呂政璋觀點：獨角獸正在變毒角獸─下一輪創投靠「治理」決勝負！

楔子：估值魔法失效，治理紅利登場

「如果2021年的關鍵字是FOMO（Fear of Missing Out），那麼2024年的主旋律就是FOGS——Fear of Getting Sued（怕被告）。」今年3月，美國證券交易委員會（SEC）對一家AI新創公司開出高達1.6億美元的罰單，更罕見地將天使輪投資人列為共同被告。這一記重拳震盪資本圈，看到報導中的創投基金、家族辦公室當天便將手中創投部位平均砍去35%。這不是估值下修的週期性調整，而是一場敘事的根本崩解：估值不再靠說故事、退出不再靠接棒人，風險控管必須回歸治理本質。

這正是「後估值時代」的現實寫照。一個新秩序正在成形：從穿透式監管（美國）、雙語治理（中國）、嵌入式供應鏈治理（日本），到家族共治結構（台灣）與ESG+AI法規疊加（歐盟），全球資本市場正在快速邁入治理驅動的3.0時代。此時此刻，治理不再是法務附件，而是估值錨點；不是募資後的風控備案，而是募資前的投資前提。

過去18個月，我多次橫跨法國、加拿大、中國、日本與台灣等國之間，並同步關注歐盟CSDDD、東協RCEP、中東主權基金條款等治理趨勢變化。在實戰調研和學習旅程之中，也逐步觀察到一個清晰命題浮現：未來十年是全球治理秩序重構的十年，創投若欲持續創造超額報酬，就必須先學會用「治理語言」講國際通用語。

治理，已不再只是企業內控的補丁，更是跨境資本能否對接的通行證、投資協議能否成立的制度基礎，甚至是獲得戰略資源（數據、人才、政策支持）的入場券。創投將不再只是資本與夢想的搬運工，而是治理架構的共構者、制度設計的執行者與地緣秩序的解碼者。

治理能力，將是新一代資本的護城河。這份「創投治理3.0實戰筆記」的觀點文章中，不只是從法規變化談趨勢，也不只是從估值泡沫談風險，而是一次次的橫跨法、加、中、日、台等地，加上觀察歐、東協、中東等地的制度行動盤點，直指未來創投的核心競爭力：誰能駕馭治理，誰就能活過下一輪景氣循環；誰能善用治理，誰就能創造屬於自己的紅利時代。

一、美國：穿透式監管2.0——從「估值泡沫」到「治理問責」，吹牛要付律師費

2024年，美國創投圈的主旋律，不再是「估值故事誰講得動聽」，而是「每個數字誰能講得負責」。隨著《Private Fund Adviser Rules》於4月正式上路，美國證券交易委員會（SEC）正式進入「吹牛要付律師費」的時代。根據新規，任何Pitch Deck中所呈現的KPI、用戶增長、毛利率預測，皆須附上第三方原始數據佐證。缺乏「出生證明」的數據不僅無法通過投資人審查，更可能直接觸犯10b-5反詐欺條款。Wilson Sonsini的內部備忘錄更語帶諷刺地指出：「未來每張圖表都得有出生證明，否則別怪SEC請你喝咖啡。」 （相關報導： 李忠謙專欄：讓全世界傷腦筋的「關稅霸凌」師承習近平，川普恐瓦解反中包圍網 ｜ 更多文章 ）

這場監管風暴不僅改變Pitch Deck的撰寫風格，更重塑了創投敘事邏輯與團隊配置。以半導體基金為例，過去常見的「TAM總市場潛能」圖表，已逐步被「供應鏈區塊鏈穿透圖」所取代，從潛能說服轉向風險揭露。更有多家頭部獨角獸主動聘請前SEC審查官，擔任「治理架構師（Governance Architect）」，從募資前就開始設計內部稽核邏輯與數據披露節奏，為創投關係奠定防禦工事。

監管升級不僅止於民間端，美國聯邦政府也透過SBIC（Small Business Investment Company）制度，開始進行「共治實驗」。SBIC雖以低利率貸款支撐創投基金，但其背後實質角色更像「穿西裝的結構性獨董」。投資前階段，SBIC強制要求GP投資人投保Key-Person Insurance，並簽署Clawback（業績回吐）條款；投資進行中，每季需繳交ESG與勞動力報告，績效低於70分即凍結資金撥付；投資後，若基金IRR低於8%，SBA（小企業署）將優先回收本金，等同享有「最優先LP」地位。截至2024年底，SBIC支持的基金規模已突破4,500億美元，占美國早期創投38%市佔（PitchBook），並逐漸成為家族辦公室的避險首選，關鍵原因無他——當政府進場當獨董，道德風險自然縮水。

筆者亦曾實際觀察到企業的家族辦公室，在矽谷與波士頓架設「Governance Office」，進行治理升級：每一筆創投案皆須聘請前SEC官員進行「二次盡職調查（Second-layer Due Diligence）」；另設立「治理預算池」，將基金規模2%專款用於法遵諮詢、保險規劃與風險演練。結果令人振奮：2024年三家家族VC的組合訴訟率為零，IRR中位數達21%，超越同期創投平均報酬600個基點（bps）。

這不僅證明了「治理即風控」的價值，更說明了在估值敘事失效後，「治理能力」正在成為創投領域新的Alpha來源。從SEC條文的精細化，到SBIC共治機制的制度化，再到家族辦公室治理採購的日常化，美國已率先進入穿透式監管與治理即價值的創投新時代。吹牛的時代結束了，留下來的，是能交出治理報表的創業者與投資人。

二、中國：九龍治水下的「雙語治理」——監管穿透與敘事分身的共舞

若說美國是治理語言的「正音班」，那麼中國創投圈則像是治理劇場的「多語製片廠」——同一場募資簡報，面對不同角色，要說不同語言，講不同劇本，卻要通過同一張審查門票。

中國創投治理的第一道門檻，來自於其「三重防火牆」的架構現實。對於大多數布局中國硬科技的美元基金而言，從境外開曼實體、到香港中繼、再到內地的WFOE（外商獨資企業），層層結構不僅耗時，更耗費法遵資本。根據實務經驗，一筆QFLP（合格境外有限合夥人）基金從申請到資金落地，平均歷時18個月、律師費動輒高達近百萬美元。某醫療基金創辦人坦言：「我們真正募的不是資金，而是一紙又一紙的監管簽字。」 （相關報導： 李忠謙專欄：讓全世界傷腦筋的「關稅霸凌」師承習近平，川普恐瓦解反中包圍網 ｜ 更多文章 ）

然而更具挑戰性的，並非程序，而是敘事的雙重語法。在中國這個政策敏感度極高、地緣與內政高度交織的市場，創投報告經常出現「雙語版本」：對外向歐洲LP強調ESG理念，如「碳中和」「鄉村振興」；對內則面向工信部與地方政府著墨「產業韌性」「供應鏈自主」「反壟斷」。筆者所見某基金內部簡報與對外英文報告，在同一投資案中，資料重疊度僅六成；換言之，有40%的敘事內容根據不同審查對象而精密設計，但最終兩份版本都通過審核——這正是中國式治理敘事的微妙精準：制度模糊，但邏輯不亂。

而在法規實踐面，中國也展現出治理紅線逐步向「自然人」穿透的決心。2023年12月，北京法院裁定某創始人需以個人資產回購已失敗專案股份，並年化支付12%利息，正式打破過往「有限責任」的保護傘。這一案例成為震撼市場的風向球。深圳更率先落實治理實證：截至2025年2月，深圳地區私募創投在投本金達9,702億元人民幣，其中AI、半導體、生物製藥占比高達68%。更關鍵的是，治理能力已不再是「加分項」，而是選案的「入場門票」——沒有治理架構，連Pitch都上不了會。

中國治理力量的第二波浪潮，來自其對全球治理話語權的野心與行動。2024年，中國官方響應「全球發展倡議」（Global Development Initiative），正式設立1兆人民幣的「綠色母基金」，以推動供應鏈永續與碳排減量為主軸，條件包括：所有子基金必須揭露整條供應鏈的碳足跡、並要求被投企業通過國際SBTi（科學基礎減碳目標倡議）驗證。

這並非口號政策。根據實際觀察，截至2024年底，該綠色母基金已成功吸引來自德國、法國、挪威等地的12家歐洲主權基金進場成為LP，外資佔比創下23%的新高。在全球資本對中國市場保持觀望的背景下，這是一項罕見的逆勢吸資現象。歐洲基金經理人的觀點一致：治理制度清楚、目標設計明確、風險可預測，便是最好的信心來源。

若說過去中國創投治理是被動適應政策，那麼現在的治理實踐，已開始反向輸出標準。從三重結構、雙語敘事、個人責任穿透，到全球綠色資金鏈的主導力，中國正建立一套「既可本地落地、亦能全球說服」的混血治理體系。這種「九龍治水」的現實中誕生出來的治理韌性，也正是中國硬科技創投得以在地緣逆風中突圍的底氣。

三、日本：供應鏈即董事會——從主銀行體系到GaaS的治理新形態

當美國靠法典、中國靠審批、歐洲靠協議，日本的治理邏輯則藏在一張供應鏈圖裡。這不是文字治理，也不是法律治理，而是一種「嵌入式治理」：董事會坐的是供應商，風險由主銀行計算，退出時間與新車發表節奏綁定。

最具代表性的，是豐田汽車領銜的「供應鏈治理聯盟」。這是一種日本獨有的「隱形董事會」制度：供應商與經銷商按期輪值董事席次，形成既是投資人也是營運夥伴的交錯關係。若關鍵人才（Key Person）離職，立即觸發股份回購條款；連IPO時點都與新車上市周期掛鉤，以利同步市場敘事與資本退出。

這樣的架構看似繁瑣，但卻極為有效。根據Preqin統計，該體系下的創投案平均退出週期7年，成功率高達68%，大幅優於全球創投平均水準（46%）。其關鍵在於——治理從不抽象，而是內建於實體經濟脈絡之中。

2024年，日本治理創新進一步制度化。三井住友銀行推出「治理即服務（GaaS, Governance-as-a-Service）」業務，首創將治理職能變成一項金融商品，打包出售。舉例來說： （相關報導： 李忠謙專欄：讓全世界傷腦筋的「關稅霸凌」師承習近平，川普恐瓦解反中包圍網 ｜ 更多文章 ）

1. 對被投企業，提供「終身雇用保險」——一旦因併購導致關鍵員工離職，銀行將代付遣散費，避免關鍵技術外流或離職潮。
2. 對創投基金，提供「供應鏈壓力測試」——模擬 Tier-3 零組件中斷對現金流與營運的影響，讓VC不再只是追夢，而能預判崩鏈風險。

這項GaaS產品推出不到一年，便已有34家基金採購，續約率高達九成。某種程度上，這不只是風險管理工具，而是一種系統化治理能力的「即插即用化」。當治理成為可計價、可預測、可外包的模組，日本再次以隱形手術般的方式，將治理鑲進資本運作的日常肌理中。

四、台灣：家族辦公室治理升級——從投資者到制度設計者的轉變

與日本強調系統內建治理不同，台灣的治理創新，更多源自一群新興「家族辦公室」的策略升級。在制度資源有限、法規模糊彈性的結構下，部分高淨值家族開始主動補上制度空窗，打造出一套符合國際規範、又具本地適應性的治理架構。

最具代表性的改變，是「CIO模式」的崛起：過去家族是GP（General Partner），主導投資決策；現在則透過設立治理結構，把自己降格為LP（Limited Partner），反過來由創投團隊擔任CIO（Chief Investment Officer），共同執行策略。某百億家族近年的治理重整便極具代表性：

1. 資金結構調整為「家族70%＋外部LP 30%」
2. GP僅握有1/3決策權，重大投資案需經過「家族理事會＋第三方審計」雙軌審核
3. 結果：基金生命週期從5年延長為10年，且超額收益提高40%

投後治理也進化為「三表一會」機制，具體操作如下：

1. 技術里程碑表：每月追蹤演算法更新與產出
2. ESG行動表：涵蓋碳排、數據隱私、綠色採購等
3. 人才異動表：監控核心人員留任與股權激勵變動
4. 季度對齊會議：由LP、GP與產業顧問共同參與，等同準董事會制度

這種治理升級的另一項具體制度實驗，是所謂「SBIC-Lite」：

1. 家族資金與創投基金以1:1配資
2. 創投基金提供1倍槓桿，但附加條件為：需設置外部獨董、並定期揭露ESG績效
3. 政府從「補貼者」轉變為「共治者」，為台灣創投治理提供穩定支點

截至2025年2月，全台創投總管理資產已達1.8兆新台幣，其中62%基金導入上述家族治理架構，創投訴訟率也從2022年的年化0.78%大幅下降至0.21%，降幅達73%。治理不再只是風險控管工具，而逐步成為台灣中型資本能否晉級國際的基本門檻。

台灣創投基本盤對比歐美、中國雖小，但正因機制彈性與政策容忍度高，反而更有可能成為治理創新的「沙盒試驗場」。未來若能進一步制度化這類共治機制，台灣或許不只是資金輸出地，更可能成為亞洲治理出口的新基地。 （相關報導： 李忠謙專欄：讓全世界傷腦筋的「關稅霸凌」師承習近平，川普恐瓦解反中包圍網 ｜ 更多文章 ）

五、歐盟、中東與東協：治理規則長臂化，創投的跨境新試煉場

當創投治理進入3.0時代，歐盟不再只是金融法規的制定者，而逐步成為跨境資本流動的「治理規則輸出者」。2024年7月生效的《企業永續盡職調查指令（CSDDD, Corporate Sustainability Due Diligence Directive）》正是標誌性起點。該指令要求企業不僅要為自身的永續行為負責，更須對其整條Tier-N供應鏈的環境與人權表現負起連帶責任。換言之，治理風險不再停留在「ESG報告的書寫品質」，而是延伸到實質責任與風險承擔。

這種「治理長臂管轄」的具體化，已在創投合約中開始落地。以一家歐洲永續創投基金為例，其2024年起在所有Term Sheet中加入「供應鏈治理保證金」條款：若被投企業在三年內未能通過歐盟永續盡職調查，將被迫回購5%股份作為懲戒機制。此舉不僅提高治理門檻，也形成強烈誘因，推動被投企業內部治理升級。據歐洲私募協會統計，至2025年起，未符合CSDDD標準的企業，將被排除於超過60%的歐洲機構LP投資白名單之外。

與此同時，歐盟於2024年通過的《人工智慧法案（AI Act）》則為創投治理引入「模型可解釋性」的新維度。根據該法案，高風險AI系統——如金融建模、醫療診斷、關鍵基礎設施調度等應用——皆需提交「模型風險評估報告」，證明其輸出結果在倫理、透明與可追溯性上的合規性。此法規對創投界造成強烈震盪，美、中、日等跨國基金迅速調整策略，要求AI相關被投企業聘請「AI稽核師」，建立專責治理架構。Gartner預估，至2026年，全球將出現規模逾12億美元的AI治理稽核服務市場，成為治理科技的新藍海。

這股治理長臂的趨勢，不僅止於歐洲，更正向南方市場擴散——特別是東協與中東，已成為新治理規則的試驗場。

在東協地區，2025年初的數據顯示，中國對東南亞出口的新能源車佔比已高達54.5%，而《區域全面經濟夥伴協定（RCEP）》中的原產地累計規則，則成為供應鏈治理是否具韌性的試金石。RCEP不僅強化區域內產值加總的稅務與關稅優惠，也同步推動創投需重新審視其被投企業在整體供應鏈中的可持續性與透明度。在這裡，「治理紅利」不再是抽象概念，而是估值溢價的具體來源：一個能提交碳足跡報告與供應鏈斷鏈模擬的AI企業，其估值倍數往往高出同業1.5至2倍。

而在中東，治理創新則與綠色金融高度綁定。沙烏地阿拉伯的主權財富基金PIF（Public Investment Fund）於2024年推出的「綠色附買回協議（Green Repo Clause）」更堪稱前瞻。根據條款，被投企業若於三年內未能達成承諾的淨零碳排目標，即須以110%的價格向PIF回購股份，將永續承諾轉為具體財務懲罰機制。目前已有包括日本、新加坡在內的9家亞洲基金簽署該類條款，並將之視為與中東主權資本合作的入場門檻。

這場治理紅利的全球擴散，不再只是一場法令的比拼，而是新一輪創投資本秩序的重構。未來創投要能穿越市場、跨越區塊鏈與法規鏈，唯有建立「跨治理體系」的能力，才能掌握從合規到估值的最大槓桿。

六、全球治理新趨勢：創投的下一個戰場

當估值失語、故事失靈，創投勢必進入一個更務實、更制度化的治理競技場。而這場競技的規則，也正在被重新書寫。2025年，《全球治理白皮書》由G20中立平台發布，首次明確提出「主體平等、規則包容、動能可持續」三大治理原則，儼然成為未來跨國資本合作的新地圖。 （相關報導： 李忠謙專欄：讓全世界傷腦筋的「關稅霸凌」師承習近平，川普恐瓦解反中包圍網 ｜ 更多文章 ）

主體平等：RCEP推動原產地價值累計，讓東協、日本、中國、澳洲等供應鏈節點得以「加總成值」，這對創投而言是一項根本性的啟示——跨國治理不再只是律師問題，而是估值問題。換句話說，創投若無「多國籍治理體系」的設計能力，就無法參與下一代區域供應鏈。

規則包容：歐盟強調ESG穿透披露、美國SEC聚焦實證責任、中國則在產業韌性與碳中和間雙軌並進，三大經濟體監管路線漸行漸遠，卻又彼此交錯。這使得創投不得不具備「雙語治理」能力——一份報告要能對應SEC 10b-5法條，也得能呼應CSDDD對人權與環境的盡職調查。

動能可持續：綠色供應鏈與新能源汽車早已不是未來式，而是現在進行式。中國2025年新能源車市佔將破40%，歐盟同步收緊「碳關稅」（CBAM），東協RCEP市場則成為全球工廠與全球市場的雙重結合點。綠色動能已成為創投新主軸，治理表現直接映射估值溢價。

而在這一輪治理秩序重構中，一個警訊也正悄然浮現——治理赤字正在成為創投估值的風險溢價來源：

1. 地緣衝突風險：美中科技脫鉤進一步延燒，讓AI與半導體領域不再是純粹的技術賽道，而成為政策戰略前線。投資不僅要問市占率，更要問出口管制與國別風險。
2. 多邊機制失效：WTO爭端解決機制停擺，使跨境商業爭議難以仲裁，創投契約若無「國際仲裁條款」，便形同無牙協議。
3. 數據治理真空：數據跨境成為風險新源。從歐盟GDPR、到中國《數據出境安全評估辦法》，若投資協議未明定「數據主權條款」，將無法保障商業模型的持續性。

全球治理秩序的再定義，讓創投從資本搬運工轉變為制度設計者。下一個戰場，不在估值表，而在條款裡；不在路演上，而在治理架構圖中。

七、實務工具箱：全球治理時代的創投8大基本功

治理，不只是觀念，更是技術。進入創投治理3.0時代，每一位創業者與投資人都需要具備基本功，以下是我在跨越各國，個案操作與學習考察之間，所提煉出的八項核心工具：

• 三重DD：傳統的技術與財務盡職調查已不夠，必須納入治理維度——包含ESG準則、供應鏈可視性與數據安全協議。
• 雙語治理：一份報告，兩種語言。美國SEC關心是否誇大敘事，歐盟關注碳排與人權，真正優秀的治理文件必須雙語兼容、邏輯自洽。
• 供應鏈壓力測試：借鏡日本三井住友銀行的做法，模擬Tier-3斷鏈情境下的現金流衝擊，已成半導體、製造業創投的標配分析。
• 綠色回購條款：中國、中東的主權基金已普遍要求：若三年內未達淨零承諾，創業公司需以110%–115%的價格回購股份。
• AI稽核師：歐盟AI Act推動「模型可解釋性」法制化，高風險AI產品需聘用第三方AI稽核師，並出具風險報告，成為標準投後治理流程。
• 治理保險池：建議每支基金將2%的規模撥為治理保險池，涵蓋合規審查、外部稽核、專責律師，已成北美家族辦公室新準則。
• 家族理事會＋外部獨董雙軌制：由家族擔任主要LP、創投擔任執行者，並加上獨立審查者的「三權分立」，已在台灣與新加坡多個家族基金中取得驗證。
• 數據主權條款：AI與跨境SaaS投資必備條款，須明確定義數據儲存地、調閱權限與國別應對方案，否則投資效益極易受地緣政治波動干擾。

這八項基本功，不僅是風險控管的工具，更是創造估值紅利的槓桿。治理，從來就不只是避險，而是升維。

觀點總結：治理即價值，風險即紅利

當 AI 浪潮、地緣衝突與監管鐵幕三箭齊發，治理能力已悄然成為創投世界的終極護城河。估值可以調整，敘事可以更換，但唯有治理，無法短視、無法替代。

從 Pitch Deck 的每一個 KPI 都需「出生證明」，到 AI 被投企業聘請「模型稽核師」；從條款中新增 ESG 保證金、再到跨境投資強化「數據主權條款」——治理早已滲透每一次決策、每一輪投後與每一紙退出協議。

下個十年，將屬於那些能同時駕馭三種治理能力的創投玩家：

1. 治理語言：用制度與法規，說服 LP 與監管；
2. 治理工具：以模型與數據，刻畫風險邊界；
3. 治理架構：憑設計與共治，創造超額報酬（α）。

所以，資本要長出牙齒，而這牙齒的名字叫—治理。

誰能阻止獨角獸變成毒角獸，誰就能穿越下一個景氣循環；誰能把風險轉化為制度，誰就能在全球新秩序裡，占據一席戰略高地。 （相關報導： 李忠謙專欄：讓全世界傷腦筋的「關稅霸凌」師承習近平，川普恐瓦解反中包圍網 ｜ 更多文章 ）

＊作者為前台灣金聯董事長