我當時的回答是：你如果是真正的風險新創，就不可能只靠bootstrap，因為當你不小心踩到成長曲線時，光是「營運資本」就會把你壓死，一定會需要外部資本揖注。反之如果你可以一直靠bootstrap營運下去，代表的是你從來沒踩到成長曲線過，因此不屬於風險資本投資的對象。
當時我以為這是一個很簡單易懂的事情，但後來又聽了上百個新創提案後，我發現其實有不少創業家都搞錯營運資本的意義，當他們說明資金的使用目的時，往往順手把營運資本列在其中，但卻回答不出我對這部分在數字和時間點上的質疑。所以這週專欄我想來談一下這個「躲得了和尚、躲不了廟」的資本需求。
所謂的「營運資本（Working Capital）」，基本上指的是一家公司所有應收帳款和應付賬款之間在金額和時間點的不對稱性，導致額外需要的現金。
我們可以用一間雞排店為例：假設這間雞排店每天可以賣兩百片大雞排，每片雞排售價四十元——我是高雄出身的，所以不要跟我爭辯說大雞排哪有這麼便宜的——而包含材料、每天水電交通雜支在內，平均每塊雞排成本是二十元。如果我們假設這間雞排店沒有行銷費用（沒有請辣妹在街頭發傳單），也沒有固定行政開支（負責切雞排和收錢的老闆娘是董事長、負責炸雞排和吸廢油氣的老闆是執行長兼工讀生），因此每塊雞排的稅前淨利是20元。簡單的計算中，每一天可以達成200 X 40 = 8,000元的營收，然後獲利4,000元，一個月開店20天來計算的話，可以獲利80,000元。
上面這個簡單的分析對應到的是會計上的損益表（Income Statement或Profit & Loss ），必須注意的是他並沒有直接對應到現金流量（Cash Flow）。雖然在計算中每天會有獲利4,000元，但並不代表每天的淨現金流就是淨收4,000元。
在這間雞排店中，現金流發生主要在兩個事件上。每一天或每一小時所賣出的雞排，一手交排一手收錢，所得到的現金是這間雞排店的銷貨收入。但支付的成本則不是發生在每一天或者每一小時，如果我們忽略水電不計，並且假設雞胸肉、醬料、食物用油甚至於九層塔都是每週一跟大盤進貨，使用現金支付。進一次貨可以供應五天的雞排銷售，因此每週現金流如下：
從上面這個表可以看到，雖然這一整週統計下來一定是淨賺20,000元，但現金流卻是先負（週一進貨現金流出），經過週三到週五共三天營運到週五才累計轉正，換句話說，即使一整週結算下來一定是淨賺20,000元，但因為應付賬款發生時間點（每週第一天）早於應收帳款（每週第三到第七天），因此出現必須事先墊付現金的狀況。
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這種現金被「綁架」在時間軸中的現象，就是「營運資本（Working Capital）」。要注意的是，這雖然也是「投資」的一種，但並不是研發或者行銷那樣的固定成本投資，而單純是來自於「應收帳款」和「應付賬款」的時間和金額不對稱所造成的。
以上面這個雞排店來說，如果會計上是每週出帳，那麼（最少在會計上）公司的營運資本就是20,000元。這個營運資本是一筆被困在系統裡的現金，在周期內並沒辦法釋放出來另作他用——雞排店不能不進原料就先賣雞排——因此與一個事業的資本效率有一些關係。
絕大部分的盈利企業的營運資本都是正的，也就是不管業績好或壞，不管成長快或慢，隨時都會有一定的現金以營運資本的方式被「困在」營運體系中。極少數的例外包含如沃爾瑪在內的大型連鎖超市，這些連鎖超市每天從消費者手上收取現金（或者一兩天就可以過帳的信用卡付款），但付給供應商的票期卻可能長達數個月，因此營運資本反而是負的。但如果不是這種超級特例，對大部分的公司來說——不管是新創或者大型企業——營運資本都是日常生活的一部份，躲得了和尚躲不了廟。
以上面這家雞排店來說，如果每週業績都一樣，成本利潤結構也不改變，那麼任何一週內被「困在」營運系統中的營運資本就只有20,000元，也無需外部資金，因為這間公司毛利率相當健康，因此週一進貨所投入的營運資本到禮拜五就可以全數收回，可放在一旁等著再投入下週的進貨採購中。
但是如果這間雞排店的業績每週都出現成長，那就沒有這麼單純了。下面我們假設這間雞排店每週業績穩定成長10%（因此每週一進貨也得多10%），並且維持每週出帳，那麼每週一凌晨出爐的資產負債表上的「應收帳款」和「應付賬款」就如下表所示：
可以看到隨著每週業績成長，每週所需的營運資本也成長，前一週末透過銷售拿回來的營運資本，週一馬上又要再吐出去，而且還要追加（營運資本增減一列全都是漸增的）。
以這間雞排店來說，因為毛利高，（在假設中）無固定成本，因此這些營運資本的增額可以從前一週所賺到的額外現金來提供，這就是一般人直覺可以理解的創業模式，英文裡稱為bootstrap，大致上不需要外部資金。
但上面這個高毛利、高現金流的雞排店，如果因為某些原因爆紅，導致每週成長業績100%，會發生什麼事呢？
大家可以看到因為成長很快，營運資本增減一列是以很快的速度增加的，以這個100%週成長率的例子來看，前一週多賺的錢全都得灌回去營運資本中，因此每週現金都是歸零的狀態。而且只要一直維持100%成長，這種現金歸零狀態就會一直持續，換句話說會計上雖然每週都有獲利，而且獲利持續成長，公司本身卻是沒有淨現金流的。儘管沒有做任何研發或行銷，公司還是得投入所有賺到的現金到營運資本中。
我想聰明的讀者已經知道答案了：營運資本的增量會超過前一週公司營運所產生的額外現金流，因此如果不靠外部資本，就只能故意降低成長率，但這在以追求成長率為主要價值的風險新創世界中，是沒道理的，因為競爭對手會去募到錢後維持高速成長，超越本來已經踩到成長曲線的你。這也是為何一間風險新創不管如何優秀，甚至（在會計的損益表上）多麼地賺錢，但一旦踩到成長曲線，光是營運資本可能就會卡住這間新創的成長曲線，如果現金流管理不好，甚至會導致資金鏈斷裂而倒閉。因此不管是哪一種類型的風險新創，只要是瞄準高成長的，不可能不需要外部資金。
以營運來說，上面這間雞排店其實比起絕大多數的新創都優秀太多了，因為它的毛利率夠高，固定成本很低，因此資金周轉週期短，可以產生大量淨現金流來支撐100%的週成長率。但萬一他是一間毛利率較低，周轉週期長的公司呢？
很明顯的，它就會需要大量的營運資本，而大多數新創都是缺乏固定資產和穩定現金流，因此也不容易取得大金額的銀行貸款，只能由風險資本家扛風險資助。這也是為何我對於「一直bootstrap到成功的新創」這種講法總是持懷疑態度，如果真的有新創能夠長期bootstrap到退出，十之八九是該新創從沒踩到過成長曲線，所以不是風險新創，而是普通的創業（想像一下開涮涮鍋餐廳之類的）。
小結來說，營運資本就跟死亡還有稅一樣，是躲得了和尚躲不了廟的，比起蒙上眼睛假裝這個資金需求不存在，創業家應該坦蕩地分析自己的營運模式，來更適當地預估營運資本的需求。
＊作者台灣大學電機畢業，在台灣、矽谷和巴黎從事IC設計超過十年，包含創業四年。在巴黎工作期間於HEC Paris取得MBA 學位，轉進風險投資領域，現為Hardware Club合夥人
