席勒最知名的研究報告發表於1981年，標題本身就是一個好問題：〈股價變動是否過大，因此無法以後續股利的變動來解釋？〉（Do Stock Prices Move Too Much to Be Justified by Subsequent Changes in Dividends?）。這篇文章的爭議性很高，因為和一般認知相互衝突，當時人們認為美國股市很有效率；市場效率性的概念指出，決定股價的是理性的投資人，而且股價會公平反映出根本價值。席勒用了一個簡單的股票價值模型：股利折現模型指出，在效率市場裡，股票目前的價格等於所有未來預期股利的現值，而為了簡化，模型假設投資人不打算賣股票。（現值有時稱為折現值，因為現值是未來價值的折現值。）
舉例來說，假設你想買一檔每股每年支付1美元股利的股票，你預期公司會繼續支付這個金額，年復一年，直到永遠。進一步假設，在股票的風險水準之下，你認為合理的預期報酬是10%。那這檔股票的價值應為多少？因為你基本上買的是一份永久年金，因此，你可以簡單地用年度股利除以報酬率，得出股票公平價格是10美元。（如果你預期股利會以固定比率成長，那就要用一條稍做修正的公式來計算成長型永久年金。）這個模型也可以套用到整個股市。
為了理解席勒文章背後的直覺，讓我們來看以下的運動賽事比喻。假設你要預測籃球賽的結果，你的預測是邁阿密熱火隊會持續穩贏聖安東尼奧馬刺隊10分。但實際比賽結果會有大幅波動：有時候熱火隊大贏，有時候小贏，甚至有時變成馬刺隊獲勝。在這個比喻裡，實際上的籃球賽比數，就是投資人實際上會收到的股利，變動應該很大；預測的比數則是市場預測的股價，變動應該沒這麼大。
席勒發現，出乎意料的是，股市裡的情況剛好相反。股價（這是市場對於未來股利的預測）的波動性相當高，但股利（實際結果）的變動則沒這麼高；正好和籃球賽的預測比數及實際比數的情況相反。我們可以從另一種角度來思考他的結果：如果股價反映的是股利穩定增加，那我們就會看到長期下來、這種指數成長的直線關係，但實際上我們看到的是在趨勢線上下波動的變化。席勒的結論是：理性預期模型錯了。股市波動幅度顯然無法用效率市場模型來解釋；效率市場模型認為股價反映的是今天的預期股利價值。
席勒檢視了回溯至1870年代的美國股市資料，以驗證他的想法。他假設，投資人完全能預見未來股利的價值，並畫出這些完美預測下的股價（根據通貨膨脹與成長趨勢線做調整），接著和實際的股價相比（見圖9-1）。他寫下他的發現：「驚人的事實是……股利的現值看來和穩定指數型成長線非常相似，股票市場則在成長線的上下大幅擺盪……如果就像效率市場假說所主張的，任何時間的實際股價就是截至當日的股利現值最佳估計值，那為何股市會有如此大幅的波動？」 （相關報導： 為何投資賠錢容易，想賺回來卻很困難？專家用「比例」概念讓你秒懂 ｜ 更多文章 ）
我們可以從他的圖上看到股市從1929年到1932年間大幅下跌，但是，很難以後續的股利變化來合理解釋這樣的下跌。席勒使用幾項統計技巧來做檢定，包括變異數界限檢定（“variance bounds” test），發現股價的波動性高了5倍到13倍，所以很難作為判斷未來股利的有用新資訊。他總結道：「因此，效率市場模型嚴重失效，顯然不可能將這種失效歸因於資料錯誤、價格指數問題或稅法變動等種種因素。」
