楊建銘專欄:資產價格和價值之間的永恆纏鬥

2015-11-13 06:10

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人們用各種貨幣交易,但最後往往把「價格」與價值混淆。(取自網路)

人們用各種貨幣交易,但最後往往把「價格」與價值混淆。(取自網路)

我們每天使用著貨幣進行各種交易,或者購入產品,或者支付服務,在台灣的消費者使用新台幣,在中國的使用人民幣,在法國的使用歐元,在美國的則使用美元。每一個產品或服務都有「價格」,支付這些費用需要使用同樣幣別和金額的貨幣,這些貨幣有可能是口袋裡的現金,或者銀行裡的存款,或者信用卡業者所提供的信用額度,不管是哪一種,如果自己所能支用的貨幣總額低於開產品或服務的價格,就無法取得該產品或服務。

這種幼稚園學生也能理解的法則,讓大多數消費者對於價格和貨幣產生一種確定感——今天一罐可樂標價18元新台幣,我口袋、銀行存款或者信用卡額度如果高於18元,我就可以選擇去購入這罐可樂。

換句話說,交易時所產生的「價格」數字,對應所能動用的「貨幣」數字,構成了大多數消費者在日常生活中對金融的概念,一種很確定的概念。其實,這種確定感是大多數貨幣社會存在的根基,如果沒有這樣的確定感,貨幣就無法順利發揮它的作用,社會將會回到以物易物的狀態。

但這種確定感,讓大多數消費者將「價格」和「價值」混淆,從而產生了許多的誤解。大多數時候這些誤解並不會造成太大的問題——例如一邊嫌鬍鬚張魯肉飯太貴,一邊還是還是在點菜單上用鉛筆打勾、還外加滷白菜時——但如果將這樣的混淆帶入投資行為中,就可能會產生非常嚴重的誤解。

一個金融資產的「價格」和「價值」是兩種完全不同的概念,不管該金融資產是股票、債券、不動產、大宗商品或甚至是貨幣本身。

「價格」和「價值」最大的差別,是價格是可以觀察得到的,價值則無法觀察。

每發生當一個交易時,就會出現一個「價格」,有著明確的數字和幣別。交易頻繁的資產,例如上市公司股票,可能一天會出現上千次交易,也就會出現相當多的價格。交易較不頻繁者,例如不動產或者公司債,或者未上市新創公司的股票,價格比較少更新,但也是有一個確切數字,只是可能過時。

相對於價格是明確的,但必須仰賴交易產生,因此在時間軸上是不連續、零星的,價值卻是抽象的,由每一個潛在的交易對象自行決定,在時間軸上是連續而不斷裂的。

事實上任何交易的產生,不管是商品、服務或者金融資產,都是因為買賣雙方對於價值的認定不同,才能夠順利達成交易。

買可樂的人(在潛意識中)認定自己能得到的滿足感高過18元的成本,因此該可樂價值超過價格,否則就不會購買。在涉谷花八千日圓(稅別)給造型師剪頭髮的都內高中生,也是認定自己的新髮型能得到超過八千日圓(外加稅金)以上的價值,不管是能吸引心儀的學生會長目光,或者製造隔天上學和姊妹淘打屁的話題,都必須在這樣的價值高於八千日圓的價格下,交易才會發生。

這種買賣雙方對於價值的不對稱感受,在金融資產交易更清晰。購買上市公司股票的投資人如果不是認為自己買便宜了(未來會上漲),就不會夠買,而賣股票的人會賣在某個價錢,也是因為認為可以賣了(未來不會再上漲),才會同意將股票賣出。

換言之,這世界上的所有東西都不存在一個有著明確數字的價值,所有消費者或投資者自己認為或透過交易對象反饋得到的「價值」,其實都是「價格」而已。

但不同於消費產品或服務,在金融資產上由於購入資產通常預期著未來再度賣出,因此不能像是在巴黎的Pierre Hermé甜點店的櫥窗前,憑著當下的心情和感覺決定是否以標示的價格購入某一個口味的馬卡龍。而必須進行資產「價值」的評估,如果評估結果是該資產的價值被低估了(價格低於價值),就可以以該價格買入該資產,並預期日後市場會進行修正,將出現符合價值的新交易價格,屆時再賣出獲利。

這就是所謂價值型投資的基本哲學。

但如同先前所說的,價格是可以觀察到的,價值卻是抽象的。買馬卡龍或者愛馬仕可以憑感覺,金融分析師分析資產價值卻得有憑有據。而在眾多金融估值理論中最根本、也最具有客觀性的,是該資產未來預期的現金流所代表的現在價值。

以一張十年期美國公債為例,在發行時會有一定的票面利率,每半年會支付固定利息,期滿會償還本金,因此對於該公債的「價值」評估,就必須根據這些現金流的金額(包含半年利息支付以及本金償還),以及它們的風險(美國政府是否會跳票、延後支付利息的可能是多少),去進行「價值」的估計。如果估計出來的「價值」高於現在市場上的「價格」,投資者就會進行買入,反之則賣出。(當然交易的對象一定是持有相反意見的投資人,否則不會成交)

一張寶鹼的股票也是如此,投資人會分析未來(直到永恆或倒閉)寶鹼公司每季配發現金股利的可能金額和時間點,以及這些股利的風險,來進行寶鹼股票的「價值」估計。

國人所熱愛的房地產理論上也應該如此,一個住宅用不動產也應該以其未來的預期現金流(每月租金收入、每年稅金支出、每年設備維護支出、賣出價格),以及這些現金流的風險(租金遲繳、水災導致額外修繕支出的或然率、房地產泡沫破滅的可能),去進行「價值」估計——不管這個物件是自住用或者出租用。如果估計出來的「價值」高於現在市場上的「價格」,投資者就會進行買入,反之則賣出——同樣地,交易能完成得仰賴買賣雙方對於「價值」認知的不同。

有趣的是,基於房地產的各種獨特的消費者心理特質——有土斯有財、看得到摸得到、租不如買等等——加上兩千年初期以來的長期低利環境,房地產在世界各國(也許德國除外)幾乎都是「價格」的話語權遠遠凌駕於「價值」,也就是說投資者(或者消費者)在購買或賣出房地產時,往往是根據市場的「價格」去做判斷(跟隔壁老王比起來是買貴還買便宜),而不是根據房屋的「價值」(該房地產對應的未來預期現金流和該現金流的風險)。

但當一個市場是由交易者主導,缺乏普遍有效的分析時,可能就會出現長期「價值」和「價格」背離的現象,尤其是價值是不可觀測的,也就是可以由主觀(可能是理性也可能是不理性)形塑,當不斷發生交易而從而產生許多越來越背離最初估計的「價值」的「價格」時,交易者更有可能回頭調整自己對該資產「價值」的估計,從而自我說服「價值」的確不如先前估計的低或者高。

從這個角度來說,現在新創的後期估值其實跟房地產市場很像——市場交易者主導,價值分析退居其次。每一輪新的巨額增資,扮演交易者角色的包含了成長基金、資產管理公司和大型風險資本基金,他們觀察著其他剛發生的新創巨額增資輪的價格(估值),拿捏著自己手上這個案子的目標估值。

同樣跟房地產市場很像的是,只要市場上資金足夠豐沛——房地產市場是由低利支撐的大量自住戶和投資客,新創後期融資則是被迫進入私募輪追求能夠符合客戶預期回報的資產管理公司——交易就會繼續發生,看似背離「價值」越來越遠的「價格」也會持續更新。

唯一的差別是在這場新創賽局中多數時候沒有賣方,新注入的資金並沒有轉手到既有投資人手中,而是進了新創的銀行裡,再轉交給在矽谷高薪聘用的軟體工程師、負責設計在舊金山Market Street新總部的建築師、臉書的廣告業務或者像Uber中國那樣直接交給使用者(司機)。換言之,這樣的交易甚至沒有為成功判斷「價格」和「價值」相對高低的那一方賺到現金,只能等到上市或者新創被收購時,才能一口氣檢查所有投資者的回報。

而以現有資金豐沛的環境下——最近光筆者這邊就聽到兩三個風投朋友正在募集超過十億美元的新基金——這場新創價格和價值的纏鬥,只怕還會再延長戰線個一陣子。

*作者台灣大學電機畢業,在台灣、矽谷和巴黎從事IC設計超過十年,包含創業四年。在巴黎工作期間於HEC Paris取得MBA 學位,轉進風險投資領域,現為Hardware Club合夥人

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