記憶體穀價狂跌示警AI泡沫？五大科技巨頭「1.65兆美元」隱形負債曝光

7月最後一周，全球資本市場出現罕見的劇烈反轉，原本被視為這波人工智慧（AI）投資熱潮最大贏家的科技巨頭，一夕之間變成賣壓最重的族群。南韓三星電子單日暴跌13.4%，SK海力士重挫14.7%，日本記憶體大廠鎧俠（Kioxia）更狂瀉18.3%。南韓以科技股為主的股市指數當日下挫10.8%，費城半導體指數則自6月高點以來，累計跌幅已逼近三成。這場拋售潮的背後，是市場對AI相關企業本益比過高、中國廠商競爭加劇，以及大量舉債投入AI基礎建設等三大隱憂的集中反映。

這篇分析文章的原作者馬奇．布拉克（Machi Block）是一名創業家與財富管理顧問，出身美國蒙大拿州西北部，現居洛杉磯。他16歲便創立運動服飾品牌「Elevated Clothing」，透過贊助運動員與各類體育賽事將品牌推廣至全球，如今則是比佛利山莊一家獨立財富管理公司的共同創辦合夥人，長期關注總體經濟趨勢與另類資產配置議題。

分析指出，包括各大雲端服務商在內的科技業者，正將手上幾乎所有可動用的資金投入AI相關硬體與資料中心的建置，被形容為「把鈔票不斷丟進燒錢無底洞」。市場預估，五大AI相關企業明年恐將出現自由現金流為負的窘境。目前AI概念股占標普500指數總市值比重已逼近5成，一旦這個板塊出現修正，對整體大盤指數造成的衝擊將遠比過去任何單一產業回檔來得劇烈。

國際清算銀行（BIS）雖然肯定這波AI建設潮確實帶動了實質投資，協助全球經濟撐過去年一整年關稅衝擊，但也提出警告，指出資金過度湧入AI基礎建設，恐怕最終會演變成一場長期的投資停滯，衝擊範圍將遠遠超出矽谷科技圈。英國央行同樣示警，AI可能透過兩條相互牽連的路徑，對金融體系造成系統性風險：一是興建相關基礎建設所需的龐大資金規模，二是AI技術擴散至整體經濟的速度過快。

支撐這波AI交易熱潮的資金流動模式其實相當單純：外部投資人的資金進入這個生態系後，便在晶片供應商與其下游客戶之間反覆循環。晶片製造商與主要雲端業者入股AI實驗室及專業雲端服務供應商，這些被投資的公司再承諾未來數年持續採購晶片與運算資源。然而，許多合約條款揭露程度不足，國際清算銀行更警告，同一批底層資產恐怕被重複質押抵押的情況並不罕見。 （相關報導： 許詠翔專欄：殲20之父被消失，中國AI的殲20戰術還是用得很愉快 ｜ 更多文章 ）

以社群巨擘Meta為例，該公司為興建規模堪比整座曼哈頓的路易斯安那州資料中心，貸款金額逼近300億美元。而OpenAI對外承諾的硬體與雲端支出總額，更高達約1.15兆美元，相較之下其2025年營收僅約130億美元。這筆天文數字的承諾當中，包含與甲骨文（Oracle）簽訂的3000億美元合約、與超微（AMD）達成的900億美元協議，以及與亞馬遜雲端服務（AWS）380億美元的合作案。分析認為，一旦這股資金循環的速度趨緩，外界目前所見的許多營收成長數字，恐怕比較接近會計操作的結果，而非企業真正的內生成長動能。

持續攀升的債務水位，是這波AI建設潮中最核心的隱憂之一。美國五大雲端服務巨頭在2025年至2026年間的基礎建設支出，預估將突破1兆美元，規模已超過這些企業合計的自由現金流。市場預估，2026年AI相關債券發行規模恐將逼近5700億美元。與此同時，市場對雲端服務業者所發行債券的認購熱度明顯降溫，超額認購倍數已從二月的近五倍，滑落至七月的不到兩倍。

更值得留意的是，大量融資正透過私募信貸與資產負債表外的管道進行，規模估計高達8000億美元，其中包括Meta規模270億美元的Hyperion計畫。國際清算銀行將這類安排稱為「影子借貸」，信評機構穆迪（Moody's）則估計，另有高達6620億美元的資料中心租賃義務並未完全揭露。穆迪甚至評估，若AI相關景氣真的出現下滑，觸發整體經濟衰退的機率高達45%。

美國財政部一份遭媒體取得的草擬分析報告指出，AI相關企業如今已與整體金融市場高度綁定，一旦出現重大回檔，衝擊範圍恐怕不會侷限於科技產業，銀行、公用事業，以及一般退休投資組合中常見的私募信貸基金，都可能受到波及。

這波風險背後的產業集中度相當驚人：標普500指數中市值最大的十家公司，如今占整體指數權重比重已逼近四成，且幾乎全數與AI產業高度相關；相較之下，2015年同樣前十大企業的權重占比僅約19%。英國央行的模型推估，若市場對AI企業獲利的預期出現重大幻滅，未來一年半內美股恐重挫45%，企業信用利差可能擴大350個基點，就連英國本地經濟也難以倖免。

換句話說，對於將退休金投入追蹤大盤指數之目標日期基金的一般投資人而言，每一塊錢的投資組合中，幾乎有四毛錢的命運，繫於一小群自己從未主動挑選過的AI概念股身上。歷史經驗也提供不了太多安慰──網路泡沫在2000年3月見頂之後，標普500指數花了將近7年才重返高點，那斯達克指數更等了近15年，直到2015年才重新突破前波高點。美國聯準會的研究人員也坦言，目前AI帶來的生產力效益尚未真正反映在總體經濟數據當中，這也讓外界難以判斷，一旦類似的崩跌情境重演，後續會如何演變。

2000年網路類股崩跌時，標普500指數在接下來兩年內累計下跌49%，而黃金卻反向上漲約15%，顯示資金當時明顯轉向避險的實體資產。此後黃金一路走揚，從2001年每盎司約255美元，一路攀升至2011年的近1921美元，漲幅高達659%。

類似的資金輪動跡象，如今似乎再度浮現。今年1月，黃金價格一度衝上每盎司近5600美元的歷史新高，隨後才回落至4000美元關卡以下。分析認為，一旦投資人開始在AI相關持股上認賠出場，資金很可能再次從評價過高的科技類股，轉向目前相對被低估的實體資產。

責任編輯：許詠翔

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