中國股市2016年甫開市就驚心動魄，熔斷機制登場首日就初試啼聲，1/7再觸發熔斷休市，為穩定市場情緒，證監會當日發布減持新規，熔斷機制亦告暫停。由於中國股市參與者以散戶為大宗，羊群效應明顯，加上磁吸效應讓盤勢在接近觸發停盤前夕加速崩跌，中國熔斷閾值的設計備受質疑。然中國當局推動改革不遺餘力，今年包括取消新股申購預繳等多項完善新股發行的政策生效，股票發行註冊制改革亦在緊鑼密鼓籌備，儘管在改革推動過程當中，政策施行或有所反覆，長線而言，註冊制將有利中國股市良善發展。展望今年中國股市表現，官方維穩股市態度依舊，深港通、MSCI納A股等題材或利好資金回流，不過，中國經濟下行壓力仍大，政策的不確定性或不時衝擊市場風險偏好，估上綜年內走勢將更趨跌宕起伏、一路居險中行。
中國股市新年開門黑，「熔斷機制」登場首日即初試啼聲
2016年首個交易日，受累於人民幣匯率重貶、引發資金外逃擔憂，加上潛在規模估算達1.1兆人民幣的限售股即將解禁，以及監管階層對保險資金入市的關注言論可能導致保險資金自股市回撤的風險，多重利空交疊，市場信心極其疲弱，中國上綜指數開盤即一路重挫(圖1)，投資者集中減倉，進而觸發恐慌性拋盤，作為「熔斷機制」指標的滬深300指數當日午後跌幅走擴至5%後觸發15分鐘交易時間暫停的熔斷機制，但恢復交易之後，又繼續擴大跌幅至7%，宣告股市提早收場，熔斷機制登場首日就初試啼聲，各界一片譁然，在1/7開盤半小時又接連觸發5%、7%兩道熔斷閾值、提前結束交易後，市場流傳的一段順口溜更是道盡提早收市的心酸，「證券工作真是好，其他行業比不了；牛市時候掙錢多，熊市時候下班早」。
「熔斷機制」生效4日退場，政策立意佳但欠缺審慎評量
中國2015年中的股災至今仍讓人餘悸猶存，為了要避免重蹈去年股市大幅波動的覆轍，中國證監會向西方取經，決定於今年開始引入股市的保險絲、熔斷機制，希望能在股市發生劇烈動盪時，提供投資者冷靜思考的緩衝時間。然而，如前所述，今年才開盤4天，就有2天暴跌、被迫提前收市，各界對熔斷機制的質疑聲浪洶湧，迫使中國證監會召開緊急會議，並於當日晚間宣布，自1/8起暫停實施熔斷機制，強調熔斷機制並非市場大跌的主因，但從近兩次實際情況來看，並未達到預期效果，權衡利弊，目前負面影響大於正面效應，因而，為維護市場穩定，決定暫停熔斷機制。
回顧熔斷機制最早起源於美國，自1988年實行至今，美國熔斷機制在1989/10首度觸發後，雖然多次觸發熔斷機制，但實際上發生熔斷休市只有1次，且是在施行已經過9年後、即1997/10/27方首見，而歷經數次調整，目前美國的熔斷機制是以S&P 500指數作為基準指標(表1)，其觸發熔斷機制的標準分別設在7%、13%、20%，當S&P 500指數下跌20%時，才會觸發提前休市的機制，有別於中國的熔斷機制是以5%、7%做為門檻，且漲、跌幅7%就觸發休市，美國觸發熔斷機制的標準相對較高。
而中國首度推出的熔斷機制設計中，首先最為人所詬病的缺點在於熔斷機制的兩個級別5%與7%間差距過小，相較於美國股市的主要參與者是機構投資者，每天成交量有95%以上是由機構投資者完成，中國股市參與者以散戶居多，羊群效應明顯，一旦市場出現利空傳聞，恐慌情緒就非常容易蔓延。此外，各界一般認為磁吸效應的存在讓熔斷機制的設計本身就存在一定程度的缺陷，所謂磁吸效應指的是當大盤價格接近要觸發停盤之際，磁吸效應會讓賣方因擔心喪失出售先機而搶先交易，買方則為了等待更好的價格而延後交易，一來一往之間，大盤將加速崩跌。綜合羊群效應與磁吸效應兩者加乘，一旦觸及滬深300指數第1道熔斷閾值5%再重啟交易後，投資者奔逃速度更快，預示著當大盤已崩跌5%時，再擴大跌幅至7%幾乎是必然會發生的結果，提前休市的風險已然不遠。
在中國熔斷機制缺失的討論當中，除了5%與7%差距過小之外，另一個飽受批評的點在於第1道熔斷門檻5%過低，主因中國股市過去1年下挫5%的情況並不算少見。若以滬深300指數為例(表2)，比較2015年和過去10年每日漲跌幅的變化，我們發現過去10年當中，盤中漲、跌幅超過5%的交易日總計有70天，但發生在2015年就高達25天，若以7%為衡量標準，2006至2015年間有20個交易日盤中波動幅度高於7%，其中超過半數就是發生在2015年、達11天之高。綜上數據反映中國股市2015年波動程度的確較以往劇烈許多，不難理解證監會希望引入熔斷機制來防止股市失控的政策出發點，但若以滬深300指數去年漲、跌幅超過5%的次數高達25個交易日，中國官方將第1道熔斷門檻設定在5%的確是有過低之虞。儘管證監會引入熔斷機制的政策立意良善，但在投資者結構不合理、投資理性程度不足的中國市場，中國當局此次推出的熔斷機制設計層面似乎的確是較欠缺審慎評量。
減持新規上路，國家隊不改護市職責，官方顯露維穩股市立場
2015/6下旬，中國股市暴跌，導致近5兆美元市值化為烏有後，中國決策者進場救市的手段更為積極，包括暫停IPO審批、降低A股手續費、引導保險年金入市、中國證券金融公司挾著大規模流動性進場護市等政策多管齊下，其中一項措施即為2015/7/8證監會公布的18號文，規定從公告之日起6個月內，上市公司控股股東和持股5%以上股東(以下簡稱大股東)及董事、監事、高級管理人員(以下簡稱董監高)不得通過二級市場減持該公司股份。由於原定減持大限將至，市場擔憂經過半年時間的壓抑，將讓上市公司股東與高階主管拋售股票、兌現的需求增加，前述憂慮也在今年股市崩跌中帶來推波助瀾的作用。終於在1/7中國股市再度大跌逾7%並觸發熔斷機制而提前休市後，為了避免18號文到期後可能出現的減持高峰，中國證監會迅速出手，發布減持新規，穩定市場情緒的意味濃厚，但也引發部分批評，認為中國監管當局與市場溝通不足，且發布減持新規的時點亦過遲。
《上市公司大股東、董監高減持股份的若干規定》(以下簡稱《減持規定》)，自2016/1/9起施行，新規要求大股東在3個月內通過證券交易所集中競價減持股份的總數、不得超過公司股份總數的百分之一。以資訊披露的監管理念出發，要求大股東需提前15個交易日披露減持計劃，不過若是減持其透過二級市場買入的上市公司股份則不受此限。而證監會在執行減持規定的有關事項中，特別提到出臺減持規定並不意味著中國證券金融公司等國家隊即將退出，強調其穩定市場的職能也不會發生改變。以此看來，中國官方維穩股市的立場仍舊相當明確，未來若中國股市風吹草動再起，預期應可望看到更多穩定市場的振興政策方針出臺。
新股發行制度更趨完善，申購新股無需預先繳款
除了熔斷機制在今年1/1上路，證監會去年年末亦發布完善新股發行制度的相關規則，自1/1起，新股發行將按照新的制度執行，包括小盤股將直接定價發行，發行審核將會更加注重資訊披露要求，發行企業與保薦機構需要為保護投資者合法權益承擔更多的義務和責任等。其中，最大的亮點出現在取消新股申購預繳制度，將申購時預先繳款改為確定配售數量後再進行繳款。若以2015/6當時25間公司集中發行時為例，凍結資金峰值最高達到5.69億人民幣，而若取消預先繳款，則投資者僅需繳納申購資金414億元。總的來說，新股發行制度的施行將可大幅減少投資者參與新股發行所需要動用的資金數量，有助於降低市場流動性因新股發行驟然緊縮而對股市所帶來的負面衝擊。
中國股票發行註冊制改革即將上路，3/1並非註冊制改革的起點
全國人大常委會2015/12/27表決通過《關於授權國務院在實施股票發行註冊制改革中調整適用〈中華人民共和國證券法〉有關規定的決定》，即授權國務院可以根據股票發行註冊制改革的要求，調整適用現行《證券法》關於股票核準制的規定，對註冊制改革的具體制度作出專門安排，決定自今年3/1日起實施，期限為2年，意味註冊制實施將於3/1起具備法律條件，而證券法修訂工作應於兩年內完成。中國證監會1/8就前述決定進行說明，表示3/1是全國人大授權決定2年施行期限的起算點，並非註冊制改革正式啟動的起算點，改革實施的具體時間將在完成相關制度規則後另行提前公告。目前證監會正在起草相關規章規則，待各方面條件成熟後，將按規定向社會公開徵求意見。而在註冊制正式實施前，證監會將按照現行核準制的要求，繼續做好股票發行審核工作。
目前中國新股發行採用的核准制存在多項弊端，其中包括企業為了順利通過審查而過度粉飾財務數據、對擬上市資產進行過度包裝，或是超額募資，造成資源浪費，以及一級市場訂價過高，發行效率低落，殼公司價值高估等。(所謂殼公司指的是部分業績不佳、營運不善的上市公司，但因具備上市公司資格，依舊被市場熱捧，主要在看好急於上市融資的企業有時候會透過借殼的方式來實現快速上市)。為了解決前述問題，股票發行從核准制走向註冊制即為時勢所趨，註冊制是指申請人依法將與證券發行有關的所有資訊公開，製成法律文件，送交主管機構審查。而主管機構只負責審查申請人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務的一種制度。
一般認為股票發行改為註冊制，應可望縮短審批週期、提高效率，在新股能夠大量發行的同時，讓股價估值逐步回歸市場化，引導投資者更為注重公司的基本面與長期發展前景。不過，註冊制上路後，IPO規模若大幅增加，短期可能對市場資金帶來排擠效果，造成股市動盪，面對前述擔憂，證監會日前曾經表示，註冊制的改革絕對不是簡單的下放審核權力，而是監管方式的根本轉變，改革將會是一個循序漸進的過程，不會一步到位，對新股發行的節奏與價格也不會驟然放開，進而造成新股大規模的擴容。以此看來，即便未來股票發行註冊制正式推出，在官方的調控下，短期新股IPO應不致出現猛然暴增的情況，對股市的衝擊程度或有限。不過，由於註冊制的落實是一項曠日廢時的大工程，並非一蹴可幾，以台灣為例，1983年引入審核註冊制，在核准制與註冊制併行23年之後，直至2006年才實行全面的註冊制，預期在中國新股發行註冊制推動的過程當中，不排除政策可能有所反覆，令市場信心時而遭受衝擊，但長線而言，註冊制將有利中國股市良善發展。
中國股市政策利多可期，今年估以震盪加劇之姿、年末迎慢牛
綜合來說，中國近年推動資本市場改革的動作積極，在證券市場層面，今年初始便有熔斷機制、完善新股發行制度等政策推出，儘管原先本意是希望提供投資者更多時間消化市場資訊的熔斷機制甫施行4日就宣告夭折，但以推行改革的立場仍應給予鼓勵。不過，觀察自去年下半年以來，盯著匯率炒股似乎成為許多投資者的慣性做法，年初人民幣匯價狂瀉，中國股市亦相應暴跌，後續須留意當人民幣再度挫跌，可能引發資本外流疑慮，衝擊股市，進而導致資金竄逃，從而再反饋至匯市，引發股、匯連袂重挫的惡性循環。
就技術分析而言，上綜2016年首週累計挫跌9.97%，創4個半月來最大單週跌幅，短線跌勢急促，導致超賣嚴重，預期炒底資金入市，或不時提振上綜回揚，惟目前投資者信心仍不穩，不排除整體盤勢將延續較大幅度的波動。以週線圖來觀察(圖2)，上綜2016年首週暴跌之後，3400點之上、長達2個月的箱型震盪已明確下破，大盤重心下移到2014/3Q形成的3000點至3200點的低位平台，3000點整數關卡兼具技術面與政策面的支撐，短線而言，預期3000點/前低2850.71點或為上綜走勢提供一定支撐。
展望中國股市2016年走勢，證監會在股市暴跌後，當機立斷宣布暫停熔斷機制，在推出減持新規的同時，強調國家隊穩定市場的職能沒有發生改變，顯見官方不樂見股市大幅跳水的立場，後續若中國股市跌勢未休，應可望看到更多穩定市場的政策推出。另深港通最快或於2Q施行，各界臆測今年MSCI納入A股的機率高，後者將帶來海外被動型基金的配置需求，有助支撐中國股市。不過，回歸到基本面，在中國當局延續調結構、促改革的方針下，經濟下行壓力仍大，企業獲利難有顯著改善，加上政策反覆的不確定性或不時衝擊市場信心，預期上綜今年總體趨勢將更加跌宕起伏、如履薄冰，漫漫過程一路居險中行。
作者為台北富邦銀行金市研究部員，本文係由台北富邦銀行提供，係根據市場公開資訊依據專業判斷所為，報告結果僅供讀者參考，並不構成要約、招攬、邀請、宣傳、誘使或任何不論種類或形式之表示、建議或推薦，本文亦不為獲利之保證，讀者個人投資決策仍需自行判斷並承擔風險。本文內容台北富邦銀行不保證其正確性及完整性，並所載述之內容台北富邦銀行保有隨時予以更正或撤回之權利。任何人不得以因信賴該等資料做出投資決策為由，向台北富邦銀行主張任何權利或提出訴訟。另，台北富邦銀行保留本文之一切著作權，禁止讀者以任何形式引用、抄襲、複製及轉寄第三人。
