華爾街日報》習近平想要強勢人民幣，中國經濟卻在拖後腿

中國領導人習近平不喜歡疲軟的人民幣。起碼在他看來，人民幣貶值是有失顏面的事，他不希望在全世界面前暴露軟弱跡象。然而，在華盛頓一位備受推崇的外匯專家看來，人民幣匯率較其真實價值被低估了20%至30%。

這正是本周專欄探討的核心悖論。這一視角的形成，得益於我與馬克·索貝爾（Mark Sobel）的一次長談。索貝爾曾任美國財政部高級官員，在國際貨幣政策領域深耕數十年，後代表美國常駐國際貨幣基金組織（International Monetary Fund, 簡稱IMF）。他目前擔任獨立機構國際貨幣金融機構官方論壇（Official Monetary and Financial Institutions Forum）的首席經濟學家。索貝爾向我詳細剖析了這樣一個事實：弱勢人民幣的影響，早已深刻嵌入中國的經濟結構之中。

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經濟學界有句老話：一個國家的經常帳戶餘額，就是儲蓄與投資的差額。中國的儲蓄規模極其龐大。部分原因在於中國金融體系的底層設計，另一部分則是因為社會保障網過於單薄，普通家庭不得不為了防老防病而捂緊錢袋子。正如索貝爾所言，所謂的「鐵飯碗」早已不復當年。

這些龐大的儲蓄資金，被國有銀行源源不斷地輸送給國有企業和受扶持的產業，比如人工智慧（AI）、半導體和電動汽車。其目的就是要讓生產機器轟鳴不息，哪怕國內根本無力消化這些產出。一些產業的成績確實令人矚目。但很大一部分產能都可以歸結為中國官員如今常說的「內捲」：企業和地方政府陷入死循環，哪怕早已失去經濟合理性，也要讓工廠繼續運轉，只為實現成長目標或保住就業崗位。

無論如何，產能與疲軟的國內需求之間存在巨大的錯配，而低迷的信心、接近零水準的通膨以及房地產崩盤，更是拖住了內需的後腿。這些過剩產能必須找到出路，那就是出口。

據索貝爾估算，目前僅中國製造業的出口順差就超過了國內生產總值的10%。這種狀況不斷加劇著貿易緊張局勢，也就是許多經濟學家口中的「中國衝擊2.0」。

索貝爾表示，如果將經常帳戶數據代入IMF的匯率框架進行測算，就會得出一個驚人的結論：人民幣被低估了20%至30%。

誠然，人民幣今年有所走強。但索貝爾提出的第二點卻給這種樂觀情緒潑了冷水。觀察經通膨調整後的實際匯率就會發現，自2022年以來，人民幣仍下跌了約15%。有個關鍵點極易忽視：如果美國通膨率為3%，而中國接近零水準，那麼即使雙邊匯率紋絲不動，也會在無形中每年為中國帶來約3%的競爭力提升。當通膨接近於零時，原地不動本身就是一種變相的貶值。 （相關報導： 中歐貿易戰風雨欲來！德法領袖聯手施壓：中國若不放開人民幣匯率，歐洲將啟動貿易防禦 ｜ 更多文章 ）

那麼，是什麼推動了今年人民幣走高？索貝爾認為這是多重因素交織的結果：經常帳戶順差、川普唱衰引發美元走弱，以及出口商的結匯行為。出口商察覺到北京對人民幣升值持寬容態度，於是將美元收入匯回國內，而不是繼續留在海外，這推動了人民幣緩慢攀升。（這種羊群效應具有雙向作用：出口商在人民幣下跌時會囤積美元，而在人民幣上漲時又會扎堆結匯。）

此外，關於幕後中國國有銀行究竟在多大程度上把控著升值節奏，外界也存在激烈的爭論。索貝爾承認，沒有人知道這種干預的影響究竟有多大。

而我通過第一線的採訪調查發現，在索貝爾的經濟學分析之外，還有另一個微妙的變數。習近平對人民幣貶值的反感，並非出於向消費主導型經濟轉型的考量，而是關乎顏面和地緣政治。

我記得去年初，就在川普重返白宮並威脅加徵新關稅之後，中國央行陷入了兩難。官員們深知，人民幣貶值能緩衝關稅對出口商的衝擊，正如在首輪美中貿易戰中所起的作用那樣；但他們也清楚，領導人不喜歡人民幣貶值。據多方透露，在中國央行內部，為了平衡這種矛盾，官員們耗費了巨大的精力。

隨後，川普的態度接連軟化，頻繁開啟交易員口中的「TACO」模式。緊張局勢隨之緩解，人民幣也企穩走強。據我所知，中國央行內部人士這才鬆了一口氣。

那麼，人民幣未來將走向何方？索貝爾預計匯率不會出現大幅重估，而是會延續北京迄今採取的策略：緩慢、謹慎地升值，通過精準掌控的步伐將維穩置於首位。由於人民幣的起點已被嚴重低估，北京有相當大的空間，可以在不損害競爭力的情況下允許人民幣升值。在華盛頓和布魯塞爾對中國出口逐漸失去耐心之際，這是一層在當下實用的緩衝。

索貝爾指出，北京並未表現出任何修復底層結構的意願，也就是中國積弊已久的成長模式。儲蓄過剩、國家主導的投資以及對出口的依賴，正是這些因素從一開始就導致了人民幣疲軟和消費低迷。因此，目前的格局依然如故：出口繼續挑大樑，貿易緊張局勢持續發酵，大幅走強的人民幣本可提振家庭消費，但這一願景依然遙不可及。 （相關報導： 中歐貿易戰風雨欲來！德法領袖聯手施壓：中國若不放開人民幣匯率，歐洲將啟動貿易防禦 ｜ 更多文章 ）

廉價的貨幣並非中國成長模式中的系統漏洞，而是其固有特性。單憑習近平個人對強勢人民幣的偏好，還不足以改變這一現狀。