它們令人難忘。它們色彩斑斕，又讓人恐懼。它們會引發對於投資者心理和群體狂熱的思考。在市況良好的時候，我們會擔心自己會否趕上下一個大泡沫。
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然而，縱觀1790年以來的歷次金融泡沫，我們發現泡沫比公眾所想像的要罕見得多——而且未必全然是壞事。泡沫有時為人類世界觀的重大調整奠定基礎，顛覆對於商業可能性與局限性的固有認知。有時候，泡沫更會重塑社會本身，因為投資者的資金會推動技術進步，進而改變世界。
在我對全球股市逾一個世紀回報率的研究中，我考察了泡沫的發生頻率。我將泡沫定義為股價快速翻倍後，在隨後一年或五年內回吐全部漲幅甚至出現更大幅度下跌的行情。縱觀所有可能的五年期，其中僅有不到0.5%發生了泡沫。
但在人們的認知裡，泡沫的發生頻率並沒有那麼低。我與羅伯特・席勒（Robert Shiller）和達索爾・金（Dasol Kim）合作開展了一項研究，我們在過去25年裡對美國投資者進行月度調查，詢問他們對市場崩盤的預期。通常情況下，受訪者會認為，未來六個月發生災難性崩盤的概率為10%至20%——遠高於歷史數據所顯示的發生概率。（當然，2008年至2009年的金融危機就發生在我們取樣期間，這場危機難免讓大多數精打細算的人感到恐懼。）
歷史上確實有那麼一些大災大難般的暴跌日。但數量並沒有你想像的那麼多。自1887年以來，道瓊指數單日跌幅超過10%的情況僅出現過四次——其中兩次發生在1929年大崩盤期間。
美國股市泡沫和大崩盤的故事或許讓人以為股市險象環生，如果不是專家，沒有鋼鐵般的意志，最好離股市遠一些。然而，投資者最大的謬誤之一正是執著於零星的戲劇性歷史片段，卻忽視了其間漫長的穩定期：股市在幾十年乃至幾個世紀的發展歷程中持續積累穩健的收益。統計學家會告訴你，數據樣本越小，預測的可靠性就越低——尤其是在樣本因有趣而被刻意挑選出來時。
事實上，研究者發現，自1900年以來，即便經歷了1929年股市崩盤、大蕭條、1987年道瓊指數和標普500指數單日逾20%的暴跌、網路泡沫破裂及新冠疫情引發的大跌，那些堅持配置全球市場多元化股票投資組合的美國長期投資者仍能獲得9.5%左右的年化報酬率。
美國股市的第一次泡沫
這場泡沫與當時還屬於法國領地的路易斯安那有關。法國王室特許成立了一家公司來開發這片廣袤的土地。這家公司名為印度公司（Compagnie des Indes），又叫密西西比公司（Mississippi Company）。1719年，該公司股票開始暴漲，短短數月內漲幅超過1,000%。大大小小的投資者爭相搶購，試圖分享北美大陸的經濟發展紅利。
這不僅是美國第一個股票泡沫，更成為第一次國際股市現象級事件。在整個歐洲，湧現出許多類似的公司，模仿者爭相發行股票，試圖複製這種狂熱。但好景不長。18世紀20年代中期，所有泡沫都破滅了。印度公司及其他少數新興企業得以倖存。多數公司則未能逃脫厄運。
這個故事顯然為世人敲響了警鐘：人們第一次意識到，股市可能讓大量紙面財富化為烏有。不過，投資者也從中領悟到：股市雖然存在種種風險，但確實能為所有人帶來暴富的機會。「millionaire」（百萬富翁）一詞便誕生於這場熱潮。儘管「密西西比泡沫」以災難收場，但在此之後，股票投資卻變得愈發流行。
1929年的黑色星期一
美國最著名的股市崩盤發生在1929年10月28日——被稱為「黑色星期一」（後來，1987年的股市崩盤也被稱為「黑色星期一」）。儘管股票市場存在已久，但在「咆哮的二十年代」之前，股票投資一直不溫不火。
那場災難性泡沫的經濟後果眾所周知。但20世紀20年代的股票市場還對美國社會產生了另一種鮮為人知卻同樣深遠的影響。投資者投入股市的大量資金推動汽車製造、航空旅行、家用電器等諸多行業取得了長足發展。
美國無線電公司（Radio Corp. of America）便是其中一例。在20世紀20年代，該公司引領了一場通訊革命，創建了無線電廣播網路，並使收音機和留聲機成為美國家庭的新寵。該公司股價與其光明的前景相稱——至少一開始是這樣。1926年1月，公司股價僅為43美元，1929年9月則達到568美元的峰值。隨後便發生了崩盤——到1932年，股價暴跌至15美元。
網路泡沫的破裂
在1929年到20世紀末之間，發生了一些嚴重的泡沫及其破裂事件。其中最引人注目的是1987年10月19日的崩盤。我們經歷了美國股市有史以來最糟糕的一天——當日標普500指數下跌了20.4%。但其中一次崩盤——與20世紀90年代末的網路泡沫有關——同20世紀20年代的泡沫有著驚人的相似之處。與早先的市場狂熱一樣，網路泡沫也是由技術巨變所激發，而這些巨變有望改變世界的面貌。
事實上，新的科技股有自己的交易市場，也就是那斯達克——一個特立獨行的現代交易商網路，專門為新興企業服務。它吸引了蘋果（Apple）、微軟（Microsoft）、甲骨文（Oracle）、思科（Cisco Systems）和亞馬遜（Amazon.com）等一批科技革命中最大的推動者。
2000年3月，當網路泡沫破裂時，那斯達克指數較其峰值下跌近78%。許多在泡沫時期一飛沖天的股票暴跌逾90%，大批網路公司消失了。但存活下來的公司引領了一場激進的科技革命，這場革命至今仍在改變我們的經濟、個人和社會生活。
這場網路革命甚至催生了一種新的貨幣。化名中本聰的人發明了比特幣：一種社區性、去中心化的數位幣，目的是在集中而且顯然很脆弱的金融體系之外提供另一種選擇。到2014年年底，比特幣的價值從幾美元飆升至逾1,000美元的峰值，次年又暴跌至170美元以下。截至2025年，比特幣的交易價格在7.4萬美元至12.4萬美元之間——大約相當於2014年低點的270至450倍，當然，與2014年的峰值相比只有125倍。
本文作者威廉・戈茨曼（William Goetzmann）是耶魯大學管理學院（Yale School of Management）埃德溫・貝內克（Edwin J. Beinecke）金融與管理學教授。可通過reports@wsj.com與他聯繫。
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