2025年12月，一場關於20億元（人民幣，下同）債券的投票在萬科債權人之間展開。 這家曾被視為中國房地產行業「優等生」的企業提出將還款期限延後一年。
債權人最終投出否決票。他們擔心的不是多等一年，而是這筆錢能否收回。
這一幕似曾相識。2021年另一中國房地產巨頭恆大債務危機爆發時，也是同樣的劇本：還款壓力、現金短缺、市場恐慌。
萬科2025年三季度財報顯示的數字更直接：賬上現金656.8億元，一年內需償還債務約1514億元，前三季度虧損280億元，銷售額下滑超過四成。 當賣房的錢不夠支付日常開支和債務利息，債務展期本身就成了資金鏈斷裂的危險信號。
不過，萬科與恆大有一個關鍵差異：股東是誰。 萬科當前第一大股東深圳地鐵集團已累計向其提供291.3億元股東借款。 而恆大負債2.4萬億元時幾乎沒有「靠山」，債務處置完全依賴市場博弈和法院程序。
但萬科債權人並未因國資背景而自動買賬，他們否決了「缺乏強擔保的純展期方案」，要求實實在在的資產抵押。
萬科的困境也折射出更深層的行業轉變。 專家形容中國政府關於房地產業的「三道紅線」政策「刀刀見肉」，房地產「連續三年下降」，這不是普通的週期回調，而是一次帶有去金融化目的的深度調整。 中國百城新建住宅去庫存週期已達27.4個月，房企面臨的不再是短期波動，而是從「擴表競爭」向「縮表求生」轉換。
「優等生」的麻煩
萬科的處境可以這樣理解——一個人月收入5000元，下個月卻要還1萬元信用卡賬單。
恆大的前車之鑒歷歷在目。2021年危機爆發前，恆大同樣面臨收入下滑、債務集中到期、再融資困難的三重困境，最終債務規模膨脹至2.4萬億元，留下遍布全國的爛尾樓。 招商銀行在其研究報告中指出，高槓桿房企在融資收緊環境下，信用風險會通過「多米諾效應」和「負反饋循環」迅速傳導——融資困難導致拋售資產，價格下跌又惡化資產負債表，進而引發更嚴重的信貸收縮。 換句話說，借新債還舊債的模式無法持續，危機就會像推倒的多米諾骨牌般蔓延。
萬科還面臨庫存積壓的難題。三季度報告顯示，存貨金額仍超過4200億元，且新增計提的存貨跌價準備導致資產減值損失擴大。 這些房子就像超市裡臨期商品，打折也未必好賣，而且庫存產品的估值不斷被下調，使得外界原來越擔心，這個超市能不能還上欠款。
關鍵變量：股東「靠山」
同樣是債務危機，同樣是現金流緊張，萬科與恆大的故事有一點區別：大股東不同。
第一大股東、國有企業深圳地鐵持有萬科27.18%股權。 2025年11月，深鐵與萬科簽署框架協議，提供不超過220億元的股東借款額度，專項用於償還公開市場債券。 三季報顯示，深鐵截至當時已累計提供291.3億元股東借款。
這就像一個人還不上信用卡時，家裡長輩不僅出手相助，還提前商量好了「下次遇到困難還能再借多少」。 （相關報導： 明尼蘇達弊案雪球越滾越大 FBI局長：拜登政府隱瞞此事 ｜ 更多文章 ）
恆大在2021年危機爆發時，幾乎沒有這樣的「靠山」。當時恆大已資不抵債，爛尾樓遍布全中國。 當現金流斷裂時，沒人兜底。
