楊建銘專欄:超越基本面的估值

2017-07-21 06:50

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筆者認為,如果光靠自由現金流預估,有獲利可能性的投資是無法成立的;但如果連同策略佈局一併計入,這些策略佈局可能展現的未來營收和現金流,就會讓實體選擇權出現。(圖/pixabay)

筆者認為,如果光靠自由現金流預估,有獲利可能性的投資是無法成立的;但如果連同策略佈局一併計入,這些策略佈局可能展現的未來營收和現金流,就會讓實體選擇權出現。(圖/pixabay)

在攻讀MBA的那兩年,我有一個少為人知的興趣:每一個月我會找一個比較空閑的週末,從紐約證交所或者納斯達克上找一個上市公司做為標的,然後進行假想的槓桿收購(leveraged buyout,LBO)。

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我會假設自己是私募基金管理人,打算使用槓桿收購將某一家公司帶下市,根據該上市公司的財務資料和華爾街的市場報告,我可以簡單預測該公司未來的現金流,並進而計算出公司的基本面估值,然後和現有市值比較,然後考慮公司現有槓桿以及可能追加的槓桿與衍伸成本,加上可能的營運效率改善或者資產重組效益,最後完成槓桿併購的金融模型。

這樣的假想訓練可能是大多數風險資本家所沒有經歷過、也無需經歷過的,但我因為對於金融模型的個人興趣而反覆演練過這類模擬,它讓我學會了解一間已經產生現金流的公司的基本價值,以及連結到現金流量表的各種因子和它們的敏感度。雖然這樣的理解在早期新創的投資中直接的應用不大,但卻能提供一種理性的反思,讓我避免在與其他風險資本家的競價下,失去對價值的概念,追高殺低。

在基本面估值的世界裡,現金流來源和去處越明確,營收和毛利率波動越小,估值的誤差範圍就會越小,因此一家穩定的上市企業通常市場交易價格和基本面估值不會相差太多。反過來說,當一間公司現金流模型尚未穩定,營收仍然在高度成長,估值模型各個輸入變數都會橫跨很大的幅度,因此基本面估值的變化範圍就會很大,交易價格背離基本面估值範圍的中位數或者平均數是很常有的。

但是不管是波動大或小,基本面估值都還是有跡可循的,連我這樣通過CFA三級考試、半路出家的MBA,都可以自行模擬槓桿收購,更不用提經歷過完整金融工程訓練的金融從業人員,應該多半都能根據自由現金流建立出完整的基本面估值模型。

但實作來說,一間持續在投資和成長的公司,光有自由現金流所產生的基本面估值模型是不夠的。

如果這間公司手上持有想像空間很大的有形或無形資產,例如即將邁入FDA第二階段驗證的專利新藥,或甫探測得到初步結果、潛藏儲量不明、開採成本尚難以估計的新頁岩油田,或者數量龐大且忠誠度高的使用者,又或者可以用輕資本迅速擴大營運的核心演算法,乃至於清晰可見的、可以用營運資本推動國際擴張的商業模式,那麼公司的價值除了自由現金流基本面估值以外,還多了一個實質選擇權(real option)

公司估值=自由現金流基本面估值+實質選擇權價值

何謂實質選擇權呢?

一般人所熟悉的股票選擇權給予持有者在一定的期限前以一定執行價購買股票,如果股票的市價高於轉換價,選擇權持有者就可以進行轉換而立刻套利,如果市價低於轉換價,選擇權持有者可以選擇繼續等到,如果到期前市價都未能高於股價,選擇權持有者會選擇不進行轉換。由於這種「市價高於轉換價就獲利,市價低於轉換價就放棄」的不對稱權利,股票選擇權本身的價值永遠是大於零的,這樣的權利投資者無法免費取得,必得付出代價。

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