謝順峰觀點：中國經濟惡化、金融風險蔓延

三駕馬車乏力　景氣陰影未散

中國今年4月中旬公布第一季GDP與去年同期相比（同比）成長率為5.3%，其中社會消費品零售額增加4.7%；固定資產投資成長4.5%；對外經濟方面，進出口總額以美元計價成長為1.5%，出口與進口都成長1.5%。乍看之下，是個還算不錯的開局。

隨著時間的推進，統計數據陸續發布更新。以6月17日發布的1至5月份數據為例，消費方面，1至5月社會消費品零售總額同比成長4.1%。投資方面，1至5月累計固定資產投資同比成長4.0%，其中國有控股成長7.1%，民間資本僅成長0.1%，顯見國進民退現象仍然持續。至於對外經濟方面，以美元計價，1至5月進出口總值年增2.8%。其中，出口年增2.7%；進口年增2.9%。簡單比較1至5月份數據與第1季的數據，便可發現投資與消費的力道轉弱。

整體而言，當前中國經濟面臨有效需求不足、預期走弱、部分行業產能過剩問題，即便出口數據暫有起色，但展望未來未必樂觀。消費占比趨勢疲弱，中國的家庭消費占GDP的比重歷來不超過4成。投資方面，由於2018年美中貿易戰開打以來的競爭局面蔓延、新冠疫情籠罩，加上全球地緣風險局勢一路升高，尋求更穩定與安全的供應鏈模式，取代以往的效率至上原則，讓許多內外資企業基於全球供應鏈秩序調整格局，陸續進行產能移轉，鬆動了中國獨大的世界工廠地位，減弱企業投資的預期與動能。

外銷方面，隨著美國一路以來對中國提高關稅，「近岸外包」或「友岸外包」已是現在進行式，本就衝擊中國的出口與投資，近期隨著美國拜登政府在5月14日祭出宣示意味濃厚的對中製電動車、鋰電池與礦物、太陽能板、半導體等七大關鍵產業產品提高或開徵關稅作為，隨後歐盟也在6月12日宣布將針對中國電動車依品牌加徵17.4%至38.1%的關稅，預示中國與西方之間的經濟衝突恐是一個漫長的冬天。即使川普可能重返白宮，且其對於關稅和貿易戰的主張與當前的拜登政府有所不同，但綜觀兩黨對中國的脫鉤或去風險化政策已形成廣泛共識，中國日後對美國的出口恐更加緊縮。

投資消費需求不振　財政負擔更加沉重

我們可以察覺消費、投資與出口這三駕馬車都有各自的問題，而且彼此交互影響，這樣的態勢仍在持續進行中。無怪乎中共在4月30日的中央政治局會議提出包含需求面的「積極擴大國內需求，落實好大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案」，以及供給面的「因地制宜發展新質生產力」等方針，試圖提振經濟景氣。 （相關報導： 觀點投書：共軍「內層包圍 外層阻絕」策略 ｜ 更多文章 ）

基此，我們有充分理由相信，未來一段期間的經濟社會發展，將更加仰賴擴大的財政政策。然而，觀察中國財政部發布的2024年1至4月財政收支情況，先看一般公共預算，收入為人民幣8.09兆元（下同），同比下降2.7%（同期一般公共預算支出8.95兆元，赤字0.86兆元）。其中稅收收入為6.69兆元，同比下降4.9%；非稅收入1.4兆元，同比成長9.4%。稅收裡面，第一大稅種──增值稅收入2.58兆元，同比下降7.6%；企業所得稅1.79兆元，同比成長0.9%；個人所得稅0.5兆元，同比下降7%。這三組數字顯示企業獲利能力以及個人所得下降，恐怕不利後續投資與消費的預期。其次，值得一提的是，非稅收入的成長可能意味政府對行政性事業收費、社會保障繳款、罰款和沒收等收入的依賴加深，也讓人擔心某些階層的地方政府因為財源趨於惡化而設法創收，恐怕對企業和個人而言都非好事。

再看政府性基金預算，1至4月份的收入為1.35兆元，同比下降7.7%（政府性基金預算支出則為2.22兆元，赤字0.87兆元），其中地方政府性基金預算本級收入1.22兆元，同比下降9.3%，這裡面的大宗──國有土地使用權出讓收入1.05兆元，同比下降10.4%。驗證了隨著房地產景氣的持續不振，地方政府的土地財政難以為繼。而且31個省市自治區中，只有上海的財政收入大於支出，財政的自給率達到124.44%，其餘的30個省市自治區全都入不敷出，出現程度不同的財政赤字，再次表明地方財政危機的惡化。

中國早在3月的政府工作報告便表示要實施積極的財政政策，不論是財政赤字率或地方政府專項債額度目標皆設定在近年相對高點，且主要以財政支出、地方政府專項債、中央移轉支付與減稅降費等作法支持經濟發展需要的資源。加上前述數據顯示的1至4月財政收入下滑實績，430政治局會議決議的財政政策方針，「要及早發行並用好超長期特別國債，加快專項債發行使用進度，保持必要的財政支出強度」，更是一枝金牌令箭，各級政府只能朝此目標發力而行。

然而，巧婦難為無米之炊，基於政策目標，只好落實超長期特別國債的發行。根據中國財政部發債安排，今年超長期特別國債發行期限分別為20年、30年和50年，預計在年底前分22次發行（20年期7檔；30年期12檔；50年期3檔），付息方式均為按半年付息，總金額規劃為人民幣1兆元。

一般而言，這類的長期公債收益率（殖利率）可以作為債券市場定價基準的公債收益率曲線的重要參考，隨著各種天期批次的超長期債券陸續發行，後續將對市場的收益率曲線造成影響。一方面，大量釋出的公債，相對而言算是優質資產，在這信心低迷、風險態度轉趨保守的當下，也可能吸收市場部分流動性，排擠其他個體的資金需求，讓市場資金更加緊縮，進一步弱化某些企業的財務結構。對於政府而言，則是將現在的財政問題延後解決，用時間來爭取未來景氣翻轉的空間。另一方面，為了不加重政府的財政負擔，且銀行等機構為競逐相對安全的去處，競標後的利率不會高於市場水準。考量當前正值股市、樓市相對低迷之際，加上利率處在相對低檔，除了富人特定的避險需求外，一般投資人恐怕購買能力與意願都不高，預料主要仍是以銀行為主的法人機構為接盤對象。

房產前景尚未明朗　銀行曝險日益提高

再看到攸關消費、投資與民眾生計的房地產產業發展現狀，眾所周知的中國房市景氣低迷已非新聞，尤其「三道紅線」之後對房地產開發商造成的財務壓力，從供給面的根源衝擊房地產市場的發展，若未能有效處理陷入財務困境的開發商，恐使房地產市況後繼無力，房價下跌再回頭打擊原本就疲弱的消費信心，更不利整體經濟景氣的復甦。 （相關報導： 觀點投書：共軍「內層包圍 外層阻絕」策略 ｜ 更多文章 ）

因此，今年初中國金融監管總局與住房城鄉建設部提出「城市房地產融資協調機制」，希望商業銀行對地方政府提交的「白名單」項目「應貸盡貸」。全中國297個地級及以上城市已經建立房地產融資協調機制，分批提出可給予融資支援的房地產項目「白名單」給商業銀行。截至5月16日，商業銀行基於「5+5控管條件」的基礎，已審核通過「白名單」項目貸款金額高達9,350億元，算是從供給面給予房地產開發商最大的金融支援。

此外，中國人民銀行等部委更在5月17日聯合推出政策組合拳，外界通稱「517新政」，包含人行推出的房地產金融政策：公積金貸款利率調降0.25%，首購及第2戶房的自備款比例分別調降至不低於15%、25%，取消全國個人住房貸款利率下限；另一項則是設立3,000億保障性住房再貸款，由銀行支持地方國企收購已建成未出售的商品房用作保障房，被外界視作史上最寬鬆的房貸政策，期望從需求面托住房地產下沉的行情。加上從2022年11月發布「金融16條」之後的認房不認貸住房信貸政策、規模達3,500億元的「保交樓」專項借款等，可見銀行業已經從供需兩端發力，試圖支持房市下墜的趨勢。

然而，根據中國國家統計局公布的1至5月份房地產數據，房地產開發投資與去年同期相比下降10.1%；房屋施工面積同比下降11.6%；房屋新開工面積下降24.2%；新建商品房銷售面積下降20.3%；新建商品房銷售額下降27.9%。顯見房地產市場供需雙方仍出現全面下滑現象，代表整體房地產的國房景氣指數，更是再次降到92.01的歷史新低點，充分說明籠罩在房地產市場上方的烏雲，短期不易消散，去年以來趨勢詳見﹝圖1﹞至﹝圖3﹞。

在這幾輪的拯救房市操作中，金融機構和地方國企明顯承擔主要風險，尤其銀行業者的兩隻腳已經分別陷入房地產的供給和需求兩端。考量中國房地產的龐大部位，銀行目前能提供的援助貸款恐怕仍是杯水車薪，且各地住建部門要解決的問題和銀行的實際能力以及想保證貸款安全的出發點有所差異，「保交樓」並不能保證貸款資金回到銀行，可能解決地方的問題，但是銀行的風險依舊存在，只是讓地方政府或開發商的風險轉移成為銀行業的風險，甚至擴大成為系統性金融風險。「白名單」貸款也是類似的邏輯，銀行只能加強貸後資金管理，嚴防貸放資金被項目管理團隊挪用於購地或其他投資。然而，中國房市的問題根源恐怕不在房地產開發商是否會爆雷倒閉，而是整體預期轉趨保守以及民眾的購房消費信心不足，尤其房地產某種程度上又被視為是投資的資產品種，約占民眾財富的7成，房價下跌又會拖累消費意願，形成惡性循環。

不論是房地產、地方債務或者超長期特別國債，近年一連串政治目標指導專業的操作，除了可能扭曲銀行原本的風險報酬評估之外，也更將銀行的資產品質與風險展望高度連結到政府財政與房地產產業之上。 （相關報導： 觀點投書：共軍「內層包圍 外層阻絕」策略 ｜ 更多文章 ）

惠譽（Fitch Ratings）在今年4月就下調6家中國國有銀行的評等展望至「負面」，原因就是擔心中國政府在銀行業面臨壓力時提供支持的能力。儘管中國政府在主觀上支持銀行的傾向不變，但考量諸多因素後，認為客觀上中國政府對於這些銀行提供支持的能力已有所下降，當然也影響國有銀行的海外籌資成本。其實早在2023年12月，穆迪（Moody's Ratings）便下調中國主權信用評等展望為「負面」，隨後也將3家政策性銀行和5家國有商業銀行的展望從「穩定」下調至「負面」。顯見除了以往大家關注的中小型金融機構風險問題外，國際信評機構早已提高對國有銀行與政策性銀行的風險意識，對於台灣的銀行業者而言，面對同業拆放往來的風險，只能以更審慎的心態評估。

資本市場危機四伏　儲備額外的流動性以備不時之需

另一個協助解決尾大不掉槓桿問題與降低銀行負擔的辦法，就是活絡資本市場功能，讓更多資金籌措的責任由間接金融的銀行體系轉到直接金融的資本市場上，然而中國與香港近年的股市表現不佳已非新聞，雪上加霜的是，近期中國有多家大型國企因財務造假被監管機構轉為特別處理（Special Treatment, ST）類股，包括深圳國企特發信息、平潭國企海峽創新、錦州國企錦州港、邯鄲國企匯金股份、新疆國企中泰化學與浙江國企國瑞科技等，地域遍及東北、華北、華東、華南與西部，產業包含製造、資訊與金融服務等，明顯不是地方或產業景氣的個案問題，且一般投資人原以為大型國企相對穩健，並未料想到竟有如此結果，企業被ST處置之後，固然直接影響投資人的財富，也可能帶來國內外投資人對資本市場的信心崩潰，更值得關切的議題，須提防類似的情節發生在以往大家認為安全的國有或股份制銀行身上。

截至2023年底，包含台資在內的外資銀行在中國註冊41家法人銀行，總資產約人民幣3.86兆元，然而相較整體銀行業高達410兆元的資產規模，市場占比僅0.94%，足見台、外資銀行在中國銀行體系的大海裡，只是一葉扁舟。在面臨長久以來的房地產、地方債務與中小型金融機構等風險來源的大環境裡，年內又因日益惡化的經濟情況，新增加各類的房地產救市信用風險與超長期特別國債的投資部位，這類風險的承擔未必是基於評估風險報酬之後的決策，恐怕是一種配合政策延後問題解決的應急操作，對於整體銀行業的資產品質與流動性影響偏向負面，即使銀行業配合政策演出，只要根源沒有解決，企業和個人的投資消費信心未能提振，令人擔心的是目前的流動性困境與市場資金缺口是否會繼續擴大，房地產企業的流動性危機是否會轉為系統性的債務危機，一旦金融體系無法應付，當銀行業者的資產部分被按下暫停鈕，負債端卻仍須應對各種存款與債券的到期兌現，即便是台資銀行業者對於相關產業或資產的曝險不高，恐怕也得準備更多的流動性來度過最缺流動性的時節。再次提醒航行於中國的台資銀行業者，在當前大環境的風浪氛圍中，風浪可能不受地域、產業的限制，也可能來自看似安全的大型同業搖晃所帶來的顛簸，戰略上保守穩健、戰術上尋求更多安全準備，未必是一種消極。 （相關報導： 觀點投書：共軍「內層包圍 外層阻絕」策略 ｜ 更多文章 ）

＊作者為台灣金融研訓院金融研究所副研究員，本文選自175期台灣銀行家雜誌，授權轉載。