因應投資人的壓力，雅虎終於宣佈以「無稅分拆」（tax-free spin off，其實還是有稅，只是很低）方式出售其持有的阿里巴巴15%持股，是價值投資心訣裡的「特殊狀況投資」（special situations investing）的一個典型。簡單的說，雅虎要降低出售阿里巴巴的資本利得稅的方法可以分成兩種：
A方案：雅虎把15%的阿里巴巴股票與其他一些小投資的股權注入新成立的雅虎全資子公司SpinCo，拿SpinCo抵押給銀行借錢向雅虎發放特別現金股利，阿里巴巴再100%收購SpinCo，以收購價款償還銀行貸款；
B方案：雅虎僅將其阿里巴巴持股注入SpinCo，以發放實物股利方式讓雅虎的所有股東都能拿到SpinCo的股票，然後阿里巴巴拿自己股票交換SpinCo股票，願意交換的股東可在公開市場逕行出售拿到的阿里巴巴股票套現。
雅虎選的是B方案。好處是換股交易比現金收購更能節稅，喜歡長期持有阿里巴巴的雅虎股東也能自行決定出售時機，皆大歡喜。
價值投資人關心的是：現在買阿里巴巴還是雅虎划算？股市反應顯然支持買雅虎。邏輯如下：現在買雅虎的投資人，本就是為了那15%的阿里巴巴股權，以及雅虎帳上逾100億美元的現金，對其他雅虎的業務其實不感興趣。一旦雅虎把SpinCo吐出來，會讓市場上同時存在兩種阿里巴巴的股票。阿里巴巴為了避免此一狀況，一定會收購或交換SpinCo股權。要持有SpinCo就只能買雅虎，因為持有SpinCo所承擔的風險與直接買阿里巴巴股票相差無幾，但卻有阿里巴巴的收購力道支撐，這意謂著新的SpinCo無形中有「BABA Put」包底。
日前又傳出中國大陸工商總局要取締淘寶網上假貨氾濫的問題，頓時讓持有阿里巴巴的政策風險上升。投資人若要對沖阿里巴巴下跌的風險，就是在阿里巴巴公佈2014年業績前買入雅虎，放空阿里巴巴，中和掉阿里巴巴的基本面、政策面與股價波動風險，手上卻「合成」了一個BABA Put，附送tumblr加上YHOO未來移動業務增長與其他潛在有利股東回報(例如用特別現金股利榨取雅虎的現金)的憧憬，當然划算。
這個策略叫做「Risk Arbitrage」，簡稱risk arb，在國際資本市場與對沖基金界已經發展很多年了，是美國前財長魯賓在高盛起家的招數，可以應用在分拆、合併、重組、槓桿收購、不良資產再融資等各種特殊狀況。策略名稱中有risk，因為一筆大買賣要能成交，董事會、股東會、主管機關重重關卡，一旦出了差錯，就可能破局。也正因為破局的機率不為零，仍有無法對沖的風險，長期有系統地投資許多這類狀況，理論上與實證上已證明是有可能穩定獲利的。想多了解這個華爾街行之有年的投資策略，可參考一位在紐約實際操作risk arbitrage的基金經理的專著，內有152個實戰案例分析：
"Deals...Deals... And More Deals: Risk Arbitrage -- The Announcement of a Merger is the Beginning of an Opportunity" by Regina M. Pitaro, Managing Director, Gabelli Asset Management Inc.
有興趣的朋友可以用同樣邏輯分析EBAY分拆PayPal的狀況，或是應該買EMC還是買VMWare（EMC持有VMW）划算。
＊作者為金融市場觀察家
