2026年2月，加密貨幣市場迎來繼2022年後最黑暗的一天。比特幣單日暴跌13%，不僅擊穿多頭防線，更讓全球最大的企業比特幣持有者——由麥可·賽勒（Michael Saylor）掌舵的 Strategy 公司（前 MicroStrategy）陷入前所未有的帳面虧損泥淖。
第四季財報顯示，Strategy 因會計準則調整錄得驚人的124億美元淨虧損，且比特幣市價已跌破其持倉平均成本。在股價腰斬、追隨者潰敗的寒冬中，賽勒僅在社群媒體留下一句「HODL」，這場豪賭究竟會是堅持到底的勝利、還是槓桿遊戲的終局？
2026年2月5日，這天將被加密貨幣的歷史所銘記。
對於全球加密貨幣信仰者而言，這一天不僅僅是資產負債表上的數字跳水，更是一場關於「HODL」（堅持持有）哲學的嚴酷壓力測試。《華爾街日報》指出，隨著比特幣價格5日無預警崩盤，創下自2022年以來最大的單日跌幅，市場恐慌情緒蔓延。而處於這場風暴中心的，正是曾經的軟體公司、如今的比特幣代名詞——Strategy（前身為 MicroStrategy）。
根據 Strategy 發布的最新財報，這家由比特幣「頭號佈道者」麥可·賽勒（Michael Saylor）創立的公司，在第四季錄得高達124億美元的驚人淨虧損。這不僅揭示了企業將資產負債表與高波動性資產深度綁定的風險，也標誌著「賽勒模式」正面臨轉型以來最嚴峻的逆風。
黑色星期四：從雲端跌落的13%
美東時間5日下午4點，華爾街的交易員們目睹了螢幕上的紅色警報。比特幣價格在短時間內劇烈下挫，一度觸及 63,596.56美元，跌幅高達13%。這是自2022年6月——那個著名的幣圈雷曼時刻以來，比特幣遭遇的最慘烈單日拋售。
市場的崩潰並非毫無徵兆。自2025年10月，也就是川普（Donald Trump）第二任期初期帶動的加密貨幣狂熱達到頂峰後，比特幣、以太幣（Ether）及其他數位資產的價格便開始顯露疲態。進入2026年，這種回調演變成了加速下跌。週四的暴跌更是引發了連鎖反應，隨著交易員的抵押品價值縮水，各大加密貨幣交易所觸發了自動強制平倉機制，進一步加劇了賣壓。
截至5日下午稍晚，比特幣交易價格徘徊在 62,955美元 附近。這個數字對於普通投資者可能只是一個波動的統計，但對於 Strategy 而言，卻觸及了一條極其敏感的紅線。
跌破成本線：Strategy 的124億美元帳面黑洞
造成這一巨額虧損的核心原因，並非公司經營出現問題，而是源於會計準則的殘酷現實。根據要求企業按「當前市場價格」對持倉數位資產進行估值的會計準則，Strategy 在最近一個財季對其持有的數位資產計入了 174億美元的未實現公允價值損失（Unrealized Fair Value Loss）。
這意味著，雖然賽勒沒有賣出一枚比特幣，但帳面上的財富已經隨著幣價的下跌而大幅蒸發。
過去六年間，賽勒通過發行股票和債券籌集了數十億美元，瘋狂囤積比特幣。截至2026年2月1日，Strategy 持有 713,502枚 比特幣。然而，其平均買入成本高達 76,052美元。當比特幣價格跌至6.3萬美元區間時，Strategy 不得不面對一個兩年多來未曾出現的尷尬局面：比特幣的市場價格已經遠低於公司的購買成本。 這也意味著，這家公司目前在比特幣投資上處於「浮虧」狀態。
賽勒的兩難：mNAV 指標與「HODL」的誓言
對於長期追蹤 Strategy 的華爾街分析師來說，目前最值得關注的風險指標是 mNAV（調整後淨資產價值，即企業市值除以其持有的加密貨幣價值）。
正常情況下，由於 Strategy 擁有囤幣的融資能力和槓桿效應，其股價往往相對於其持有的比特幣價值享有溢價（即 mNAV > 1）。然而，當這個比率降至 1 以下時，意味著市場認為這家公司的運營價值為負，或者其市值甚至不如直接持有比特幣值錢。
這將帶來一個惡性循環：如果 mNAV 低於 1，Strategy 將難以通過溢價增發股票來籌集資金購買更多比特幣（這是賽勒過去幾年滾雪球的核心手段）。相反，為了回購被低估的股票，公司可能被迫出售手中的比特幣，進而對市場造成更大的拋壓。
去年年底，賽勒曾罕見地向市場發出暗示：如果 Strategy 的 mNAV 降至 1 以下，公司實際上可能會出售一些比特幣或比特幣支持的衍生品。這番言論當時便在加密貨幣市場引發了不小的震動，因為這違背了他長期以來「永遠不賣」（Never Sell）的信條。
截至5日晚間，Strategy 的 mNAV 約為 1.1，尚處於安全區間，但已岌岌可危。
面對市場的質疑與恐慌，賽勒週四早間在社群媒體平台 X（前 Twitter）上僅發布了一個簡短的詞：HODL。這是幣圈最著名的迷因（Meme），源自「Hold」的拼寫錯誤，代表著無論價格如何波動，都要堅定持有的信仰。儘管賽勒試圖用這個詞來穩定軍心，但市場似乎並不買帳。Strategy 的股價在過去一年中已經下跌了 68%，財報公布後的盤後交易中，股價再跌 1.2%。
資本結構的護城河：為什麼 Strategy 還不會倒？
儘管帳面虧損驚人，且股價表現低迷，但多位金融分析師指出，Strategy 目前並不會因為比特幣的下跌而面臨立即的生存危機。這得益於賽勒構建的特殊資本結構。Benchmark 的高級研究分析師 馬克·帕爾默（Mark Palmer） 指出：「該公司擁有巨大的靈活性，這是有意為之的。因為管理層經歷過週期，明白在面對比特幣的波動性時，需要有一個有韌性的資本結構。」
具體來看，Strategy 的防禦機制包括：無抵押債務結構——公司目前擁有 82 億美元的可轉換無抵押債務，這些債務的到期日分散在 2028年至2032年 之間；切斷銀行槓桿——2023年Strategy 結清了2.05億美元比特幣抵押定期貸款；還有為了確保能夠支付未來的債務利息和股息，Strategy 已經積累了超過 20億美元 的現金儲備。
簡而言之，只要賽勒不主動賣出，短期內的幣價波動不會導致公司被強制清算。他有足夠的時間等待下一個週期的到來——前提是投資者還有足夠的耐心。不過就算 Strategy 憑藉其體量和資本結構尚能支撐，但數百家試圖複製「賽勒模式」的小型上市公司卻已陷入絕境。
專注於投資加密貨幣交易所幣安（Binance）發行的 BNB 代幣的投資公司 BNB Plus，其首席投資官 帕特里克·霍斯曼（Patrick Horsman） 坦言形勢令人失望：「我認為大家都有點被打垮了。」為了度過這個新的「加密貨幣寒冬」，BNB Plus 正尋求與類似公司合併，試圖抱團取暖。這或許預示著，在2026年開年的熊市中，加密貨幣概念股將迎來一波殘酷的洗牌與整併潮。
