葉國俊觀點：歐洲央行政策思維轉變

就德國與歐洲央行的角度來說，現階段必須投資更多時間資源，強化歐元區貨幣政策對於人民及公共媒體的透明度。因歐盟通貨緊縮危險仍高，ECB與其他成員國政府必須攜手，提高對於當前主要經濟風險的認識。

近期我國央行理事們對於貨幣政策走向著書立說討論熱烈，而歐洲央行（ECB）的執行委員（Membersofthe Executive Board）也沒有閒著。例如施納貝爾（Isabel Schnabel）博士為德國籍，面對母國堅持財政紀律與物價穩定的保守謹慎傳統，以及產官學界就歐洲央行量化寬鬆與TARGET II支付系統的批評，一向辯護甚力。

融合非傳統貨幣與財政政策

也因此，2021年2月底，施納貝爾在歐洲財政委員會發表「低利率下的非傳統財政與貨幣政策」（Unconventional Fiscaland Monetary Policyatthe Zero Lower Bound）演說，同樣引起各界熱議討論：一方面可以看到近期歐洲央行與國際清算銀行（BIS）的工作報告，已就此進行研究並著有成果；另一方面也提供外界一種想像，在歐元區僅有單一貨幣政策，歐洲央行被迫經年承擔部份財政功能，這種無法令人滿意但卻毫無選擇的情況，自2015年以來也確實發揮了穩定效果。

面對新冠疫情再度威脅經濟復甦力道，一貫反對量化寬鬆並強調財政收支平衡，甚至將之入憲的德國，也不得不承認事態嚴重，於2020年出現1892億歐元赤字，兼以美國新任總統拜登的大政府思維影響所及，歐盟與歐元區對於過去僅以量化指標規範的貨幣財政紀律，與未來所將採行的政策力度，是否亦將有所調整？

必須強調的是，近期通膨的確有所提升，但各先進工業國政策態度依然謹慎，認為通膨預期尚未深入人心，遑論經濟大恐慌的歷史經驗。彼時出自維護金本位與資本外流等顧慮，致使立場反覆利率提高，撲滅了復甦火種，1929年至二戰爆發前的10年失業率都在10%以上。目前歐洲的復甦力道似仍落後中、美等國家，也因此施納貝爾對於歐洲經濟的觀察與診斷，就值得我們參考。

先進國家對通膨提升態度謹慎

首先，先進經濟體的通膨自2012年以來，沒有一年超過2%，失業與通膨的關係曲線（Phillips Curve）斜率是平坦的，且沒有任何統計學上的顯著變化。在儲蓄遠高於投資且通膨穩定的考量下，估計出的均衡短期利率可能為負，如〔圖1〕所示。

由於貨幣政策是需求面的行動，為了規避低利率的限制，歐洲央行啟動了非常態的緊急資產購買計畫（PEPP）與一系列長期再融資操作（TLTROIII）且成效顯著，不過資產購買的空間也越來越小。尤有甚者，進一步寬鬆的成本可能會超過利益，尤其是在金融穩定方面所可能付出的代價。

政府投資不振，私人機構不願跟進

其次，公共財政支出對於利率並不敏感，但近年公共投資如〔圖2〕所示，卻是呈現不增反減的遲滯趨勢，這或許仍與揮之不去的債務危機陰霾有關。 （相關報導： 風評：「鴻海─台積電模式」戳破陳時中的謊言 ｜ 更多文章 ）

許多人仍會受到公部門支出排擠私人投資這種傳統看法的影響，於是這個在低利率下提振需求最有效的方法並未獲得重視。但事實是在經濟衰退時，若政府投資不振，私人部門也不會願意跟進。

第三，對各成員國的財政約束自屬合理，但過去歐洲央行的資產購買努力，證明疫情使債務不斷升高，但各國10年期公債殖利率與歐元區無風險利率的價差卻不斷收斂。貨幣和財政政策的相互作用，展現出穩定總需求、市場信心與通膨預期的強大力量。

道德風險問題應由其他機構監管

基於這樣的形勢，施納貝爾做出一個簡要的結論：貨幣政策以實現私部門與公部門支出的持續增長為目標。央行因應危機或經濟發展釋出流動性，可能引發外界對於資金獲得者效率方面的質疑（簡稱道德風險問題），應由其他機構來負責監督管理，不應成為一個央行無所作為的藉口。但貨幣政策工具與效果有其極限，財政政策必須在低利率時期，對經濟衰退做出更積極的反應。

事實上，早在1990年代，主流經濟理論便已批評歐盟建構單一貨幣的《馬斯垂克條約》（Maastricht Treaty）沒有堅實基礎：它之所以堅持各國政府赤字與國債占GDP比重，分別不得高於3%與60%，主要理由可能在於公平性而非經濟效率，也就是所有加入貨幣同盟者不論先後，都必須適用同樣的標準門檻。

然而事實是，自歐元區成立以來，幾乎沒有一國能夠滿足前述條件，反而成為拘泥於條文規範的緊箍咒，不斷要求各國進行財政緊縮，朝此一僵固而無經濟意義的指標趨近，無視十餘年前美國（2018年）金融海嘯引發資金撤出潮，希臘等加入歐元區並放棄貨幣主權的國家首當其衝，債務高漲且經濟衰退。

兼以歐盟特殊的禁止各成員國相互救援條款（No Bail-Out Clause），更使情況雪上加霜，一個歐盟內部事務（例如希臘債務多為歐元計價，債主近90%為歐盟成員或其他國際組織），擴大成為國際金融衝擊事件。

結構性制度設計是否完備成關鍵

根據經濟整合理論，若貨幣同盟一時無法建構單一財政整合機制，就應讓成員國財政政策保持一定彈性，有效因應個別的突發經濟衝擊。如果經濟增長衰退，那麼債務比重反而應該適度提升。

政府債務比重從來不是一個衡量債務危機的良好指標：許多國家可能因稅制問題，在該比重極低時就發生倒帳，反之也可能該比重極高卻安然無恙，重點仍在於結構性制度的設計是否完備。但若無視於市場效率，前述僅著眼於公平性的財政標準不但難以被遵循，反而對歐盟信譽與市場預期造成嚴重損害。

如今形勢發展與歐洲央行思維，可以看出歐盟乃至於全世界經濟政策調整，也就是低利率下的財政政策有效運用。以歐元區為例，沒有財政政策的貨幣同盟，非但難有作為，甚至會引發諸如主權債務危機與經濟衰退的風險。

歐盟與歐元區必須先承認二個事實，一是各個成員國即使經歷整合，仍有其獨特之處；二是所謂的貨幣與財政紀律，在於遵循完善制度運作下的原則，而不是一堆諸如通膨、利率、財政債務與赤字等僵固的數字指標。 （相關報導： 風評：「鴻海─台積電模式」戳破陳時中的謊言 ｜ 更多文章 ）

最後附帶一提且仍與歐洲央行政策成敗息息相關者，是本文一開始就提及德國（與部份北歐國家）的反對立場。即使原則上歐洲央行的決策仍是一國一票制，但畢竟以該國政經實力，其國內輿情是不能置之不顧的。

歐盟有通貨緊縮的危機

然而新冠疫情爆發前夕的一份智庫問卷調查研析，顯示當前社會大眾態度的確深受過去歷史經驗影響，但問題是對於歷史經驗的理解，卻與實際情況有顯著偏差：

首先，德國在1920年代面臨的是惡性通膨，1930年代則是極度通貨緊縮〔見圖3〕，但現今德國人對於前者的印象遠較後者深刻，而當前的問題卻與後者類似。

其次，1932年德國通膨為負，但超過一半與15%的作答者，分別回答當時通膨超過10%與100%，只有4%的作答者正確說出物價下跌，且幾乎沒有人正確說出通膨為負。

第三，教育程度或所得越高，或是自稱對於通膨有所了解者，答錯的比率反而較高，在學學生或是具移民背景者，反倒沒有顯著差異。

最後，該報告也將鄰近且制度文化接近的荷蘭納入作為對照，亦呈現類似的歷史認知偏差現象。

儘管只是一項調查，但卻指出錯誤的歷史經驗認知，對於現代政策制定的可能關聯性。前事不忘後事之師，但若對於前事的理解詮釋錯誤，將使國家誤認所欲學習的典範，進而採取有害的政策方向。

而就德國與歐洲央行的角度來說，很明顯的是過去溝通方式與力道有檢討的必要，故須投資更多時間資源，強化歐元區貨幣政策對於人民及公共媒體的透明度。如同前述，近期包括美國在內的國家地區，物價確有上漲跡象，但就歐盟來說，通貨緊縮的危險仍然較高，歐洲央行與其他成員國政府必須攜手，提高對於當前主要經濟風險的認識，而非助長對於過去歷史經驗的誤導。 （相關報導： 風評：「鴻海─台積電模式」戳破陳時中的謊言 ｜ 更多文章 ）

＊本文作者為國立台灣大學國家發展研究所教授