葉萬安觀點：股市狂飆‧房價高漲‧財富分配惡化─經建老兵的叮嚀

談1980年代政府因應股市泡沫作為

台灣錢淹腳目的1980年代，資產價格狂飆，股市倍數升漲，全民皆瘋股的時代，大家或許仍記憶猶新。2020年，台灣因防疫有成，股市飆、房市漲，和實體經濟脫節，恐衝擊未來經濟發展，相關單位應提前部署因應。

於2020年10月初，央行副總裁陳南光撰文提出房市泡沫應及早布局，引起有關機關首長，包括央行總裁、財政部長、內政部長及國發會主任委員表達意見，吸引眾多輿論關注。也使我回想起1980年代台灣錢淹腳目股市狂飆，自800多點急升到1萬2000多點後，再大幅下滑至2000多點，4個政府部門通力合作，擬就因應對策，主動將股市戳破的過往。

股市泡沫的形成

案從頭說起，早在金融海嘯前的1980年代，台灣錢淹腳目，資產價格狂飆，這是稍上年紀者不可磨滅的痛苦經驗。因台灣進入1980年代總體經濟失衡，超額儲蓄及貿易出超金額不斷擴增。由於當時外匯還是管制時代，所有出超外匯及熱錢流入的外匯，均由中央銀行收購，放出大量強力貨幣；雖央行採取積極性沖銷措施，但貨幣供給額年增率仍不斷上升。至1986年底，較前一年暴增51.4%，1987年再大增37.8%，1988年雖稍微緩和，但仍高達24.4%，3年間貨幣供給額累計暴增1.6倍，致使股市狂飆。自1985年底的808點，至1988年初飆漲至3000多點，平均每年上漲近1倍，導致許多上班族無心工作，如投入股市100萬元，一年後可賺將近百萬元，遠高於薪水工資所得，於是股市開戶買賣人數，自1985年的40萬人，至1988年劇增至161萬人，暴增3倍。

1988年9月24日財政部宣布1989年無法如往年免徵證券交易所得稅，致使股價指數連續狂跌19個交易日，合計暴跌36.1%。但由於證券交易所得計算的困難與複雜，且每戶有基本免稅額，於是上有政策，下有對策，股市大戶利用人頭分散，證券交易所得稅將無法課到，因而19天後股市又恢復上升。財政部被迫於1989年修改《所得稅法》，將原規定「證券交易所得須課稅，但若股市蕭條，得宣布停繳所得稅1年」，改為不論股市蕭條與否皆免繳所得稅，不過另提高證券交易稅稅率至千分之六，因負擔增加甚微，於是股市繼續狂飆，至1990年2月10日升至1萬2495點高峰，股市開戶人數創高到500萬人。市場傳聞台灣是「賭場王國」，有人將ROC譯成「Republic of Casino」，可見問題之嚴重。 （相關報導： 台灣第一套自製量化交易平台上線！XQ全球贏家雙重回饋，活動人人有獎 ｜ 更多文章 ）

經建會首先出擊

當時筆者任職「經濟建設委員會」（國發會前身，以下簡稱「經建會」）副主任委員，目睹此一情況，認為政府應及早採取因應對策抑制，否則由其自然發展，不僅民眾工作意願低落，更將衝擊實體經濟，後果將不可收拾。遂於1988年7月初股市漲逾5000點時，在經建會委員會議中提臨時動議，發言指出當前經濟金融穩定應優先於成長，對於股市房市的狂飆應採取有效措施加以抑制。隨即引起委員財政部長錢純的關注，問道：「萬老，您建議行政院長實施『經濟自由化、國際化、制度化』政策，現在又要採取措施干預市場，不是矛盾嗎？」

我立即說明：「這不是干預，而是『市場失能』，政府採取因應對策，是執行『制度化』，彌補市場功能的不足。」但當場並未獲得多數委員支持，因此未能成案。

半年多後的1989年3月初，股市續漲到近7000點，我在經建會委員會議中舊案重提。這時央行總裁張繼正發言支持，他說：「葉副主委的建議我們要重視，現在不是央行不採取行動，而是央行同仁研究，在出超不斷擴大，熱錢大量流入下，貨幣供給額增加率實在難以壓到合理水準。」

我隨即發言指出，此時不是單獨貨幣政策所能奏效，必須做全面性改革。首先要擴大公共投資，降低超額儲蓄；同時開放市場降低貿易出超，將源頭堵住，再採貨幣政策才能有效。經與會委員充分討論後，結論是請葉副主委研擬因應方案初稿，與央行、財政及經濟部副首長討論後，提交下週委員會議。

4機構通力合作研擬因應對策

實際上，因應對策草案我在委員會議前已擬就，會後再將各委員在會議中的重要發言加以補充打字，邀請央行邱正雄副總裁、經濟部徐國安次長、財政部何顯重次長，於翌日到經建會舊址寶慶路聯合大樓開會，是時經建會已遷到南京東路新大樓辦公，因怕消息走漏影響市場，而移到即將改建的聯合大樓開會，可見保密到家。

開會時，我先將所擬因應對策草案的基本精神說明，然後再逐項討論，3位副首長都提寶貴建議。經濟部徐國安次長會後立即回到經濟部向陳履安部長報告，陳部長於晚間打電話給我，提供他的看法。因3位副首長及陳部長的建議，都是提高方案執行的可行性，所以我幾乎全部採納補強所擬草案。故第二次聚會時，我宣讀修改後的草案，大家無異議很快通過。

再於第二週提報經建會委員會議討論通過，定名為「當前物價問題因應措施方案」。其實當時因新台幣升值物價相當穩定，消費者物價指數年漲率只有2%左右，如定名為「因應股市方案」，市場人士可能會說政府打擊股市，反對力量將很龐大。而因應方案所謂的物價問題，是指貨幣供給額大幅增加會影響未來物價大漲，為了未雨綢繆提前採取因應措施，再呈報行政院於1989年3月31日核定公布實施。

該因應措施方案主要內容為：

一、大量發行建設公債，擴大公共投資，降低超額儲蓄；二、開放市場，解除進口管制，降低關稅；三、降低外銷優惠，包括提高外銷貸款利率，在關稅降低至適當稅率後，取消外銷退稅等，以降低鉅額出超；四、解除外匯管制，央行不再負有收購市場外匯的義務，避免大量強力貨幣的流出；五、央行採取強力緊縮貨幣措施。

在行政院核定因應措施方案後，央行即將存款準備率提高2至4個百分點；重貼現率由4.5％提高至7.75%，提高3.25個百分點；短期放款利率由9%提高至12%，提高3個百分點；外銷貨款利率自4.50%提高至7.75%，增加3.25個百分點。 （相關報導： 台灣第一套自製量化交易平台上線！XQ全球贏家雙重回饋，活動人人有獎 ｜ 更多文章 ）

股市泡沫終於破滅

因應方案公布實施後，由於各部門的努力，超額儲蓄及出超占GDP的比例繼續下降，同時，中央銀行採取強烈緊縮措施後，貨幣供給額增加率，自因應方案於1989年3月公布時的增加30.3%，至6月驟降為個位數的7.4%，至同年12月增加率一直維持在7%上下。可是股價指數仍繼續狂飆，自1989年3月的7318點，至同年9月漲至1萬403點。一直到進入1990年貨幣供給額轉負成長後，股市才在1990年2月10日飊至1萬2495點頂峰後開始下降；在貨幣供給額一路維持負成長的壓力下，股價指數也一路狂瀉，至同年10月31日跌至2912點，在不到9個月間暴跌近萬點，股市泡沫終於破滅。

在股市泡沫破滅後，所有股票持有者均被套牢，慘不忍睹。不過央行隨即於同年8月1日降低存款準備率，繼之降低存放款利率，放寬緊縮措施，至1990年底股市即回升至4400點，1994年回升到6000多點，1997年再超過8000點，股市很快恢復正常運作。

經濟成長率自股市狂跌前的1989年成長8.7%，1990年股市泡沫破滅年降至5.5%，第二年及以後的1991及1992年即恢復8%以上的成長。

與日本股市泡沫破滅比較

中央銀行副總裁陳南光與參事李榮謙，於2020年8月著文〈從傳統到現在──中央銀行的政策角色演變與發展〉，指出在全球金融危機前，在央行界與學術界有所謂的「傑克森霍爾共識」，亦即貨幣政策應以物價穩定為目標，貨幣當局不應試圖對資產價格泡沫預先採因應措施，擔憂主動戳破資產價格泡沫會導致不可預期的後果，甚或引發金融不穩定。例如美國曾於1928至29年，以及日本於1989年均曾為抑制資產價格泡沫，而採緊縮貨幣政策，卻分別導致美國經濟陷入大蕭條，以及日本經濟陷入長期通縮。

就日本股市泡沫破滅而言，日本經濟進入1980年代與台灣一樣，出現總體經濟失衡，超額儲蓄與貿易出超不斷擴大，加以政府為刺激景氣，採取寬鬆貨幣政策，日本銀行重貼現率，自1985年的5%，逐步降至2.5%，使貨幣供給額成2位數增加，助長股市及房地產價格狂飆。

尤其股價指數自1985年的1萬3113點，至1988年飆漲到3萬159點，當1989年5月股價指數超過3萬點時，日本政府才採取強烈的貨幣政策，而重貼現率自2.5%逐步提高到6%（是否發現2個月前台灣採取因應措施，日本跟著採取行動，不得而知），同時，日圓大幅升值，貿易出超減緩，使貨幣供給額增加率大幅下降，終至負成長，股價指數在狂飆至1989年12月9日頂峰的3萬8916點才回降，一路下瀉，至1991年6月底劇降至1萬5952點，暴跌2萬2964點，跌得很慘〔詳如圖2〕。

台灣股市泡沫破滅與日本比較，台灣在股市達7318點時，政府即採取因應對策，雖股市仍繼續狂飆，但在1萬2495點頂峰時即停止並開始下降，相較日本顯示台灣股價漲得不是太高，跌得不是太重，所以能夠很快恢復正常運作。

而日本股價指數上升到3萬多點，政府才採因應對策，時間太晚，漲得太高，跌得太重，致使日本經濟一蹶不振。日本經濟成長率，在1989及90年時，各成長5.3%，1992年降至0.95%，1993年更降至0.13%，幾呈停滯，日本經濟不僅「失落十年」，現正向「失落30，甚至40年邁進」，符合「傑克森霍爾共識」。

當時政府主動戳破股市泡沫　可說全球創舉

反觀國內，當時的央行邱正雄副總裁在張繼正總裁充分授權下，採取強烈緊縮貨幣政策，當時尚無「傑克森霍爾共識」，邱前副總裁是根據《中央銀行法》「促進金融穩定」規定之任務辦理。提起我國《中央銀行法》，早在全球金融危機前的1979年8月11日修訂，該法第2條本行經營之目標如下：

一、促進金融穩定。

二、健全銀行業務。

三、維護對內與對外幣值之穩定。

四、於上列目標範圍內，協助經濟發展。

而前述陳南光副總裁大文指出國際學術界記取全球金融危機的教訓，中央銀行除了負責維持物價穩定外，也必須關注信用擴張與資產價格波動。值得一提的是，我國《中央銀行法》早在全球金融海嘯（2008年至09年）發生前30年的1979年，即將「促進金融穩定」列入央行第一追求目標，顯示我國《中央銀行法》領先世界潮流。又顯示當年我政府主動戳破股市泡沫，並未產生嚴重後遺症，也是世界創舉。同時，也顯示「傑克森霍爾共識」形成時，未注意到台灣的情況，而台灣戳破股市泡沫是在日本之前，顯然「傑克森霍爾共識」考慮不夠周延，有其缺失。

目前股市已超越1萬5000點，房價持續高漲，不僅無殼蝸牛無法購置居住之所；而股市狂飆、房價高漲和實體經濟成長脫節，也將使財富分配更形惡化，衝擊未來經濟的健康發展。建議當局積極協調各主管部會合作研商，提前布局以有效因應。 （相關報導： 台灣第一套自製量化交易平台上線！XQ全球贏家雙重回饋，活動人人有獎 ｜ 更多文章 ）

＊本文作者為經建會前副主委。本文原刊《銀行家》，授權轉載。