還高達300個基點，今年3月卻首次逆轉。

在這樣的背景下，2021年對中國債券投資者而言相當不利，2022年似乎也沒有起色的跡象。自3月以來，外國投資者拋售中國債券的總額已刷新了紀錄，4月壓力又進一步加劇，在地緣政治風險和經濟壓力的影響下，美國聯準會快速收緊，也導致中美之間的利差不斷擴大。另一方面，烏俄戰爭也讓許多投資客試圖避開中國風險，例如中國可能面臨的次級制裁。最後，中國Omicron疫情持續拖累經濟，也提升了企業營收風險。

關於利差，美國聯準會採取鷹派路線，收窄了中美2國10年期主權債券利差，從2021年12月的127個基點，跌至2022年4月的接近零點。同期，中國企業發行的海外債券利率從3.47%飆升至5.29%；境內債券利率則從3.4%微幅下降至3.31%，與中國央行今年早些時候降息10個基點的幅度一致。

境內貨幣條件寬鬆，導致了2022年第1季債券淨發行增加，但主要受益者卻是國有企業和國有金融機構，這表示政策有些偏心。至於債券淨發行量為負值的離岸市場，問題更是棘手，看得出中國私人房地產開發商所面臨的巨大困境。

在市場一片低迷之際，投資者依然對信貸風險感到擔憂。在房地產風險的推波助瀾之下，民營企業發行的境內和離岸債券收益率雙雙飆升，房地產業的償債壓力高居所有行業之冠，房價漲幅越來越低（有時候甚至跌至負數），房屋銷售量也直線下滑，該產業的困境似乎很難擺脫。事實上，有還款壓力的離岸債券比例從2021年的6.4%進一步增加到2022年3月的6.8%，其中占比最高的就是房地產業。雖然房地產整體市場情緒已經觸底，但是2022年3月時，市場對38%的開發商抱有負面的態度，比2021年底的35%還多。儘管信貸風險依然是個大問題，但是好消息是，近來對房地產開發商的監理和融資管道正在放寬，可惜幅度太小，無法阻止信貸狀況兩極分化。

未來的中國和美國，因為面臨的經濟問題不同，採取的貨幣政策方向勢必大相徑庭。對中國來說，無止境的限制外出政策將會影響經濟成長，所以中國很可能會採取更寬鬆的貨幣政策。而美國面臨的是通膨壓力，聯準會只能繼續升息，短期內，中美兩國之間的利差只會擴大，問題只在於幅度會多大、速度會多快。隨著人民幣持續走貶，投資者可能會轉向國外尋找其他機會。但進入中期，只要貨幣潮流再次轉向，中國市場潛力仍不容忽視，而且對外國投資者來說依然具有吸引力。 （相關報導： 血染美國國慶日！芝加哥郊區驚傳槍擊案，至少6死36傷 ｜ 更多文章 ）

＊本文出自151期台灣銀行家雜誌，經授權轉載。作者為法國外貿銀行Natixis亞太區首席經濟學家，譯者為廖珮杏。