過去幾年，大家談 AI，焦點幾乎都放在模型、算力和晶片；但這一次，我想換個角度：看看「究竟是誰在幫 AI 把投資帳單付下去」。如果說 OpenAI、Nvidia、Meta 是這輪 AI 狂潮舞台上的明星，那真正替這場盛宴不斷加滿油的，其實是華爾街。
現在的 AI 資本支出，早已不是幾十億、幾百億美元的等級，而是未來幾年合計上看一兆、甚至將近三兆美元的長期承諾。對過去幾年滿手現金的華爾街來說，這幾乎是完美答案：一個體量龐大、看起來高成長，而且短期內不太可能被政治強行踩煞車的投資主題。於是，我們便看見一幅典型景象，口頭上擔心泡沫風險，實際行動卻加速往裡面衝。
季凡特別節譯與整理《華爾街日報》2025 年 11 月 16 日的一篇最新專文，試著拆解這股資金流背後的結構，並思考這對臺灣投資人可能帶來的風險與啟示。
從中型企業放款，到 AI 超級機房金主
主角之一是 Blue Owl Capital。這家公司原本做的是很「樸實」的生意：借錢給像 Sara Lee 冷凍食品這樣的中型企業，靠穩定利差賺錢。但在 2024 年春天，加州 Ojai Valley 的一場科技名流聚會，成了它轉進 AI 的起點。
那場活動的來賓，包括 Zuckerberg、Satya Nadella、各路名人與矽谷家族辦公室。而 Blue Owl 兩位共同創辦人，則是會場裡穿著背心與球鞋的華爾街金主。他們在那裡談成一筆關鍵交易：收購 IPI Partners，一個專門擁有與經營大型資料中心的平台，客戶包括 Amazon 與 Microsoft。
一旦握有 IPI，Blue Owl 等於拿到了「AI 機房融資俱樂部」的門票，可以直接參與超大型專案標案。很快地，他們就被選中，安排約 140 億美元的融資，用來在德州 Abilene 興建 Oracle 與 OpenAI 合作的「Stargate」資料中心；接著又為 Meta 在路易斯安那州的 Hyperion 專案籌資，總規模約 300 億美元，Blue Owl 自己出 30 億股本，其餘全部靠舉債。
更關鍵的是結構設計：Blue Owl 形式上投入的是「股權」，條款卻被設計成有接近「債權保障」的保護機制，如果合作破局，股本仍有高度回收優先順序。這種股債混合的金融工程，本身就是為了滿足 AI 對資金的海量需求而誕生的新「金融魔法」。
AI 機房的三兆美元帳單，怎麼分攤？
換句話說，科技巨頭的營運現金流，只能負擔大約一半的 AI 帳單。另一半，則被「打包」到債券、ABS、各種結構性商品裡，最後分散到養老金、共同基金、ETF，甚至一般散戶買的債券基金裡。
這也是為什麼，像 Meta 在 Hyperion 專案的債券，今天已經躺在 BlackRock、Invesco、Janus Henderson、Pimco 等各大資產管理公司的產品中。對臺灣投資人來說，如果您買的是「全球投資級公司債」、「全球多元收益」這類基金，很可能早已間接成為 AI 資料中心的「小股東」或「小債權人」，只是您不知道而已。
為何這些債券那麼誘人？
以 Jacquard 專案為例：這是 JPMorgan 帶頭、規模約 380 億美元的 AI 機房聯貸，利率約 6.4%，比 Oracle 同期限公司債高出約 2 個百分點；Hyperion 專案的債券，利率更高。對債券基金來說，這幾乎是「垃圾債收益率＋投資等級保護條款」的夢幻組合。
Pimco 在 Hyperion 的案例裡，一口氣承諾買下 180 億美元債券，換取較高利率與強力契約保障。債券一掛牌，價格幾天內就漲了約一成，帳面獲利一度逼近 20 億美元，後來回吐一些，但仍留下十多億美元的紙上利得。這種「短時間賺十幾億美金」的故事，自然會吸引更多債券基金排隊搶進。
但這裡的關鍵，是風險被重新包裝。對上游科技巨頭來說，這是一種「把固定租金義務賣給債券投資人」的方式；對債券基金來說，則是「多收風險溢價、換取高收益」；而對圈外投資人來說，所有的故事最後只剩下一個數字：這檔基金的殖利率，比同類型又高了 1%～2%。
「風險不大」的說法，真的站得住腳嗎？
支持者強調，這些資料中心的租戶是 Microsoft、Meta 這種口袋很深的科技巨頭，租約長期、現金流穩定，信用評級甚至高於美國政府，風險自然不大。某種程度上，這說法並非全無道理，如果您相信這批巨頭會在未來 10–15 年穩穩賺錢，那這些租金確實有很高機率按時付出。
• 首先，並不是所有參與者都像 Microsoft 那麼健壯。Oracle 在這一輪 AI 雲端競賽中扮演重要角色，但同時也是負債最高、信用評級最接近「垃圾級」的一家。股價近月大跌、債券價格下滑，未來還要持續舉債支應擴張。
• 第二，技術汰換風險極大。今天買進的 GPU，三五年後可能就被下一代架構淘汰。Blue Owl 甚至提供貸款，支援一項購買 Nvidia 晶片的計畫，這批晶片將租給馬斯克的 xAI 使用，一旦某個應用想像不成立，誰來承受折舊與閒置資產？
報導原文：Apart from its data-center investments, Blue Owl is lending money to an effort to buy Nvidia chips that will be leased by Elon Musk’s xAI.
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李忠謙專欄：市場為何擔憂AI泡沫化，阻止AI狂飆的物理之壁又是什麼？
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• 第三，融資結構本身帶有「循環性」。Oracle 向 Nvidia 買晶片，Nvidia 對 OpenAI 投資，Oracle 再把算力賣給 OpenAI，大家互相當客戶、互相投資，金流在圈內打轉。當故事順利時，看起來像正向循環；一旦有一段失靈，整圈都會被迫重估。
最後一個對照是頁岩油。十多年前，華爾街也曾為「fracking 革命」舉債上兆美元，最後在油價崩跌中大量爆雷。當時全球所有油氣公司 2012–2015 年加總借款約 1 兆美元；這次 2025–2028，只靠幾家 AI 科技巨頭，就準備借約 1.2 兆美元，規模更大。
這不只是 AI 故事，更是金融化的壓力測試
如果只從科技面看，這篇故事很容易被解讀成「AI 需求太旺、資料中心蓋不完」；但從金融結構看，我更傾向把它視為一場「華爾街對自身風險承受力的壓力測試」。
對科技巨頭來說，AI 是未來的敘事，但同時也是一張龐大的分期付款帳單。當市場開始對「能不能賺回來」產生懷疑時，股價已經用回檔表態。Meta 公布亮眼財報卻因宣告加碼 AI 資本支出而大跌，正是這種情緒轉折的訊號。（延伸閱讀：想像力的經濟學：當我們無法預測時，還能相信什麼？）
對華爾街來說，AI 資本支出是一個太大的機會，不參與等於自我邊緣化。因此，即便像 Goldman 這樣的機構口頭提醒泡沫風險，實際上仍成立新的 AI 基礎建設融資團隊，把手伸得更深。
對一般投資人來說，真正需要意識到的是：您不一定要主動去「ALL IN AI 股」，就已經透過債券基金、平衡型基金，間接承擔了 AI 基礎建設的一部分風險。您買的是「穩健收益」，但它背後的現金流來源，可能益加依賴這個單一主題。
我的看法是：這輪 AI 狂潮，真正有機會留下價值的，未必是最「會講故事」的公司，而是那些能在現金流端驗證商業模式、同時控制槓桿與資本支出節奏的企業與金融機構。
對投資人而言，比起猜「AI 最後誰勝出」，更務實的做法，是檢查自己持有的基金：
• 收益率為何可以比同類高那麼多？是多收了幾分風險溢價，還是單純費用低？
• 資產配置裡，有沒有足夠的「非 AI 故事」來源，來平衡未來如果 AI 投資過熱回頭時的波動？
AI 本身未必是泡沫，但圍繞 AI 的金融工程，可以非常接近泡沫的運作邏輯。理解這一點，或許比盯著每一顆 GPU 的規格、每一個新模型的參數，更能幫您在這場盛宴結束前，多留一點安全邊際。
本文為風傳媒特邀導讀人季凡撰寫，現在訂閱：風傳媒VVIP合作推薦專案，除了以全球最低優惠價，暢讀中英日文全版本之華爾街日報，還有優惠好禮大加碼！
