郭正亮觀點：正視日益弱化的上市危機

1997年亞馬遜（Amazon）在納斯達克上市時，仍處於虧損狀態，直至2003年才開始獲利，但因為美國證交所對新創公司特別寬容，才能順利上市，不斷成長，最終成為市值和谷歌並駕齊驅的世界級公司。

6月14日，行政院長賴清德親自召開記者會，宣佈「金融發展行動方案」，針對台灣資本市場，宣示將在2 年內新增100 檔上市櫃公司，對比近年台灣「首次公開募股」（IPO）市場每下愈況的趨勢，賴揆振衰起弊的企圖心，廣受金融界矚目。

國內IPO市場弱化　近期亮點公司少

台灣IPO市場日益弱化，不妨比較2002至2009年與2010至2017年兩段時期，IPO家數從268家降到208家（減幅22％）。其中，中大型公司IPO家數減少更加明顯：資本額小於NT$10億的公司，從165家降到137家（減幅17％）；資本額NT$10至100億公司，從89家降到65家（減幅27％）；資本額NT$100億以上，從14 家降到6 家（減幅57％），IPO市場的資本規模，已經越來越小。

更嚴重的是，2017至2018年IPO市場，更有變本加厲的下滑趨勢。2016 年台灣IPO家數60家，總金額NT$255.7億，2017年降到42家，總金額只有NT$148.1億（減少107.6億）。其中，新上市公司平均集資只有NT$4.6 億，新上櫃公司平均集資更低到NT$2.7 億，顯示台灣IPO市場的零碎化﹝見表1﹞。

2018年更不妙，上半年IPO只有15家，全部資本額只有NT$88.79 億，比2017年還少，其中資本額前5名依序為：致和證券（NT$22.4億）、高端疫苗（NT$15.53億）、是方電訊（NT$6.89億）、健椿工業（NT$5.45 億）、萬達光電（NT$3.97億），規模都很小﹝見表2﹞。

對比之下，6月8日鴻海集團旗下富士康工業互聯網（FII）在上證正式掛牌，光是一家資本額就高達RMB¥177.25 億（NT$821.2 億），不但成為上海A股自2015年6月國泰君安證券上市以來的最大IPO，同時也成為2018 年最受關注的兩岸上市案。

儘管台灣證交所也努力吸引外國企業來台IPO，目前累計家數也有72 家，占整體IPO市場三分之一，但KY掛牌公司交易量不大，難以達成募資目標，已有不少KY公司萌生去意。今年4 月，證交所決定跟進香港，公佈多元上市方案，新增大型無獲利企業上市條件，現階段尚未獲利但深具成長潛力的公司，可望在台股掛牌。符合多元上市條件的首家公司，很可能是電動車大廠Gogoro， 但除此之外，目前並未看到其他亮點。

鬆綁制度 打造友善投資環境

影響台灣IPO市場的最大變數，就是中國和香港強力提升資本市場的友善環境，吸引台商到中港兩地掛牌，尤其是港交所為了確保香港的金融中心地位，對IPO的開放幅度更是驚人，導致台灣備受競爭壓力。 （相關報導： 楊建銘專欄：硬頸的SONOS：一間音響新創的IPO ｜ 更多文章 ）

2017 年香港IPO家數高達174 家， 籌資金額HK$1,282億（約NT$4,936 億），對比台灣IPO家數只有42 家，籌資金額只有NT$148.1億，港交所IPO籌資能量高達台灣33.3倍。2018年港交所更進一步開放尚未獲利的生技公司上市，市值門檻只要HK$15億，4月30日還宣佈將採取特別有利新創團隊的「同股不同權」機制，試圖吸引台灣生技新創公司赴港掛牌。

反觀台灣證交所，儘管也將放寬無獲利公司申請IPO，但上市公司必須同時符合近一年營業收入達NT$50億、營業收入高於前一年、近一年現金流量為正、淨值占實收資本三分之二以上等條件，顯然比香港嚴格很多。甚至，針對IPO理應更加寬鬆的上櫃公司，台灣也要求申請淨值必須達NT$6億以上、不低於股本三分之二、最近一個會計年度為淨流入等，也和香港相距甚遠。

台灣IPO法令的保守老舊，還表現在對實收資本額和淨利率的過時堅持。2016 年11月，專注於網路公司創投的林之晨就指出，台灣規定申請上市實收資本額必須達NT$6億，申請上櫃實收資本額必須達NT$50,000,000，明顯和先進國家背道而馳。

不管是香港、新加坡或日本，證券主板的申請IPO規定，早就以「市值」取代「實收資本額」。例如香港主板，申請IPO分為3類資本額，都是以市值計算，分別是市值HK$2億、HK$20億、HK$40億，並沒有實收資本額要求。另如新加坡主板，申請IPO資本額要求更寬鬆，分別為市值S$1.5億、S$3億，如果無法計算市值，還可以近一年稅前淨利達到S$30,000,000作為申請條件。

至於台灣對申請IPO的公司獲利條件，也相對嚴格許多，必須達到以下3項要求之一，才可能核准：一、不得有累積虧損。二、最近兩個會計年度的稅前淨利除以股本須達6％，且最近一個會計年度的獲利能力高於前一年度。三、最近5 個會計年度的稅前淨利除以股本須達3％。

不管何者，對台灣新創網路公司IPO都造成艱難障礙，只要對比美國Amazon的上市過程，就可一目了然。1997 年Amazon在納斯達克上市時，仍然處於虧損狀態，直到2003年才開始獲利，但由於美國證交所對新創公司特別寬容，Amazon才能順利上市不斷集資壯大，最終成為市值和谷歌並駕齊驅的世界級公司。

另如2016年7月在紐約和東京同時上市的日本LINE公司，直到當年3月還處於累積虧損狀態，但2013至2015年營收年增率，分別為509％、119％、39％，已經顯現成長能量，符合美國和日本的上市標準。儘管公司未來成長性仍不確定，但美日IPO市場都願意提供支持，使LINE得以成為亞洲通訊軟體巨擘。

顯而易見，不管是美國Amazon或日本LINE，只要換到台灣，都不可能得到IPO核准，也不可能享有資本市場支持，很可能因此無法熬過企業擴張的關鍵時期。熟悉台港IPO市場的藍濤亞洲總裁黃齊元，不禁悲觀做出結論：「港交所對資本市場的空前改革，已經宣判台股IPO死刑！」

更嚴重的是，台灣新創公司選擇海外上市，並不只因為IPO相對困難，更因為次級市場的成交量日益萎縮，導致台商不得不尋求海外募資。以2017年股市日均成交量為例，港股高達HK$884億（約NT$3,403億），滬深股市更高達RMB¥3,082億（約NT$1.4兆），反觀台股不到NT$1,000 億，明顯不利於大型股的大額交易，也難怪大型股越來越少選擇台灣上市。

又如2017年股市本益比，台股平均本益比只有15.5倍，以高新科技為主的深交所本益比則高達38.3倍。上證儘管以傳產為主，但科技股本益比也遠高於台灣。以鴻海為例，台股本益比只有10.75 倍，但FII在上證以低標發行，本益比就衝到17倍，儘管FII資本額高達NT$821.2億，募資總額更高達NT$1,292億，但上證日均交易量龐大，FII上市後立刻飆出3根漲停。不管是本益比或成交量，台股都難望項背。

正因為台股不管是本益比或成交量，都難以和香港或中國競爭，唯一後來居上的競爭策略，只有從制度鬆綁著手改革，亦即給予更便利、更寬鬆的IPO條件，包括縮短審查程序和時間、降低公司上市門檻等，才能保住台灣具有成長潛力、但尚未獲利的新創公司。此外，也要減少企業併購的法令障礙，讓上市櫃公司更有機會透過併購成為大型企業，才能彌補IPO市場越來越零碎化，大型公司不得不尋求海外上市的無奈困境。 （相關報導： 楊建銘專欄：硬頸的SONOS：一間音響新創的IPO ｜ 更多文章 ）

＊作者為立法委員，本文由台灣金融研訓院授權刊載，精彩全文詳見《銀行家雜誌》8月號。