科技巨頭瘋狂發債、CDS利差飆升！投資人擔心AI泡沫，但可能只是誤會一場 | 林彥呈

AI資料中心與基礎建設投資持續狂飆，亞馬遜、Alphabet、Meta、甲骨文（Oracle）等科技巨頭近來大量發債，市場開始出現一個過去較少被關注的問題：如果AI資本支出最終無法帶來足夠現金流，這些企業日益膨脹的債務會不會成為下一個金融風險來源？

從信用違約交換（Credit Default Swap，CDS）市場的變化來看，投資人確實正在提高對科技巨頭債務風險的避險需求。部分大型科技公司的CDS利差近期明顯擴大，相關圖表甚至成為市場討論AI泡沫與企業負債風險的素材，但如果因此直接解讀為「科技巨頭即將違約」，恐怕言之過早。

路透專欄作家Jamie McGeever分析，CDS利差擴大，不一定代表市場認為企業即將倒閉，也可能只是因為這些企業發行的債券變多，投資人需要更多工具來對沖日益增加的信用曝險。更重要的是，目前科技業CDS市場規模仍然相當小、流動性也很低，因此價格波動更容易被放大。

科技業CDS市場規模仍小，交易並不活躍

根據存託信託暨結算公司（DTCC）數據，今年第2季，16家曾有CDS交易或結算紀錄的科技公司，其CDS合約平均每日名目本金交易量合計約6.375億美元，僅佔所有企業及主權CDS平均每日約160億美元交易量的4%左右。

交易筆數同樣有限。第2季科技公司CDS平均每天只有54筆交易，其中Oracle就佔約三分之一；其餘14家公司中，有多數平均每天交易不到5筆，且有14家公司平均每日交易量處於個位數。DTCC數據甚至顯示，蘋果（Apple）的CDS在該期間完全沒有成交。

不過，與半年前相比，科技業CDS市場的確有所升溫。去年第4季，科技公司CDS平均每日名目本金交易量僅10.5萬美元，平均每天交易8筆；包括Alphabet、Meta與輝達（Nvidia）在內的一些科技巨頭，當時甚至完全沒有未到期的CDS合約。

為了興建資料中心、採購AI伺服器與擴充運算能力，超大規模雲端業者（hyperscalers）及其他科技巨頭正在大舉發債。當企業債務增加，持有這些債券的投資人自然也需要更多信用避險工具，CDS因此開始活絡。

換句話說，CDS利差上升，不必然是投資人認定「這家公司快違約了」，也可能只是市場正在為不斷增加的AI相關信用曝險購買保險。

路透分析LSEG數據發現，亞馬遜、Alphabet、Meta與Oracle今年上半年合計發行約1950億美元債券，比起2025年全年約1080億美元增加約80%。

高盛估計，包含微軟在內的5家超大規模雲端業者，今年債券發行量可能達2500億美元，2027年更可能升至4000億美元。

相較之下，這5家公司的合計債券發行量在2024年僅167億美元，2023年更只有137億美元。債務供給如此快速增加，CDS避險需求跟著放大，其實並不令人意外。（相關報導：客戶沒錢買AI晶片了！輝達聯手華爾街打造5000億美元融資大計，藏著什麼風險？｜更多文章）

真正值得留意的，反而是AI資本支出狂潮對科技巨頭自由現金流的壓力。

目前超大規模雲端業者正投入創紀錄的資本支出，龐大的資料中心、晶片及電力基礎建設投資，正在侵蝕企業原本強勁的自由現金流。

法國興業銀行估計，超大規模雲端業者的自由現金流已大幅下滑，甚至可能轉為負值，而且至少要再過兩年才可能重新回到正值。

不過，這並不代表這些企業的財務狀況已經失控。畢竟，這些公司仍是全球最強大的現金創造機器之一，真正的問題是：當AI投資持續擴張、債務同步攀升時，究竟哪些企業有能力承受更高的槓桿，哪些企業又可能最先感受到壓力？

甲骨文是目前市場最關注的案例，標普全球評級（S&P Global Ratings）上月將其信用評等調降至BBB-，僅比垃圾級債券高一級。甲骨文目前負債約1300億美元，其CDS利差已擴大至超過200個基點，遠高於1年前約40個基點，顯示市場對甲骨文信用風險的定價正在快速改變。

問題是，CDS利差擴大，究竟有多少代表真正的違約風險？

法國興業銀行策略師根據5年期CDS利差計算，美國超大規模雲端業者目前隱含的累積違約機率約為7%，不僅較去年明顯升高，也高於整體美國投資級企業約4.5%的平均水準。

但法國興業銀行也指出，這個7%的數字受到甲骨文影響相當大。若單獨來看，該公司的隱含違約機率已超過16%，因此拉高了整體超大規模雲端業者的平均值。

更重要的是，這些科技巨頭過去從未發生過債務違約。因此，CDS市場目前傳遞的訊息，比較接近「投資人需要為更大的信用曝險支付更高的避險成本」，而非「市場已經確信科技巨頭即將違約」。

過去幾年，AI投資主要由科技巨頭強勁的現金流支撐；如今，隨著資料中心與AI基礎建設投資規模不斷創新高，債務融資的重要性正在快速提高。

當企業同時出現「資本支出暴增、自由現金流下滑、債務增加」三種現象時，市場自然會開始重新評估其信用風險，但這與真正的信用危機仍有一段距離。

目前CDS利差的擴大，確實提醒眾人，AI投資熱潮正在把科技巨頭的資產負債表推向新的階段，但由於科技業CDS市場本身規模小、交易稀疏，價格訊號容易被放大，不能單憑CDS利差上升，就推論AI巨頭即將出現違約潮。真正需要觀察的，是AI巨額資本支出最終能否轉化為足夠的營收與現金流。

如果AI帶來的收入成長能追上資本支出與債務擴張，今天看似快速惡化的信用指標，可能只是企業進入新一輪投資週期的副產品。

反之，倘若AI投資報酬率不如預期，企業又必須持續透過舉債支撐資本支出，那麼CDS市場今天出現的異常波動，才可能成為更大的信用風險警訊。