胡一天專欄：比特神教與信仰投資

隨著芝加哥期權交易所（CBOE）在芝商所（CME）之前於2017年12月10日搶先上市比特幣期貨合約，加密貨幣的帶頭大哥終於在創世區塊（genesis block）問世3263天後，間接走入了全球主流金融市場。對企圖透過區塊鏈多中心化技術來重建互聯網，甚至創造金融新秩序的邊陲精英而言，這是一座百味雜陳的里程碑。

得到全球金融市場基礎建設級別的機構認可，比特幣及區塊鏈技術的價值已無懸念；比特幣價格於CME在萬聖節宣佈將上市期貨合約後狂漲近10000美元，準金融商品屬性更加顯著，投資與投機需求攀升導致網絡壅塞，作為數位現金的實用性陡降，顯已偏離中本聰的初衷。雖然比特幣核心開發社群積極推動閃電網絡（lightening network）升級，企圖重建比特幣作為移動支付工具的競爭力，且已於日前宣佈與萊特幣初步實現跨鏈互聯互通，但驅動比特幣行情走勢的依然是漲價預期，這是人性。 

在回顧比特幣八年來的發展進程時，2009年一月三日是重要的歷史里程碑。就在這一天，英格蘭央行宣佈對可能會遭全球金融海嘯滅頂的銀行進行第二次紓困。中本聰在比特幣創世區塊的coinbase資料欄位中，以春秋筆法記載了這段歷史。除非比特幣區塊鏈被51%攻擊或者內部分裂而崩潰，這段歷史將會被包含在每十分鐘形成的比特幣區塊之中，透過橢圓曲線與雜湊函數在多中心化的互聯網加密保護，成為不可磨滅的記憶。自人類文明肇建以來，金融系統經歷了無數次的演變，最根本的創新只有一項：將記憶透過種種可移轉的信用工具予以「貨幣化」。透過金融與技術，記憶價值得以「去人格化」，成為有價格的商品，並逐步成為構建全球支付與資本體系的核心。信用遭受破壞的貨幣，沒人相信它有承載價值記憶的能力，也不能維持其自身價格穩定，也沒有購買力或儲值能力。這幾乎是超越主權、語言與意識形態疆域的定理。比特幣與區塊鏈基於數學的超主權記憶承載能力，是自複式簿記以來的根本創新，也是比特幣最根本的價值。

中本聰在比特幣創世區塊留下的警語，被市場人士解讀為是針對金融霸權體系的意識形態武器的鐵證。美聯儲聖路易分行的歷史數據顯示，經調校的流通貨幣基礎在1918年1月是48億美元，到了2008年9月10日雷曼爆炸時已經膨脹到8750億美元，現在已經更加膨脹到4萬億美元。全球央行量化寬鬆政策維持了高槓桿運作的經濟於不墜，也吹出許多大到不能爆的泡沫。比特幣價格屢創新高，究竟是被投機買盤瘋炒？還是主權信用與武力擔保的法幣對比特幣貶值？這是綱舉目張的根本問題。 （相關報導： 胡一天專欄：區塊鏈融資的理論與實踐 ｜ 更多文章 ）

金融學大宗師Irving Fisher說得好：從貨幣幻象中覺醒彷彿認識地動論（heliocentrism），身在其中很難察覺地球是圓的而且不是太陽繞著地球轉。儘管金本位已如昨日黃鶴，一去不復返，人們談到貨幣時，還是用「重量」而不是「購買力」在構建心靈圖像。在利率與通脹同樣若有似無的經濟體中，手中鈔票是否變薄，高不可攀的房價與估值極高的股票、債券與天文數字成交的藝術品，是更準確的度量衡。

愈不稀缺愈難增值，是供需鐵律。在全球無錨貨幣氾濫的盛世，英格蘭央行在2017年10月的一份研究報告指出，主權國政府「無風險」公債的標竿 – 美國10年期公債殖利率，已經在2016年7月創下743年以來的新低：1.37%。扣除約1%通脹，實質利率僅約0.3%。無上限「債務貨幣化」（debt monetization）究竟將造成多少後遺症？歷史教訓如仍能令人警醒，或許應了一句歇後語：年三十看黃曆，好日子（快）過完了。

投資回報率被人為壓抑，又要持續維持高槓桿運作的金融體系，會對像比特幣這種新興資產趨之若鶩，勢所必然。全球金融資產總量可能高達300兆美元。考慮通脹與槓桿效應，保守假設年均增速為4%，則在比特幣演算法中定義的每四年增量減半的性質不變的前提下，若在2017年到2018年有0.15%的全球金融資產總量進場囤幣，2018年一枚比特幣的市價上看26000美元。雖著CBOE期貨上市第一天就出現兩次20%漲停鎖死的激情場面，未來估值可能還有上調空間。 

這個搬錢模型看似簡單，其實隱含了基於相對價值套利（relative value arbitrage）的動態均衡理論架構。想像投資人以收入的某個目標比率來決定投資比特幣的總量，並且是逐步往這個目標比率邁進。在不失一般性的情況下，簡化假設「流速」是常數，則某一單位時間內的資金增量，應該受到下列因素驅動：

• 即時存量離目標配置比率愈遠，增量愈高；
• 比特幣預期回報率一旦足夠高過市場中存放款基準利率，增量愈高；
• 若把比特幣看成一間互聯網銀行，則出現信心危機的「擠兌」風險，可用倒閉邊緣銀行信貸違約掉期合約（credit default swap，CDS）來逼近，CDS價格愈高，表示違約風險愈高，投資人愈可能拋售，亦即資金淨流出，增量放緩，或存量減少；
• 若樣本夠多，投資人的「平均」行為模式可用某種概率分佈函數逼近。由於投資人行為的非線性特徵無法用常態分佈描述，金融實務上可以用伽瑪分佈來模擬微調；
• 模型應該要能推廣到比特幣與其他加密貨幣之間的相對流動，亦即，要能描述美元本位與比特幣本位的世界中投資人「輪動操作」（sector rotation）的行為；

這個設定與當代金融機構用來決定存款利率定價的流動性風險控管模型，十分相似。可以用數學語言表示如下： （相關報導： 胡一天專欄：區塊鏈融資的理論與實踐 ｜ 更多文章 ）

許多金融界大佬因為整個加密貨幣狂漲導致身份認同與意識型態危機，情急之下認為比特幣波動太大，不能儲值，是投機泡沫，但哪個在金融市場實現原始財富積累的精英不靠波動？沒有波動的市場就是一灘優氧化的死水，難以盈利，利慾熏心的金融高管與一心維穩的政府高官只能透過借新還舊或裁員瘦身來美化報表，製造利潤，遲早破功。更深一層看，正因為全球經濟高槓桿需要維穩，量化寬鬆政策必然、也必須創造波瀾不興的市場。歷史證明，過度壓抑的波幅，終究有爆發的一天（如下圖）。比特幣的出現，除了提供全球投資人高度需求的波動風險之外，還可能製造了一個「紓壓」、「洩洪」的新渠道。隨著期貨與現貨市場參與者的持續增長，一個更加深廣的波幅市場，必將應運而起。

首位諾貝爾經濟學獎得主森穆遜（Paul Samuelson）曾經在1965年提出關於大宗商品現貨與期貨價格波動的「森穆遜效應」。大意是說，現貨市場的供需變化對期貨價格波動的影響，隨期貨合約到期日的增加而遞減。在難以儲存或庫存不穩定的大宗商品上，森穆遜效應往往顯著，例如在自由競爭的電力市場，但在金融期貨（例如股指期貨）則不明顯。Finance for Energy Market Research Centre於2016年9月的研究中，以311日本福島核災後在NordPool（歐洲最大的電力交易所）的電力供應期貨價格為例，驗證了森穆遜效應存在。

期貨市場的核心功能，是透過現貨供需變動形成遠期價格的預期，與反饋調節庫存與生產風險。比特幣本質上是透過耗電來生產的準金融商品，加上市場中囤積居奇的心理，集中保管現貨的資安與法規框架闕如（相當於難以儲存），高額保證金要求與熔斷機制，比特幣期貨市場幾乎肯定出現森穆遜效應。資本與玩法能耐尚遠遠不及有無限法幣金援的華爾街機構的比特幣現貨交易所，可能無法成為事實上的價格制定者，反而會因為投資人唯期貨馬首是瞻的群眾心理，愈發受到牽制，甚至有被迫吸收短期供需衝擊之虞。

倫敦金融時報近期的一篇專文說得精準：比特幣是民粹時代基於信仰的金融資產。數學定理或許永恆，但人心萌發的信仰，以及對權貴、專家、政府等「舊秩序」的懷疑與鄙視，才是比特神教的真正基礎。一旦信仰崩潰，整個體系將頓時灰飛煙滅，蕩然無存。華爾街與金融霸權國，有充分誘因利用期貨市場影響預期心理，讓加密貨幣與區塊鏈業界對有無限法幣支持的主流金融業界形成事實上的依賴，從而進行細膩的宏觀與微觀調控：影響比特幣投資人的意志與信仰。

美國智庫蘭德公司在2015年年底的一篇由美國國防部資助的研究報告中指出，必須要重視「非國家行為體」（non-state actors）利用虛擬貨幣技術實現政治經濟目標以及對美國國家安全所構成的挑戰。如果比特幣是與全球金融資本霸權相生相剋的意識形態武器，迫不及待撲殺比特幣，反而證明了霸權體系在正當性危機與戰略上的「哲學貧困」，既不划算又不聰明。華爾街作為金融霸權大本營，既然打不倒比特幣，不僅要趕緊加入，還要試圖操縱、誘導之，使其成為化解體系內部矛盾的工具。一場極具針對性的羈麋作戰，已經展開。

曾被認為泡沫經濟始作俑者的美聯儲前主席葛林斯潘最近也對媒體指出，比特幣彷彿美國獨立初期完全不可靠的「大陸幣」（Continentals），既無實物擔保亦乏政府護盤。此一時也，彼一時也。沒有1776年的大陸幣，就沒有2017年的美元。相較於18世紀的大英帝國，北美十三州捍衛己身的實力，微不足道。如今美國成長為超級霸權，不也是基於「天佑美利堅」的信仰？號稱主權國擔保的法幣體系，何嘗不是建立在信仰之上的紙牌屋？會破的泡沫才是泡沫，不能也不會破的泡沫，就是宗教。如果無錨法幣都不能帶領人民走向應許之地，與其獨沽一味，不如所有的寶全押。加密貨幣的投資價值與比特神教的延續力，才剛開始被世人認識而已。 （相關報導： 胡一天專欄：區塊鏈融資的理論與實踐 ｜ 更多文章 ）

＊作者為旅居香港的金融觀察家與專業投資人，源鉑資本（Kyber Capital）執行長。