葉家譽觀點：從QE救市到通膨猛獸─全球央行重寫貨幣教科書的代價

自從千禧年以來，許多極端事件嚴峻考驗全球央行貨幣政策的最佳實踐。美國次級房貸違約風暴、全球金融海嘯、歐洲主權債務危機，徹底顛覆「大緩和」經濟時期看似平靜的虛假表象。「大緩和」經濟時期意即八○年代至九○年代，許多先進國家長達數十年低成長與低通膨的全球總經趨勢。千禧年往後十年期間，各國央行盡力將其通膨率拉回百分之二的總經政策目標，或者最高百分之三的廣泛目標區間。新冠病毒疫情危機衍發全球廣泛的金融體系壓力，許多國家陷入嚴重的經濟衰退。

近年來，俄羅斯侵略烏克蘭，直接衝擊東歐國家的政經穩定局勢與能源短缺問題，另外，中東地區的以色列與伊朗、黎巴嫩、哈瑪斯、巴勒斯坦等等，雙方反覆軍事衝突，這些極端罕見的地緣政治事件，直接導致半世紀以來，規模最大、影響最廣、時間最長的全球通貨膨脹。由於流動資產嚴重短缺，大西洋兩岸數家銀行遭遇信貸緊縮壓力與短期倒閉危機。

全世界許多中央銀行積極因應這些挑戰，針對總經波動趨勢與金融體系壓力，提出務實的改善措施，例如非常規量化寬鬆貨幣政策的大規模資產購買計畫、負利率與零利率、總體審慎的金融壓力測試、更加嚴謹的巴塞爾流動資本法律規範、國際銀行與保險企業等等的額外財務槓桿限制管理與存款保險門檻規則，持續確保全球金融體系穩健發展。這些總經貨幣政策與金融穩定措施正面輔助，適度限制全球實質經濟的間接附帶損害，近年後疫情時代，全球央行貨幣政策先後啟動漸進升息循環，先進國家與新興資本市場的通膨率持續回落至百分之三以下的廣泛目標區間，全球經濟面臨極端罕見的地緣政治事件、戰爭衝突、銀行倒閉危機、新冠病毒疫情蔓延肆虐等等的負面衝擊，全世界各國勞動市場適度展現強大的穩定韌性。

新冠病毒疫情危機爆發以前，許多先進國家的貨幣政策利率已經觸及貼近零利率下限的歷史低點，全世界某些國家，特別是歐洲與日本，貨幣政策利率甚至盤旋回落負值區間。先進國家當中，央行資產負債表的量化寬鬆規模，已經達到歷史最高水準。最近數年，全球政府債務持續攀升，這些國家政府面臨史無前例的財稅預算壓力。此外，氣候變遷、全球暖化、極端天氣導致的經濟損害、人類預期壽命延長的高齡社會、全球總經波動、地緣政治風險、逆向金融整合、綠色能源轉型等等的非經濟結構因素，持續加劇全世界貨幣政策的複雜變化。

當前全球貨幣政策框架的實證回顧，應該能夠適度區分成為兩大階段：首先二○○八年至二○○九年的全球金融海嘯與後續國際總經負面衝擊，再者二○二○年至二○二三年新冠病毒疫情危機與後續全球經濟衰退連鎖反應。這些極端事件徹底重塑全球央行貨幣政策的緊急應對措施，全球金融海嘯精確標誌「大緩和」經濟成長穩健趨勢的歷史終點，長達數十年的總經穩定發展時期當中，當時許多國家地區維持偏低穩定的經濟產值成長，同時維持低通膨的物價穩定狀態。 （相關報導： 高成長企業創辦人指出金價漲勢背後的冷真相：對全球金融體系的「不信任投票」 ｜ 更多文章 ）

然而，這種低成長與低通膨的平靜表象以下，全世界許多國家地區持續累積房地產抵押貸款與信用貸款的金融市場壓力，另外，低利率更加強化這種普遍盛行的全球信貸擴張趨勢，許多央行因應美國達康網路泡沫危機與阿富汗恐怖攻擊事件，刻意選擇適度放鬆貨幣政策，無法長久持續的全球信貸擴張與資產價格飆升以後，二○○八年至二○○九年的全球金融海嘯，直接導致全球眾多金融市場陷入上世紀三○年代「經濟大蕭條」多年以來，最嚴重的國際經濟衰退。全球金融海嘯當中，美國投資銀行雷曼兄弟最終申請破產保護，其他銀行例如美國貝爾斯登與國際保險集團，同樣遭遇財務困境，全世界許多金融機構瀕臨破產邊緣，國際貨幣市場突然凍結失靈，全世界股票與債券等等的資產價格急速暴跌。

二○○八年至二○○九年的全球金融海嘯爆發以後，特定央行採取強勁穩健的非常規貨幣政策緊急應對措施。許多央行巨幅降低貨幣政策利率，直到接近零利率下限。同時這些央行透過量化寬鬆大規模資產購買計畫，迅速擴張央行資產負債表，針對全球主流銀行、保險企業、其它非銀行金融機構等等，適度提供短期流動資本的奧援支持，全球金融海嘯初期，這些央行扮演國際金融體系的最終貸款人關鍵角色。

二○一○年至二○一四年數年期間，全球經濟復甦萎靡疲弱，世界各國通膨率持續偏低，許多央行面臨新型通貨緊縮的普遍憂慮。這些央行適度採取強勁穩健的非常規貨幣政策緊急應對措施，巨幅降低貨幣政策利率，直到接近零利率下限。同時，歐洲央行與日本央行甚至將其貨幣政策利率急速調降至負值區間。先進國家央行適度沿用先前量化寬鬆資產購買計畫，迅速擴張央行資產負債表，積極試圖加速全球經濟復甦。

二○一九年底至二○二三年中，新冠病毒疫情危機突然終結全球央行貨幣政策剛剛開始的正常進程。由於世界各國政府積極因應這種極端罕見的公共衛生疫情災難，全球央行再度巨幅降低貨幣政策利率至零利率下限或負值區間，緊急遏制經濟衰退與金融資產的波動風險。特定央行透過量化寬鬆政府債券的大規模資產購買計畫，適度提供特定銀行流動資本的短期補貼支援，數國央行資產負債表的經濟規模順勢飆升至歷史新高點。

二○○八年至二○二三年多年期間，全世界數國央行透過量化寬鬆資產購買計畫，巨幅擴張央行資產負債表的經濟規模，美國聯邦儲備央行系統資產負債表的經濟規模擴張至接近九兆美元，歐洲央行的量化寬鬆資產購買計畫同樣擴張至六兆多美元。此外，日本央行同期將其資產負債表的經濟規模擴張至四兆多美元，英國央行同樣將其資產負債表的經濟規模擴張至上兆美元。由於近年極端罕見地緣政治事件與其它氣候災難持續發生頻率明顯提高，許多總經學者專家專業解析評估判斷，未來全世界多國央行極可能將其量化寬鬆資產購買計畫，適度納入常規貨幣政策的緊急應對工具箱。

新冠病毒疫情危機解除以後，全球經濟逐漸緩步復甦，各國央行突然面臨新型通膨壓力，眾多國家地區當中，通貨膨脹與物價飆漲通常是廣義普遍的貨幣現象。後疫情時代初期，許多國家地區通膨率急速飆升至兩位數，全球貿易供應鏈卻無法針對新冠病毒疫情危機，後續衍發的新型財稅貨幣協調政策措施，適度提供強健彈性的正面反應。

雖然全球經濟逐漸緩步復甦，但是這種經濟復甦直接影響總經需求趨勢與科技產業輪動，全世界眾多科技龍頭企業積極投資人工智慧領軍的高速雲端服務與先進穿戴產品，其中包含台積電半導體晶片與先進封裝技術、輝達視覺圖形處理器、谷歌與臉書元宇宙等等的智慧眼鏡、太空探索與藍色起源的低軌衛星與火箭星鏈、蘋果與微軟等等的智慧手機與平板電腦。 （相關報導： 高成長企業創辦人指出金價漲勢背後的冷真相：對全球金融體系的「不信任投票」 ｜ 更多文章 ）

伴隨新冠病毒疫情危機接近尾聲，俄羅斯突襲侵略烏克蘭，後來中東地區以色列與伊朗、黎巴嫩、哈馬斯、巴勒斯坦的雙方敵對勢力，反覆持續軍事衝突，這些國際地緣政治的突發事件，直接觸發全球能源與民生商品價格飆漲的總經趨勢，強烈加劇全球通貨膨脹問題，特別是東歐與中東石油與天然氣能源價格的急遽上揚波動風險。

後疫情時代以來，許多央行同步啟動國際漸進升息循環，適度因應全球新型通膨壓力。這些年國際漸進升息循環以後，某些央行透過量化緊縮政府債券的大規模資產出售計畫，巨幅縮減央行資產負債表的經濟規模，希望適度回歸央行貨幣政策的正常進程。近年來，全世界總經趨勢當中，這些央行積極因應東歐俄烏戰爭與中東軍事衝突等等的國際地緣政治事件，適度降低全球跨境匯率與資本流動的劇烈波動風險。全球多國央行盡力將其通膨率拉回百分之二的總經政策目標，或者最高百分之三的廣泛目標區間。

此外，多數開放經濟區域當中，央行持續實行廣義貨幣政策框架的主流規則與實證經驗，適度因應國際新型的通膨挑戰，同時央行將其清晰簡明的通膨目標或更加廣泛的通膨目標區間，靈活搭配總體審慎信用管制措施、外匯干預政策、氣候變遷的金融風險管理措施等等，長期積極輔助促進國際經濟產值成長發展、物價穩定、充分就業、居住正義、人工智慧生產力等等的主流核心總經政策目標與新型廣義金融穩定任務。當代經濟數十年以來，歷史反覆重演的實質經濟景氣循環與全球總經趨勢，重塑強化全球央行貨幣政策框架的主流規則與實證經驗。

全球央行積極因應極端罕見經濟災難事件，例如全球金融海嘯與新冠病毒疫情危機等等。最近數年以來，美國聯邦儲備央行系統、歐洲中央銀行、英國中央銀行、澳洲儲備銀行、紐西蘭儲備銀行、日本中央銀行等等，同步進行全球央行貨幣政策框架的專業評估回顧，我們深刻解析五項關鍵的主流規則與實證經驗。最近約半世紀以來，全球經濟反覆經歷數次極端罕見事件，這些極端罕見事件包括：

1. 上世紀八○年代至九○年代偏低穩定經濟產值成長與通貨膨脹的「大緩和」全球總經時期
2. 九○年代至二○○五年全世界第三波自由貿易驅動的民主革命
3. 二○○五年至二○○八年美國次級房貸危機與全球金融海嘯
4. 二○一○年至二○一二年歐洲主權債務危機
5. 二○二○年至二○二三年全世界新冠病毒疫情危機等等...

首先，央行能夠透過啟動漸進升息循環，適度降低通貨膨脹風險，長期維持普遍廣泛的物價穩定總經目標。

第二，全球金融壓力過度滿載的極端罕見時期，各國央行通常能夠完善活用總體審慎政策工具，針對特定資產市場的銀行貸款，例如企業貸款、房屋貸款、其它信用貸款等等，適度調節貸款成數與貸款負擔比率等等的信用管制，積極促進全球金融體系的穩健發展。

第三，非常規貨幣政策工具最終極可能面臨相關實證限制與總經衝擊，這些非常規貨幣政策工具包含量化寬鬆的大規模資產購買計畫、負利率與零利率、經濟產值缺口與通貨膨脹未來預期路徑軌跡的前瞻指引訊號等等。

第四，央行開明溝通的貨幣政策訊號管道，通常深化全球金融資產市場，針對經濟產值成長發展、通貨膨脹、金融機構壓力測試等等的預期軌跡複雜性質。

最後，總體審慎政策信用貸款管制措施、外匯干預政策、氣候風險管理等等，適度促進央行貨幣政策的總經穩定影響。本文當中，針對近年全球央行貨幣政策框架的專業評估回顧，我們深刻解析這五項關鍵的主流規則與實證經驗，重新檢視當前央行貨幣政策的最佳實踐，未來可能面臨的新型實證挑戰與全球總經趨勢。 （相關報導： 高成長企業創辦人指出金價漲勢背後的冷真相：對全球金融體系的「不信任投票」 ｜ 更多文章 ）

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＊作者現任香港北林國際精密企業集團董事長，曾任美國加州舊金山美國銀行投資組合解析事業群副總裁，《動態資產演算系統與金融科技社群網絡平台》美國專利發明人，並具備美國加州柏克萊商學院金融工程碩士、紐西蘭懷卡托商學院企業管理碩士與學士、台大財經博士等等的相關實證研究經歷。本文原為作者針對國際金融經濟，定期撰寫的商業管理投資英文解析報告，經由人工智慧深度學習翻譯器的中英對照編纂翻譯。