謝明瑞觀點：中國最大的「灰犀牛」─房地產

前言

2019年4月，中國因為降準、地方債務、房地產泡沫...等對經濟發展之不利現象日愈明顯，且對中國的潛在金融系統性風險產生重大影響，又因中國式的文宣活動大抵對國內政經事務具有隱惡揚善的特性，因此，美國《華爾街日報》(The Wall Street Journal)在「在中國大陸的金融動物園裡，應該找尋灰犀牛，而不是黑天鵝」(Look for Gray Rhinos, Not Black Swans, in China’s Financial Zoo)的報導中，即援引中國人民銀行金融穩定局的公告與說明，關注對中國大陸金融穩定構成威脅的部分「灰犀牛」風險，且認為中國大陸金融體系的「灰犀牛」風險，其實大多高於「黑天鵝」風險，亦即華爾街日報以「黑天鵝」與「灰犀牛」為題，示警中國大陸金融穩定風險的不可忽視。

同年12月，COVID-19疫情於中國武漢爆發，為防止疫情擴散對當地民心及經濟可能產生的衝擊，中國加強控制資訊流通，亦即在疫情爆發之初，媒體對中國處理疫情大多是採正面報導，咸認為對國人的健康影響不大，也因為中國政府對於防疫措施的疏於防護，而讓疫情在經由國際間的人員與貨物的交流之後，進一步漫延至全世界，死亡人數為歷年各種流行病毒之冠，其中，又以美國的損失最為慘重，若以2020年6月14日晚間8時為統計依據，則美國因COVID-19的確診人數起過二百萬人(2074562)，死亡人數超過十一萬人(115436)，為全球確診及死亡人數最多的國家；同段期間內，台灣則分別為443人與7人。

觀之中國對2013年的SARS及2019年的COVID-19之處理方式，因為政府及媒體有意隱瞞疫情而欠缺報導的公信力，因此，2020年2月，美國華爾街日報在「灰犀牛」事件過後，再度質疑中國病毒數據的準確性，以及武漢醫院應對疫情的防疫能力。

二. 黑天鵝與灰犀牛

在財務金融中，企業經營或個人投資必須考量利潤與風險的問題，二者為雙生兄弟(twin)的關係，亦即利潤愈高，風險愈大，反之亦同；而在企業的經營或財務風險中，經濟學常以黑天鵝(black swan)與灰犀牛(gray rhino)來代表危機或風險。前者是指發生機率極低，且易被忽略的事件，是一種不可測的風險；後者則是指極可能發生，且影響巨大，卻常刻意被忽視的威脅。

「黑天鵝」事件是形容發生機率極低，且易被忽略的事件，具有不可測性、衝擊力大，以及後見之明等三大特性；其源於16世紀的歐洲，蓋因早期歐洲人一直認為所有的天鵝都是白色的，但1697年時，竟在澳洲發現黑色天鵝，證明了黑天鵝並非「不可能存在」或「無法推測與瞭解」或「無法想像」的生物，因而衍出特別的涵意；2007年，紐約大學教授Nassim Nicholas Taleb的《黑天鵝效應》(The Black Swan)出版後，「黑天鵝」風險便逐漸廣受大家的重視。 （相關報導： 謝明瑞觀點：民進黨的選舉策略─恩庇 ｜ 更多文章 ）

另外，「灰犀牛」事件源自2013年1月，由美國學者麥克武克(Michele Wucker)所提出，三年後，也就是2016年，在其出版《灰犀牛：如何認清我們忽視的明顯危險並採取行動》(The Gray Rhino: How to Recognize and Act on the Obvious Dangers We Ignore)一書後，才逐漸被廣為流傳。其中，「灰犀牛」事件是指極可能發生，且影響巨大，但卻被忽視的威脅，其不是隨機發生的，而是經過一系列的警告與明顯的證據後所發生的；源於灰犀牛生長在非洲大草原，身軀龐大，個性溫和，且行動遲緩，給人一種安全無害的錯覺，唯灰犀牛一旦因外界壓力而一路狂奔衝撞時，其爆發性的攻擊力，將引發破壞性極強的災難。

美國Nassim Nicholas Taleb與Michele Wucker兩位作者的二本書及其所闡述之理念廣為留傳之後，經濟學者於是以「黑天鵝」比喻小概率而影響巨大的事件，而以「灰犀牛」比喻大概率且影響巨大的潛在危機。

三.中國的灰犀牛

一般而言，在中國傳統政經體制中，人治優於法治，以及一黨獨大的管制經濟社會下，不論是「黑天鵝」或「灰犀牛」，在主政者報喜不報憂的意識形態下，基本上只會越來越多，不會減少。

2017年，在中美貿易開戰之前，當時中國經濟最大的三隻「灰犀牛」分別是房地產泡沫、貨幣貶值或資本外流，以及銀行不良資產。2019年，中國大陸的「灰犀牛」除了貿易戰之外，還有經濟成長放緩、企業經營困難、地方政府債務危機，以及中國的傳統體制或經濟體制等；而這些被稱為「灰犀牛」的事件，主要是依據下列的一些經濟事項衍生而來，說明如下述。

(一).進出口負成長

2019年12月8日，也就是在COVID-19疫情爆發之前，根據中共海關總署公布數據，若以美元計價，則11月份中國出口同比減少1.1%，為中國出口連續四個月同比負增長，且在前一年中，有一半以上的月分是屬於負成長的狀態。2020年4月，中國進出口業務續承下降走勢，如進口年下降超過一成（10.2%），但出口年增8.2%；唯若以美元計算，則出口按年增長3.5%，進口按年下跌14.2%，而中國進出口量值持續下跌，主要是受中美貿易戰的影響，而中美貿易戰是中國主要的「灰犀牛」之一。

另外，東盟為中國第一大貿易夥伴，其貿易總值達1.35萬億元，年成長5.7%，占中國外貿總值的一成以上（14.9%）。其中，中國對東盟出口7,409億元，成長3.9%；自東盟進口6,085.1億元，成長8%；對東盟貿易順差1,323.9億元，減少一成以上（11.5%），亦可能成為潛在的「灰犀牛」。

總之，中國進出口俱挫，主要是來自2019年中美貿易戰的衝擊，以及2020年COVID-19疫情漫延而使中國的進出口貿易雪上加霜，並被認為是中國重要的「灰犀牛」之一。

(二).灰犀牛事件與金融危機

灰犀牛事件是指極可能發生，且影響巨大，卻常刻意被忽視的威脅之事件。事實上，2019年的中國「灰犀牛」很多，舉其較重要而為大家所熟悉者，如P2P經營危機、企業債偏高、地方政府債務屢創新高、人民幣匯率大跌引發資本外逃、中小銀行爆發擠兌潮、糧食危機、豬肉危機、企業倒閉潮、房市泡沫化…等，亦即中國的灰犀牛事件層出不窮，而其所累積的風險大抵都會通過貸款或負債，並匯集於金融系統，因此，中國的任何一椿灰犀牛事件，都可能引發系統性金融風險，進而造成中國的金融危機。

(三)中國最大的「灰犀牛」 （相關報導： 謝明瑞觀點：民進黨的選舉策略─恩庇 ｜ 更多文章 ）

2019年，在中國的各樁灰犀牛事件中，再逐漸匯為2020年的「灰犀牛」事件；2019年1月，中國已將房市危機提升為「國家安全」，其與在同年12月的政治局會議中不再論及房地產議題的反差極大，但同時也意謂著房市泡沫可能是中共最大的灰犀牛事件之一，主要因房市牽動著中國經濟的走勢，同時也影響中國每個人對經濟變化的看法，而人民的心態決定國家經濟發展的脈絡，並使房地產問題成為中國2020年最大的「灰犀牛」，相關內容簡述如下述。

1.房價與房貸收入比大幅提升

一般而言，在最近二十餘年中，中國房價飛漲，亦為中國政府與人民的重大事項，蓋因在中國住房商品化的過程中，中國各地的房價上漲幅度大多已超過10倍，且房價漲幅已遠超出於中國人的能力負擔。根據中共央行的統計，中國人的個人住房貸款餘額，在過去10年中(2008-2018)，其房價約成長8倍，但同段期間內，人民的可支配收入總額僅約成長2倍；另方面，房貸負擔(房貸收入比）從2008年的23%增長至2018年的66%，增加約二倍，顯示房子已成為中國多數人最沉重的生活負擔。

2.偏高房貸影響房地產業與金融業

2018年10月，根據瑞士信貸集團(Credit Suisse Group AG)的瑞信研究院(Credit Suisse Research Institute)所公告的統計，在中國家庭的財富中，非金融資產(主要是房地產）占比超過六成(約62%)，這意味著大多數中國家庭的主要財富就集中於房地產。因此，房價漲跌直接影響著中國人的財富，而房地產的供需與融貸，對不動產業及銀行業的影響十分重大，且房市變化影響中國金融業的根本與基礎；如2019年第二季，銀行業對房地產貸款餘額在金融業總貸款餘額中占比約三成，同年上半年，房地產貸款增量占同期各項貸款增量戀約三分之一；在此情況下，若中國的房市產生泡沫化，則其所造成的系統性風險將使中國的金融危機難以避免，顯示房市變化影響金融業務的發展甚大。

3.房價下跌的隱憂

在現行國家政策與財政制度下，房價大幅上漲，雖難為國家領導人與人民所接受，但房價下跌，卻難為地方政府與企業所能承擔；2019年10月，中國新房價格依然上漲，前50家房企銷售額增加將近四成(37%)，唯在70個大中城市中，多數二手房價格出現下跌情形，亦即新房和二手房的市場價格呈現反向波動，在政府對於新房具有較大的控制力或影響力，但卻無法說明真正房市變動之情況下，顯示中國房市可能步入下降走勢，亦即地方政府對於房價的下跌具有財政可能難以為繼的隱憂。

4.二手屋價格反映房市變化

一般而言，在中國的房市中，由於地方政府掌控大多數的土地資源，因此，新房價格主要取決於政府的土地定價和各種稅費，但這並不是由市場供需所決定的價格，而是政府主導的價格，真正反映市場變動趨勢的大多屬二手房價格，因此，當中國的70個大中城市中，若大多數的二手房價格環比下跌，其所呈現的是房市下行的意涵。

5.房價變化與土地財政 （相關報導： 謝明瑞觀點：民進黨的選舉策略─恩庇 ｜ 更多文章 ）

在政務推動必須建構於財政充足性的考量下，土地財政一般常被用於描述中國大陸地方政府以土地開發獲得財政收入的概念，因此，中國的「土地財政」是指地方政府依靠「經營土地」所獲得的財政收入，主要包括兩個部分，一是與土地有關的政府的非稅收入，如土地租金、土地出讓金、新增建設用地有償使用費等。二是與土地有關的稅收，如耕地占用稅、房地產和建築業等的營業稅、土地增值稅等。其中，非稅收入是政府經營土地所獲得的財政收入的主要部分。政府獲得的收入則稱為土地出讓淨收益。

6.避免土地財政危機

由於土地財政為地方政府重要的收入來源，因此，房市一旦轉淡，則不但政府從房市中所收取的各種稅費來維持政權為受到影響，更可能因為土地財政問題，而讓家庭、房企、銀行的資產都暴露在風險中，甚至引爆明斯基時刻(Minsky Moment)的產生，其是指在信貸周期或者景氣循環中，資產價格的大幅下跌對經濟及社會所可能產生的衝擊。在此情況下，若房價(資產價格)下跌，資金外逃，並引發系統性金融風險，則利用房地產投資不僅無法刺激經濟成長，反而可能造成經濟崩盤的結果。

7.地方政府債務大幅提高

根據中國財政部所發布的統計資料，2019年10月，地方政府債務餘額21.38萬億元人民幣，比2018年同期增加16.2%，幾乎占2018年全國GDP的四分之一，比中央和地方的財政收入總和還要多，且其債務是中國中央准許地方政府發行債券而予以認可的，亦即其帳面上的負債是一種顯性債務。而事實上，中國地方政府更大的負債應是尚未通過發行債券減少債務，只是隱藏在各種融資政策下的隱形債務。根據各國機構及專家保守估算，中共地方隱形債約30到50萬億元，亦即地方政府隱形債務規模至少是顯性債務的4倍。

8.中央財政政策影響地方債務

一般而言，地方債務持續增加與中國的財政政策有關。1994年，中國施行分稅制，各地政府為彌補財政收入不足，必須自行籌資，而土地財政則為其主要的收入來源，而這也是中國利用債務刺激經濟，以及依賴經營土地獲取財政收入的土地財政的主要原因。根據中國社科院和國際清算銀行(Bank for International Settlements, BIS)的估算，2019年，中國非金融企業部門槓桿率(負債/GDP)約為月152-157%，比2008年金融危機時期的美國之(70%)要高出一倍以上，顯示中國負債對財務健全已產生重大影響。

9.商業承兌匯票使用率偏高

商業承兌匯票(Commercial Acceptance Bill)或商業匯票可分為商業承兌匯票和銀行承兌匯票。前者是由銀行以外的付款人承兌的票據，可以由付款人簽發並承兌，也可以由收款人簽發交由付款人承兌；後者則是由銀行本身為付款人並承兌的票據。由於商業承兌匯票的出票人為在銀行開立存款帳戶的法人以及其他組織，其與付款人具有真實的委托付款關係，具有支付匯票金額的可靠資金來源，加上商業承兌匯票不附帶利息，因此，中國各種商業活動中一度流行「商業承兌匯票」，又因其是由銀行以外的付款人承兌票據，因此，俗稱「欠條」，亦是商業上經常使用的一種交易工具。 （相關報導： 謝明瑞觀點：民進黨的選舉策略─恩庇 ｜ 更多文章 ）

根據中共央行所發布的統計，中國金融系統流通約有高達2,000億美元的「欠條」或「商業承兌匯票」，特別是在以鉅資融通搶市的房地產產業更為流行。如中國著名的房地產業龍頭「恆大地產」即是開出欠條最多的公司之一，2018年，恆大向供應商開出的「欠條」，已達200億美元。這種以「欠條」支付可能擾亂金融市場的亂象不僅限於民企，國企亦不遑多讓，如上海政府的大型房地產開發商「綠地控股」，其在2018年尚未支付供應商的票據約達5.5億美元，其未清償債務為2017年的10倍。而在中國政府「三穩政策」下，融資日愈困難，若中國未來房企因資金斷鍊倒閉，房企市場資金短缺，則其所衍生的金融危機與社會問題，將對中國的經濟發展產生重大衝擊。

10.其他因素

一般而言，造成灰犀牛事件的原因很多，其他因素是指除前述因素以外的因素如政治目的、人治觀念、社會階層的鬥爭…等。

總之，中國房市的總值高達約430兆人民幣，2018年，中國房市不景氣所引發的經濟困頓，曾被國際輿論形容為「史上最大泡沫」。而根據中共人民法院公告，中國2019年上半年有超過270家房地產企業破產，同年7月的單月宣布破產的房企就約達30家。同段時間內，中共中央政治局決定持續嚴控炒房政策，房地產類股應聲重挫，重而引發房企破產的風潮。2019年，中國宣告破產的房地產企業高達525家，主要是集中在下半年，同年底更達破產家數的高峰，但市場競爭依然激烈，大型房企的市占率正持續增加，且大多數是屬於中小型房企，而這也是2020年的中國最大犀牛為房地產的主要原因。

四.結論與建議

經由前述的分柝與說明，可據以列出本文的結論與建議如下述。

1.2019年，中國因為降準、地方債務、房地產泡沫...等對經濟發展之不利現象日愈明顯，又因中國式的文宣活動大抵對國內政務具有隱惡揚善的特性，因此，美國《華爾街日報》關注中國大陸金融體系的「灰犀牛」風險，並示警中國大陸金融穩定風險的不可忽視。

2.在企業經營中，經濟學常以黑天鵝與灰犀牛來代表危機或風險；前者是指發生機率極低，且易被忽略的事件，是一種不可測的風險；後者則是指極可能發生，且影響巨大，卻常刻意被忽視的威脅。

3.中國大陸的「灰犀牛」除了貿易戰之外，還有經濟成長放緩、企業經營困難、地方政府債務危機，以及中國的傳統體制或經濟體制等；主要是依據些經濟事項所衍生而來，如進出口負成長、東盟貿易順差的下降等，主要是受中美貿易戰以及2020年COVID-19疫情漫延全球的影響。

4.中國的「灰犀牛」很多，如P2P經營危機、企業債偏高、地方政府債務屢創新高、人民幣匯率大跌引發資本外逃、中小銀行爆發擠兌潮、糧食危機、豬肉危機、企業倒閉潮、房市泡沫化…等，而每項灰犀牛事件都可能造成中國的金融危機。

5.2020年，房地產問題可能成為中國最大的「灰犀牛」，主要原因包括房價與房貸收入比大幅提升、偏高房貸影響房地產業與金融業、房價下跌的隱憂、二手屋價格反映房市變化、房價變化與土地財政、避免土地財政危機、地方政府債務大幅提高、中央財政政策影響地方債務、商業承兌匯票使用率偏高，以及其他因素等。

6.在中國灰犀牛事件只會增加而不會減少的前提下，國人參與兩岸經貿事務時，宜先瞭解中國政經體制的特性，參酌學者專家的分析內容，並瞭解中國可能發生的灰犀牛事件，藉以達到減少營運風險的目標。 （相關報導： 謝明瑞觀點：民進黨的選舉策略─恩庇 ｜ 更多文章 ）

＊作者為淡江大學教授