選股時，如何找出會賺錢的企業？財報分析：成本分兩種，這種比例高的公司比較賺

本書多次提到商業模式，相信大家都猜到所謂的「商業模式」就等於「賺錢模式」，即「經由某一過程生產商品與服務後，該以什麼方式賣給誰」，又稱「營利模式」。透過上一章的說明，我們已知商業模式比經營者重要，也說到經濟護城河起於商業模式，那所謂好的商業模式是?

總而言之，好的商業模式是「以最少的成本生產，再以最簡單的方法賣出」。首先，「以最少的成本生產」能分為兩種：第一、固定成本少。防彈少年團與電影《寄生上流》的共同點是？提升大韓民國的知名度？話說得不錯，但這不是正確答案。三星電子的Galaxy系列智慧型手機確實是韓國的驕傲，但三星電子生產手機需要投入龐大的投資，首先要設立工廠，而且工廠的設備要是最新的。雖然固定成本的投資是阻擋競爭對手的進入壁壘，但企業本身負擔若太重，之後會很難修改策略。每次設備老化都要重新花費更新，也是問題，會減少公司開發新成長動力或以配息型態回報給股東的機會。因此，文創產業的固定成本要少，在興盛時遭遇失敗或遇到不景氣的時候，相對較能挺過難關。防彈少年團出道後到成為大明星，花了將近五年的時間，除了防彈少年團以外，無其他收入來源的Big Hit娛樂公司，能夠以三、四億韓元價值打進股票市場，都是倚賴輕資產運營（Asset-Light；譯註：將產品製造和零售分銷業務外包，自身則集中於設計開發和市場推廣等業務；市場推廣主要採用產品明星代言和廣告的方式）商業模式的功勞。

第二個是變動成本少。變動成本少，代表付出的成本，相對比銷售價格少，所以營業利益率高的公司大部分支出費用，都只有與商品銷售量無關的固定成本。一般而言，營業利益率高的公司，也等於擁有經濟護城河。不過，如果只是因為原物料成本低，但銷售成本高，就不算是擁有經濟護城河或好的商業模式。韓國製藥公司大部分都有販賣學名藥（Generic drug），學名藥是指等原創醫藥品的特許專利權到期後，出產成分相同的藥品。利用化學反應作用製成的藥丸，成本能多到哪裡去？因此，30間上市的製藥公司平均營業利益率不到10%。雖然醫生用藥時都開立處方簽，不過就算藥品的成分相同，能雀屏中選的因素，僅有促銷與銷售方式，以致於經營成本高（雖然現在銷售話術太多，無法知道何為事實）。相較之下，稱霸肉毒桿菌美容市場的美帝托克斯（Medytox）營業利益率，反而超過50%。 （相關報導： 過去4週失血慘，熊啃標普500！美銀估熊市退場時間 ｜ 更多文章 ）

有錢人偏愛固定成本比例高，產生營業槓桿（編按：一家公司的固定成本越高，其企業風險也越高，所以有大量固定成本的公司，即具有較高度的營業槓桿）效應的模式。公司支出的成本，包括與銷售量有關的變動成本和無關的固定成本。變動成本是指原物料、附加材料和銷售手續費等，生產人工費亦屬變動成本。但在電視購物或百貨公司銷售的業者因需依營業額比例繳納手續費，所以不能單以製造成本來計算變動成本。旗下擁有坎戈爾袋鼠（KANGOL）和海倫．卡明斯基（HELEN KAMINSKI）品牌商品的SJ Group由於新冠肺炎疫情造成非接觸消費增加，電視購物與百貨公司的銷售也轉為線上，減少支付給電視購物台業者或百貨公司賣場經理人的銷售手續費，從而改善利潤。固定成本是指與銷售量無關的支出費用，如：工廠設立後的折價費用（因使用、時間流逝及技術進步導致固定成本價值降低，按年評估的處理費用）或公司維持經營費。假設公司的銷售量急增，但對會計來說，計算工作不會有太大的改變，他只需要調整輸入大量數字的寬距，以及利用小單位分化大數據。

當然，我們都期望投資有利潤，可是利用「減少成本」會有一定的限度，所以最大的期待，應放在增加營業額上。營業槓桿效應高，代表某單位的營業額上升時，增加的營業利益大。若想要產生高營業槓桿效應，需要有高貢獻率（contribution rate）。貢獻利益是指在無追加固定成本支出的假設之下，所計算出的收益。偶爾我們會搞混變動成本、直接成本和間接成本。變動成本與固定成本是包含直接成本和間接成本的聯集概念，例如：生產上需直接付出的成本，屬變動成 本，但變動成本中的生產人工成本不一定是直接成本，因為如果特定生產人力同時生產各種品項，即非直接性投入特定商品，就非直接成本。另外，若生產量不足而造成生產人力在上班時出現空閒，即使提高生產量，生產人力的薪水，實際上可能並未增加。假設全部的生產人力皆達最大的生產能力，變動成本將趨近於直接成本。營業利益扣掉固定成本等於貢獻利益，貢獻利益除以間接變動成本等於限定利益。

營業槓桿效應 = 營業利益增加率 ÷ 營業額增加率

貢獻率 = 貢獻利益 ÷ 營業額 = (營業利益 - 固定成本) ÷ 營業額

          = 在無固定成本增加的假設之下，相關營業額增量的營業利益增加

限定利益率 = 限定利益 ÷ 營業額

                 = (營業利益 - 固定成本 - 間接變動成本) ÷ 營業額

                 = 特定商品銷售的利潤率

以產出歌手的企劃公司為例，企劃公司的主收入依貢獻率由高至低排序為音源收入、專輯收入和演唱會收入。依工作過程的順序來說是先寫歌再錄音，這時的所有花費都是為了創造音源、專輯和演唱會等收入的必要性支出，可說是固定成本之一。製作完成的歌曲能以音源與專輯兩種形式販售，這時每賣一張專輯，就會產生光碟或隨身硬碟的耗材費、專輯封面製作費用，以及分售至專賣店或零售店時的流通費用，但音源僅需要上傳到串流網站即可。聽眾下載或串流播放時產生的收益，則不需要扣除什麼費用，大部分皆落入利潤。做為參考，記錄公司收入和支出的損益表是從上到下寫的，從最先產生的營業額到最後的純利潤，而純利潤是從營業額扣除成本後計算而來，所以放在最後。即使韓流風潮帶來的許多外國粉絲，也不會有什麼問題，因為不需額外開設國外的串流頻道，也不需要借用船運或航運寄送專輯，所以是非常好的商業模式。演唱會雖然華麗，但每次舉辦不僅要花大筆的租借場地費用、尋找活動公司負責門票販售與表演場控，還要支付樂隊、合唱與舞者的表演費用，剩下的利潤所剩無幾。 （相關報導： 過去4週失血慘，熊啃標普500！美銀估熊市退場時間 ｜ 更多文章 ）

近期的線上演場會是商業模式的革新。除了不需要租借場地或活動公司的支出外，更重要的是沒有觀眾數的限制。防彈少年團或EXO等國際級韓國偶像的粉絲（熱中喜歡特定人物或領域的人們）有9成居住在國外，物理上的距離與個人所得因素，常造成國外粉絲不能參與演唱會，雖然企劃公司知道國外粉絲的存在，但送歌手到各國家舉辦演唱會，效率太低，最多只能在歌手方便的時間內到最能賺錢的國家舉辦演唱會。因此，Big Hit娛樂公司與Weverse合作；SM娛樂公司與NAVER聯合開創Beyond LIVE。雖然仍存有時差問題，但現在國外的粉絲可以便宜購得線上演唱會門票，並即時觀看；公司也能以一場演唱會獲得數十、百萬的觀眾。雖然表演企劃與演出者的 費用是固定的，但營業額無上限，故隨情況不同，營業利益率最多可以改善增加10%。

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投資營業槓桿效應高的商業模式時，必須注意逆槓桿效應，小時候我常玩一個遊戲，將玩偶放在蹺蹺板的一側，再到另一側往下壓，把玩偶拋到遠處。而當我正要放下玩偶之前，朋友「啪」踩了蹺蹺板，結果發生了什麼事？受力上升的蹺蹺板座椅強力撞到我的額頭，於是額頭上縫了數十針。

逆槓桿效應也是一樣的，若超過補貼固定成本的損益平衡點，營業額大多可以轉換成利潤，但若不能超過的話，因大部分的成本依然要支出，所以損失越大。這也是為什麼平台企業在初期會拚命想要增加營業額的原因。受新冠肺炎疫情影響，越來越多家餐飲店倒閉，也是因為無營業額之下依然要繳納月租和廚房人員的薪資，所以減少成本支出的方法，就是關門收店。

此時還必須關注一點：不能因為要找營業槓桿效應高的商業模式，而物色固定成本數字大的公司。比競爭企業支出更多固定成本的公司，都是營運效率差的地方。我們要找的是總支出中，固定成本占比高的公司。

接下來探討一個好商業模式的敘述：「以簡單的方法賣出」。首先，需要不斷重複購買的商品相對於購買週期長的商品更好。購買週期長的商品基本上消費者會仔細挑選，比較各家產品後再決定購買，如果可以的話，消費者也會想砍價。站在公司的立場上，這不但不知道何時要花多久的時間，才能獲得顧客的選擇，還要不斷的革新，展現快速發展的一面呢。反之，每天或每月要購買的商品，只要擄獲一次消費者的心，就可以輕鬆持續創出收益。雖然擄獲消費者不是一件容易的事，但單以分析上，長期持續產生收益的商業模式更好。已故的鄭周永會長將現代建設遷往中東後，韓國的建設公司大大方方在國外建樓。韓國電力輸出核能發電廠；斗山重工業輸出淡水化（除去海水的鹽分和溶解電解質，取得高純度飲用水、一般用水和工業用水的過程）設備，這些都是世界級且沒有幾家公司做得到的高超技術。不過，以投資立場而言，受矚目的項目早已反映在股價上，而且就算知道潛在市場與技術能力，但不知道項目的進度，無盡的等待也是一件苦差事；然而，雜貨店裡販賣的辛拉麵和蝦片雖然不起眼，但不管是今天、明天，還是後天都會賣出去。

而在「重複購買」中，收費橋（Toll-bridge；譯註：需要支付金錢費用的橋樑。通常，橋樑的私人或公共所有者、建造者和維護者靠著收費來收回他們的投資，其方式與收費公路大致相同）這個商業模式為王道。回想中世紀的護城河，想要進城見領主的時候，不需要渡河。平常護城河上方有上開橋，只有獲得領主許可的人才可以過橋入城。假設要過這座橋需要付費的話？那也只能乖乖付錢了，這就如同上一章提及的巷口旁唯一的停車場。華倫．巴菲特曾經投資過地方報紙，並且大力稱讚「收費橋」的商業模式。因為如果有人想在該地區進行宣傳，地方報紙是最好的媒介通道，企業不得不付費刊登廣告。 （相關報導： 過去4週失血慘，熊啃標普500！美銀估熊市退場時間 ｜ 更多文章 ）

以販賣SHURINK美容儀器的公司Classys（譯註：成立於2007年，為一家醫療設備製造公司，開發及銷售非手術無痛脂肪減少儀器、脂肪冷凍脂肪減少儀器及其他產品，其產品已取得歐盟CE、 KFDA、TGA、ANVISA及其他認證。業務遍及歐洲、亞洲、東南亞、中東及南美洲）為例。SHURINK是一種激光拉提（利用超音波或離子拉提下垂的肌肉，縮住毛孔，消除皮膚皺紋及恢復彈性的技術）儀器。不過，Classys有超過一半的營業額來自於針匣（cartridge）和凝膠墊等的消耗品。因為Classys公司研發的美容儀器，其消耗品只能使用自家的產品。因此，Classys只要出售儀器至整形科或皮膚科醫院，根據拉提手術的次數，醫院必須重複購買這些消耗品。雖然醫生在採購儀器的時候會非常慎重，而一旦購入後，為了本人的利益，醫生則必然會推薦看診者做「SHURINK」拉提手術，Classys只需供應針匣（cartridge）和凝膠墊，好比影印機公司藉以免費提供影印機販賣墨水匣。

這類的收費橋模式雖然是一種重複購買模式，跟汽車輪胎產業又有不一樣的區別。輪胎相較於汽車，替換週期短，但它是低干預商品。這裡的低干預是指參與度（Involvement）低。美國經濟學家赫博．克拉格曼（Harbert E. Krugman）將「參與度」定義為購買商品或服務時，消費者花在搜集資訊的時間與努力程度。買車一定要有輪胎，稱作OE（Original Equipment，新產品附屬）。累積里程到一定程度後，就必須要汰換磨損的輪胎，稱作RE（Replacement Equipment，替換用附屬）。雖然都為附屬，但後者通常駕駛者會根據性能與價格來做替換。近期輪胎製造業者為克服這問題，施出苦肉計策略，導入出租模式，希望在提供上門替換及簡易裝修等服務之 際，消費者能在合約期間購買該公司的輪胎。

鈍化「消費者對商品價格的敏感度」也是一種好的商業模式。若商品的絕對價格（Absolute price；譯註：是用貨幣單位表現出來的一種或多種商品價格水準）低，就可鈍化消費者對商品價格的敏感度，例如，大家在買智慧型手機的時候，都想要最新型的，但一定會想到最新型手機的價格必然超過100萬韓元，消費者就會開始尋找性價比最好的手機，甚至到賣場貨比三家。站在企業立場思考，若不能設定比競爭對手更高的價格，這樣就可能無法獲得充分的利潤，或者可能因超乎成本的優惠活動而導致入不敷出。相較之下，販售手機配件的Spigen Korea公司比較好賺錢。Spigen Korea知道手機殼這類商品，在網路購物或地鐵站地下街裡是到處可見競爭商品，但他們發現人們有「害怕有更好選擇綜合症」（FOBO）心理，並藉由這個心理向消費者加壓。這一概念是由哈佛商學院的派翠克．麥金尼斯（Patrick McGinnis）提出，全名為「Fear Of Better Options」。當選擇越多時，人們會擔心是否有比自己決定更好的選擇。但是仔細想想，智慧型手機的手機殼最多是一至兩萬韓元。Galaxy智慧型手機如果購買湯姆布朗（Thom Browne）版（三星電子與美國名牌時尚品牌湯姆布朗合作設計的智慧型手機）的話，則需要再支付數百萬韓元，但即使消費者購買最貴的手機殼，也只差幾千韓元左右。因此，大家在苦惱後，一定會選擇品質與設計認證為第一名的Spigen Korea，幾千韓元的差異選擇，這個選擇便造就Spigen Korea贏得數百億韓元的利潤。實際依2019年為基準，三星電子的IM事業部（IT & Mobile Communication，主要負責手機販買的部門）的營業利益率為10%;反之，Spigen Korea的營業利益率足有14%。若能看到Spigen Korea的品牌價值比三星電子高的話，就可以知道商業模式的厲害。 （相關報導： 過去4週失血慘，熊啃標普500！美銀估熊市退場時間 ｜ 更多文章 ）

Netflix或YouTube Premium 之類的訂閱服務亦屬低價商品。常見的行銷術語是「一個月免費體驗」、「花幾杯咖啡的錢就能享受服務」，一經訂閱，即使使用頻率不高，要取消訂閱時也會猶豫不決。就像是細雨最終還是會淋濕衣服般，若將這些服務總加起來，其金額早遠遠超過好幾杯咖啡的費用。

情況通常會根據消費者的收入水準有所不同。Netflix的人氣作品《日落豪宅》講述銷售數十到百億韓元住宅的房地產仲介的故事。他們為吸引消費者的注意，會重新裝修所經手物件或進行房屋改造。裝修後，販賣價格通常會翻至裝修成本的數倍之多，例如：裝修成本是一億韓元，房屋價格則會上漲到三至四億韓元，反正對消費者而言，比起超貴的價格，能給他們夢想中的房子更為重要。

假設消費者與實際付錢者不同，也很有可能會鈍化商品價格的敏感度。大家可能都有過這樣的經驗：要購買自己度假時的飛機票，會以低價條件來搜尋；然而在出差時，則會購買高價的飛機票，來累積自己的哩程數。對公司來說，這可能是一筆小額支出，不以為意；但對員工來說，由於不是自己出錢，就覺得可以買貴一點。美國遠距醫療企業Teladoc Health大部分的銷售由B2B模式創造，企業會以員工福利的角度直接購買給員工。假若這筆費用以現金支付給員工，再勸導員工加入，員工則會捨不得拿來使用而浪費了這個福利。提供寵物實支實付型醫療保險的楚潘尼恩（Trupanion）公司，也以同樣的理由，在B2B模式中成長快速。一般如果要用自己的錢，大部分的人會猶豫是否需要購買寵物保險，但若變成公司支付這筆費用，就會變成「Why not?」（「當然好」的意思）。從Teladoc Health或楚潘尼恩公司的角度來看，因為要取得大規模合約，就得給企業客戶一些小額優惠，但優點是減少廣告費或銷售手續費等成本。

最後我想以說明消費者因價格敏感度鈍化造成錯覺的情形，來結束這一章。即使消費者不用直接親自結帳，也是要注意自身（企業）的成效評價帶來的影響。這類問題常在分析小型附屬器材或零件生產企業的過程中發生。「這產品在成品的生產成本上占比非常少，所以企業客戶不在意單價。」這是騙人的！對於下單的企業客戶來說，購買一個附屬品和一公斤零件是他的工作，價格能壓得多低，決定了他的升職與年薪。無經濟護城河的次承包商產生利潤，是因為主承包商還能養活它，但它還是會無時無刻受到單價降低的壓力，抱著收益可能惡化的炸彈生活。

作者介紹：金賢俊

韓國前1% 富豪御用操盤人，曾任職於VIP投資顧問（現為VIP資產經營）與培育證券，現為The Public資產經營共同代表理事。2014年成立The Public資產經營公司，短短數年就締造高達861%超高報酬。

他投資經歷上最成功的一役為三養食品。當時，三養食品在韓國泡麵市場中，與農心、不倒翁與八道並立，並無獨特之處。金賢俊以敏銳的市場眼光，注意到三養火辣雞麵的熱銷，率先進行研究。為考察火辣雞狂銷國外的真實性，他利用韓國貿易統計情報網站（TRASS）和獨門探查技巧，獲取客觀數據，進而換得買進三養股票的敲門磚。此外，為聚集三養食品股票的人氣，更進一步公開自己的調查報告和方法，讓同業與大眾跟進。此舉不僅為三養鞏固股價，也締造了韓國投資史上的基本投資模型。

為宣導正確的投資觀念，參加知名主持人劉在錫主持的節目《劉QUIZ ON THE BLOCK》，大受好評，成為韓國年輕族群的熱門話題人物。

本文經授權轉載自樂金文化《有錢人買的股票和你不一樣：韓國前1%富豪御用操盤人首度揭露富人不說，卻默默都在用的選股祕訣》 （相關報導： 過去4週失血慘，熊啃標普500！美銀估熊市退場時間 ｜ 更多文章 ）

責任編輯／郭家宏