國家不會倒，卻會把世界搞得天翻地覆：《當債券連結國家命運》選摘（1）

債務是一種非常古老的泥沼。

──美國作家 亨利．大衛．梭羅（Henry David Thoreau）

當一個人欠債，通常就會努力賺錢和節省開支來還債。但在一段時間過後，他如果仍無法還錢，就可能會在住屋外發現牆壁被潑油漆，上面寫著醜醜的四個大字「欠債還錢」。

如果我們把欠債的個人換成是一間「公司」，那一間公司發生財困、無法籌資的時候，會先申請破產保護，以圖東山再起。如果情況繼續惡化，就可能被「債權人」要求它清算資產來索償。最後，我們再把這間公司換成一個國家。試想，當國家發生債務危機時，又該如何處理呢？債權人總不能去政府機構外牆潑漆或清算該國的資產吧！既然如此，當國家破產、政府債券違約，這是一個什麼樣的概念？而政府債券的持有人又將面臨什麼樣的處境呢？

投資人購買政府債券的邏輯是，政府以國家的信用、資產和未來的收入為抵押來發行債券，而投資人則相信政府有能力還債或以債養債。然而，如果發生債務危機的主體是國家本身時，政府又該如何處理呢？不少購買主權債券的投資人有一種迷思，他們認為只要自己投資的國家沒從地圖上消失，投資主權債券就沒有損失的風險──然而，實情真是這樣嗎？解釋得再多，我們不如一起回到1998年的俄羅斯，實地經歷那場倒債風波吧。

倒債！1998 年俄羅斯金融危機

來到1998年年初的俄羅斯首都莫斯科，你會發現酒館內大部分的俄羅斯人雖然口中喝著伏特加，卻不像在飲酒作樂，反而像在藉酒澆愁。

在1997年，俄羅斯的經濟成長率是0.8%，這是「蘇聯解體」後的第六個年頭，也是經濟邁向穩定的轉折點。除此之外，這一年還是俄羅斯在國際上談判蘇聯舊債、取得初步成果的一年，分析師紛紛預測俄羅斯的國家信用評等將被調升，發債成本將會降低。接著，限制非居民買賣俄羅斯公債的禁令解除，促使國外資金湧入俄羅斯，但資金卻只是集中在短期資本投資。在1997年年底前，俄羅斯的短期國庫券就已經有30%為非居民所投資，銀行也開始積極增加外債。然而，經濟上的亮點並沒有反映在一般人民的生活之上，實質薪資持續下降，而且大約只有40%的勞動人口能夠準時收到全額薪資。

另外，財政惡化也是當時俄羅斯政府的隱憂，而部分原因是源自於較低的收稅率。當時的稅制沒有清楚劃分，大部分的稅收是由聯邦政府和地方政府一起分享，但過程中卻產生了相互競爭的效應。也就是說，這樣的稅制提供誘因給地方政府，幫助企業逃避聯邦政府的稅收，以換取企業「孝敬」地方政府，結果便使得聯邦政府稅收逐漸減少，導致財政赤字日趨嚴重。 （相關報導： 為何台灣人對「現金」特別執著？數據顯示：持有現金未必是最好的選擇 ｜ 更多文章 ）

為了改革稅法和穩定投資環境，1998年2月，俄羅斯政府將新的稅法方案送交「杜馬」（State Duma，相當於國家的下議院）。雖然方案獲得通過，但是部分有關增加聯邦政府收入的條文卻被忽略。同時，俄羅斯政府在尋求國際貨幣基金組織（ International Monetary Fund，簡稱IMF）的資金時，也沒有跟IMF達成協議。之後，俄羅斯的經濟出現震盪，時任總統葉爾辛（Boris Yeltsin）開革了總理切爾諾梅爾金（Viktor Chernomyrdin），並提名年僅三十五歲的基里延科（Sergey Kiriyenko）為新任總理，杜馬與葉爾辛的關係由此變得緊張，俄羅斯政壇也更加動盪不安，同時觸動了投資人的敏感神經。

正所謂「福無雙至，禍不單行」，在這段期間前後，俄羅斯的「禍」接二連三，不斷地爆發。1997年的「亞洲金融風暴」，不少國家遭受炒家狙擊本國貨幣，而俄羅斯也沒有幸免於難。1997年11 月，俄羅斯央行以60億美金的外匯存底捍衛貨幣「盧布」（Ruble）。1998年4月，就在基里延科被提名以及俄羅斯政府持續尋求IMF的資金援助後，盧布又受到了狙擊。5月稍早，俄羅斯央行行長杜賓寧（Sergey Dubinin）警告，俄羅斯在未來三年內將面臨債務危機，媒體則把這項警告解讀為央行正在思考盧布的貶值。更慘的是，年輕的新任總理基里延科在一個訪談中提到，俄羅斯政府的收入短缺26%，而他想和媒體說的是，政府正在計畫削減支出和增加收入，但報導卻將焦點放在他所說的一句話「政府現在很窮！」

聽完這兩位首長的發言，實在會讓人忍不住手癢，動手去放空盧布。為了抵禦貨幣狙擊，俄羅斯央行在5月19日將借款利率從30%提高到50%，並再用10億美元的外匯存底捍衛盧布。然而，俄羅斯賴以為生的油價又從每桶23美元跌到每桶11美元，盧布的匯率更是雪上加霜。此時，政府公債的殖利率普遍超過50%，但發行的新債仍然乏人問津。在這種情形下，IMF還是沒跟俄羅斯政府達成紓困的協議，於是俄羅斯央行再將借款利率拉高到150%，希望以高利率留住資金。

從這個時候開始，俄羅斯更加積極尋求西方的援助。1998年6月時，俄羅斯央行又蒸發了50億美金的外匯存底。7月20日，IMF終於意識到事情的嚴重性，緊急地批准了金額達112億美元的援助方案，並立即撥付其中的48億。但這48億就如同打水漂一樣，在水上泛起幾圈漣漪後，就隨即消失不見。從5月到8月間，投資人感受到危機逼近，俄羅斯「資本外逃」的金額約為40億美元，而油價的下跌也讓政府短收40億美元左右。 （相關報導： 為何台灣人對「現金」特別執著？數據顯示：持有現金未必是最好的選擇 ｜ 更多文章 ）

8月13日，山雨欲來風滿樓，或者說「山雨」已將樓頂掀翻了一大片。這一天，投資人在恐懼的情緒感染下，俄羅斯股債匯市接連崩跌，以盧布計價的公債殖利率狂飆到200%以上。8 月17日，俄羅斯政府放棄捍衛盧布，讓盧布匯價浮動貶值，同時停止支付盧布計價的債券，並且宣布銀行的到期外債延期90天償還，一場倒債噩夢正式降臨在真實世界之中！

遭受政經局勢的大幅震盪，1998年俄羅斯的國內生產毛額（gross domestic product，GDP）下跌4.9%。接著像是奇蹟發生一般，1999 年後的GDP成長開始飆升，主要的原因是盧布貶值增強進口替代的效應，一方面俄羅斯國內產品的消費增加，另一方面貿易收支帳也獲得改善，而隨後油價的回升、財政和貨幣政策的推動，也同時支撐住了經濟。

哇，這又是個幸運的例子！你的心裡可能正在這麼想。但如果你見到當時債券投資人的虧損時，恐怕你會看傻了眼！投資主權債券最可怕的一點就是，你知道國家不會倒，但不知道債務可以重整和減記，而且如果債權人逼人太甚，還亂「潑漆」的話，欠債國家的態度可能會從「低聲下氣」轉變為「玉石俱焚」，把世界搞得天翻地覆，這亦可由德國引發二次大戰的例子就可明白。從IMF的一份報告中可以看出 ：在俄羅斯倒債、停止支付盧布計價的債券後，持有短期國庫券（GKO）和長期債券（OFZ）的投資人為了減少損失，便同意以50%的折現率來計算未來的債券支付。如果你回想起我們在第一章中提到的債券價格公式，並以如此高的折現率來做計算，可以想見，這些調整後的債券價格必定慘不忍睹。

更慘的不止如此，以GKO的投資人為例，原本所持有的債券會被換成3.33%面額（調整後的面額）的現金、3.33%的三個月GKO、3.33%的六個月GKO 、20%為被折算成現金價值的OFZ （還得拿來支付稅款或購買俄羅斯銀行的股票），以及70%的新發OFZ（到期日由三年至五年）。天啊！這就像要喝伏特加，結果最後居然送來調酒，而且還是極為難喝的調酒！以折現後的現值來看，GKO的投資人至少損失41~55%，這還是以換到「調酒」中最短期的OFZ來算。如果以換到最長期的OFZ來算，損失還會再加多9%左右。

我希望回顧這場俄羅斯的倒債事件可以破除一般人對於主權債券的迷思。1998年俄羅斯的金融危機不能完全歸罪於債券的濫發。俄羅斯繼承了蘇聯時期的債務，並承受共產主義走向現代化的轉型之痛，才是激發這場風暴的結構性因素。但是接下來要談的歐洲主權債務危機，就不能不責怪主事者過分倚賴債券了！

＊作者為經濟小說作者，曾出版《肯恩斯城邦：穿越時空的經濟學之旅》，2000年開始投身於金融界，曾任職美林私人銀行，擔任首席副總裁，現任職於歐系私人銀行，擔任執行董事。著作有財經奇幻小說《肯恩斯城邦：穿越時空的經濟學之旅》；本文選自作者新著《當債券連結國家命運：從債券投資原理看懂全球財經大事件》（大寫出版） （相關報導： 為何台灣人對「現金」特別執著？數據顯示：持有現金未必是最好的選擇 ｜ 更多文章 ）