觀點投書：美國「金融壓抑」外溢下，台灣被動承擔的代價

歷史上多數革命、戰爭與體制改變，表面是理念、民族或安全，底層卻幾乎都繞不開「錢」：誰能籌資、誰能維持信用、誰能把成本轉嫁給他人，往往就能決定方向。今天美國在高債務壓力下的政策選擇亦然。對台灣而言，重點不是喊親美或親中，而是要看清楚：當美國以「制度化」方式讓債務變得可承受，成本會如何沿著美元體系外溢，落到台灣的製造業、資產價值與通膨上。

所謂「金融壓抑」不是宣布不還債，而是用制度讓政府能長期以較低的融資成本滾動債務，再搭配一定程度通膨，讓實質利率長期偏低，債務在購買力上被慢慢稀釋。金融史研究指出，這類「以負實質利率消化債務」的作法，常伴隨對金融體系的規範與限制，形塑對政府公債的結構性需求，等於對儲蓄者與債券持有人徵收一種隱形稅。具體到今天的政策工具，大致可以整理成三個方向：第一是打造「制度性買盤」（類俘虜買家）——透過流動性與監理規範，讓金融機構需要持有高品質流動資產（HQLA），而美國公債正是其中的核心資產之一，這會在制度上支撐公債需求與價格。  第二是「通膨指標與指數化規則」的影響力。CPI的方法包含品質調整（例如 hedonic quality adjustment）與允許一定程度的替代效應等設計，這些改變在統計上有其目的，但也可能使官方通膨與民眾體感通膨出現落差；更重要的是，CPI又與福利調整等制度高度連動，因此在高債務年代具有實質財政意涵。 第三則是「財政主導」的風險上升。當債務與利息負擔越來越沉重，市場便更擔心央行在升息、縮表與維持政府融資可承受之間受到牽制；IMF研究也明確指出，高政府債務可能讓央行在面對通膨時「升得不如原本會升」，因為必須顧及政府償債可行性，進而推升通膨預期。 

這套政策路徑對台灣的downside，第一個就落在「國家資產購買力被稀釋」。截至2025年11月底，台灣外匯存底為5997.9億美元，央行也明言會進場平抑資金波動以維持匯市秩序。同時，美國財政部TIC資料顯示，2025年10月台灣持有美國公債3095億美元。一旦美國的政策組合讓負實質利率成為更長期的「可接受狀態」，台灣的美元資產未必在名目上虧損，但在實質購買力上等於被慢慢稀釋：同樣規模的外匯存底，未來能換到的能源、糧食、資本財可能變少。這是看不見、卻以國家尺度累積的成本。 （相關報導： 美國降息循環帶不動美債價格？阮慕驊點出主因：利率是貨幣的時間價值 ｜ 更多文章 ）

第二個 downside 會直接打到台灣製造業：匯率與需求循環的「雙重擠壓」。2025年前11個月，美國占台灣出口比重達30.4%（創多年新高），11月單月更高達38.1%，成為最大出口目的地。當美國傾向壓低實質利率、或市場預期美元購買力走弱時，台幣在順差與資金流入壓力下更容易被推向升值；而台灣出口產業多為美元報價、毛利率對匯率高度敏感的供應鏈型製造，一旦台幣走強，獲利先被匯差吃掉。企業很難把成本完整轉嫁給海外客戶，最後可能走向「壓縮本地投資、拉長加薪速度、加速海外產能配置」。反過來，若美國為了壓通膨而維持高利率，全球終端需求與融資成本又會先打到製造業訂單與周轉，尤其對中小企業壓力更大。更別說美國貿易政策的不確定性本身就構成風險：Reuters亦提到台灣出口至美國仍面臨關稅安排（半導體暫時排除），使企業更難用單一匯率情境做長線投資決策。 

第三個downside是「通膨與資產價格」變成一體兩面：一邊是民生物價壓力，另一邊是資產階級化與分配惡化。台灣高度依賴進口，能源、原物料與多數大宗商品以美元計價；當美元體系的政策取向更容忍通膨、或全球資金環境反覆在寬鬆與緊縮間切換，台灣往往會遇到兩難：台幣若為了出口競爭力而跟著走弱，輸入性通膨就更直接；台幣若走強以壓物價，出口與製造業獲利又被擠壓。更棘手的是，長期負實質利率環境通常會推升股票與房地產等資產價格，讓「有資產的人」更容易受益，而薪資與現金儲蓄相對弱化，進一步擴大世代與階級差距。這正是許多社會動盪的燃料。

最後，台灣還有一個常被忽略、但其實是「放大器」的環節：金融體系本身的美元錯配。金管會指出，截至2025年10月底壽險業海外投資達22.3兆台幣、扣除外幣保單後匯率曝險 15.2 兆台幣，近期約六成有避險；但2019至2025年10月累積避險成本高達1.6兆台幣，甚至高於同期稅後淨利1.4兆台幣，且避險成本在美國升息與利差環境下長期偏高。 這代表美國利率政策的每一次擺盪，都可能透過「避險成本—避險比率—匯損風險」鏈條，把壓力回灌到台灣金融穩定，讓央行在「穩匯、顧出口、壓通膨、防金融風險」之間更難取捨。

因此，台灣面對美國高債務時代的政策外溢，不能只用立場決策，而要用「資產負債表」決策：外匯存底的實質目標與風險揭露要更透明、金融體系的結構性匯率錯配要降低、國內長期資本市場與風險對沖工具要補齊、能源與民生供給韌性要強化，並用產業升級與薪資成長去對沖匯率循環。因為革命與戰爭都跟錢有關，而在美元體系裡，不懂錢的國家，就只能被動付帳。 （相關報導： 美國降息循環帶不動美債價格？阮慕驊點出主因：利率是貨幣的時間價值 ｜ 更多文章 ）

＊作者為跨國品牌經營與管理