巴菲特自己是選股大師，他為何推薦投資低費用的標普500ETF？

我們想讓你知道：一年一度的波克夏股東會又將來到，雖然今年少了仙逝的蒙格，但是巴菲特的選股哲學仍將受到廣大投資人關注；另一方面，巴菲特先前與對沖基金經理人的十年賭局，也展示他為何認為一般散戶選擇低費用的ETF，效果將優於自行選股。本書摘內容帶我們回憶那次轟動投資圈的「股神與經理人」大對決。以下是書摘內容：

2007年一個沉悶、慵懶的夏日，泰德・塞德斯走進他位在紐約現代藝術博物館（MoMA）十五樓的大辦公室，在現代風格的橢圓桌後坐定，把全國廣播公司商業頻道（CNBC）像背景音樂一樣開著。既然沒什麼急事要辦，他打開電子信箱瀏覽郵件，結果發現一則有趣的消息。

有朋友寄了封信給他，裡頭是華倫・巴菲特最近和一群大學生對談的紀錄。塞德斯一向欽佩這位素有「奧馬哈神諭」之稱的傳奇人物，每逢巴菲特龐大的投資集團波克夏・海瑟威舉辦年會，他總是排除萬難積極與會。但這天早上，他對這封信裡的一段話大為搖頭。

有學生問起巴菲特一年前打的賭。他當時說：單純追蹤美國股市的基金，可以擊敗任何一個由高績效避險基金經理人組成的團隊。巴菲特回答那位學生說：既然沒人敢和他打這個賭，「我想我是對的」。塞德斯三十六歲，長得有點像不留鬍子的電影製作人賈德・阿帕托（Judd Apatow）。他平常是個冷靜自持的華爾街人，但巴菲特這句話惹毛了他。畢竟，避險基金是他的吃飯傢伙。

他的選股本事是親自跟著大衛・史雲生（David Swensen）學的，後者是耶魯大學校務基金負責人。幾年以前，塞德斯協助創辦「門徒資產管理公司」，為退休基金和私人銀行操作業界最炙手可熱的金融工具——「避險基金的基金」（fund-of-hedge-funds）。在2007年，門徒公司為客戶管理35億元的避險基金投資，報酬高達95%，輕鬆擊敗美國股市的報酬。

雖然避險基金業直到1960年代才出現，但過去十年經歷了爆炸性成長。到2007年，避險基金業為全球投資人管理的資產已經將近兩兆元，為喬治・索羅斯（George Soros）和肯恩・格里芬（Ken Griffin）這種等級的經理人賺進大筆財富，金額之鉅連金融業其他高薪領域都看了眼紅。到2000年代中期，年輕華爾街人大多都以避險基金為志，沒興趣到投資銀行賺辛苦錢，更無意從事貸款給公司這種乏味的工作。

可是，巴菲特卻對這種熱潮不以為然，因為長久以來，他總覺得投資業充滿資質平庸的泛泛之輩，只知道把客戶的大筆佣金放進自己口袋。在2006年波克夏・海瑟威的年會上，巴菲特第一次提出上述賭注，也對投資業火力全開。

「你的老婆要生孩子了，找婦產科醫生來比自己接生好；你家水管堵住了，找水電工來比自己動手好。大多數活計都是這樣，讓專業的來比門外漢好。但整體來說，投資業不是這樣。」巴菲特對與會者說：「現在幹這行的有一大堆——我看他們一年賺走一千四百億吧——但他們做得到的，一般人一年花十分鐘就做得到。」 （相關報導： ETF募集及換股旺季報到　台股5月添變數 ｜ 更多文章 ）

塞德斯並不完全反對巴菲特的看法，他也同意很多專業財富管理人根本沒什麼本事，但他認為巴菲特把話說得太過。那天上午他看著全國廣播公司商業頻道，意識到次貸危機已山雨欲來。他判斷事態將更加惡化，好轉還需要一段時間。不過，他認為避險基金業的海盜應該更能度過這場風暴，畢竟不論股市是漲是跌，避險基金都能獲利，而且投資標的遠比巴菲特拿來賭的標普500（S&P 500）更多。何況標普500當時的估值還是非常高，似乎渾然不覺金融危機即將來臨。所以塞德斯相信：雖然避險基金經理人收費較高，但他們有辦法度過這次難關，並輕鬆擊敗標普500。

2006年巴菲特在波克夏・海瑟威年會上打賭的時候，塞德斯錯過了機會。這天既然事情不多，看起來也沒人願意和巴菲特對賭，塞德斯開始以老派作法寫信給巴菲特，表示自己有意與他一賭。這封信以「親愛的華倫」開頭：

我上週得知您在最近一次年會上提出的挑戰，很想與您一賭。您認為避險基金投資人的總收益會被經理人的高額收費吃掉，對此，我深表同意。事實上，要是弗雷德・史維德（Fred Schwed）今日仍在寫作，他大概會把他的書名取做《客戶的G5在哪裡？》（Where Are the Customers’ G5s?）。

不過，我想與您賭的是：雖然整體來說您是對的，但您的看法不適用於當前的情況。事實上，我有充分信心對您說：在接下來的這段時間，管理得法的避險基金投資組合會比市場指標表現得更好。我認為我不必選十檔避險基金，只要選五檔組合型基金就能贏。您一定等不及要賭了吧？

令塞德斯興奮的是：巴菲特很快回信了。他在塞德斯的信上草草寫上回覆，寄回紐約，接著開始來回討論怎麼安排賭局。最後談妥：兩人以一百萬元為賭注，對押兩種截然相反的投資哲學——一種是花大錢聘請飛揚跋扈的投資經理人搜遍全球，尋找最有利可圖的機會；一種是購買廉價的「被動」基金，由它閉著眼睛買下整個市場。這是一場菁英謀略對草根氣概的戰爭。

儘管巴菲特自己就是大名鼎鼎的投資家，他卻一直有點輕視自己的行業。在一九七五年寫給華盛頓特區社交名人、《華盛頓郵報》前發行人凱瑟琳・葛蘭姆（Katharine Graham）的信裡，他將這種態度表露無遺。「要是以『獲利高於平均』來衡量投資經理人的表現，他們大多數都不合格。」巴菲特冷冷地寫道。

這封信談的主要是退休基金。巴菲特以一貫輕鬆的語調向他這個朋友解釋枯燥的精算知識，說明如何規劃才能讓員工定期領到穩定的退休金。不過，對於退休基金是否應該聘請專業經理公司管理，他老實不客氣地提出了他的看法。

巴菲特直言不諱：期待所有的退休基金獲利都高於市場平均，「必定會大失所望」。畢竟，這些基金本身就是市場。巴菲特將這種想法比喻成有人坐上賭桌對大家說：「好的，各位，如果我們今晚都好好地打，我們就都能贏一點。」要是把交易成本和經理人的支薪也考慮進來，投資基金的平均績效一定不如大盤市場。

當然，許多投資公司不會同意巴菲特的看法（受大老闆之託管理錢銀的退休基金也不會同意），他們會說：訣竅在於只投資績效高於平均的經理人。雖然能力平庸、混水摸魚、判斷失誤的經理人的確不少，但只要經過嚴謹的調查，還是可以找到有能力一再擊敗市場的選股高手。 （相關報導： ETF募集及換股旺季報到　台股5月添變數 ｜ 更多文章 ）

在管制不嚴的年代，上流社會的人可以透過社交聚會得知市場動向。光是和大老闆們吃吃飯、喝喝酒，就能比普羅投資大眾更早獲得可靠而關鍵的情報，想做他們生意的華爾街公司也會雙手奉上調查結果。另一方面，雖然許多交易是個別投資人、牙醫、律師做的，但他們往往是靠證券商拿主意，而那些券商的專業和操守未必值得信賴。在這種環境裡，「專業基金經理人必能擊敗市場」的假設似乎不甚合理？

他們的確曾經風雲一時。1960年代，第一批共同基金投資名人崛起，足智多謀的選股奇才猶如超級巨星。正如財經雜誌《機構投資者》（Institutional Investor）所說，直到那時為止，主導金融業的仍是「神聖殿堂裡的智者，他們默默馴服緩緩成熟的資本」。然而，六〇年代經濟狂飆的牛市改變了一切。《機構投資者》說：「基金產業亟欲獲利，經理人成了保羅・紐曼、伊莉莎白・泰勒一般的明星，分得一部分利潤。」

這些明星的目標是狠狠擊敗市場，而他們的手段是投資急速成長的公司，例如全錄（Xerox）、伊士曼柯達（Eastman Kodak）等等，其中許多都因股市表現傑出而躋身「漂亮五十」（Nifty Fifty）之列。然而，隨著榮景在1960年代末期結束，「漂亮五十」不再漂亮，這些經理人也迅速失去光彩。

為什麼連戰績輝煌的基金經理人都不可信？巴菲特在寫給葛蘭姆的信裡，用猜硬幣比賽做出生動的解釋：如果有一千個人參加猜硬幣比賽，從數學上來說，有三十一個人可以猜對五次。當然，如果基金經理人聽到你把他們的工作比做猜硬幣，一定會七竅生煙，覺得你忽視他們接受的教育和投入的心血，可是機率法則是很清楚的。

在一九八四年一場著名演講裡，巴菲特進一步闡釋了他的看法：讓美國兩億兩千五百萬人一起參加猜硬幣比賽，每個人的賭注都是一元，每天把猜錯的人淘汰出去，賭注一直累加。十天後，猜對十次的美國人大約有二十二萬人，每個人的賭注累積到一千美金。「到了這個時候，這些人大概會開始有點自負。人性就是如此。」巴菲特說：「他們也許會試著表現謙虛，可是到了派對上，他們會忍不住向迷人的異性透露他們的訣竅，還有他們為猜硬幣領域帶來的深刻洞見。」

如果這場全國猜硬幣大賽繼續進行，就統計來說，再十天後會有215人連續猜對二十次，原本一元的賭注也將超過一百萬。雖然此時的淨結果仍是贏家拿走兩億兩千五百萬、輸家失去兩億兩千五百萬，但巴菲特預測贏的那些人會開始自鳴得意，自吹自擂。他開玩笑說：「搞不好會有人出《只要二十天！每天早上三十秒，一元飆漲一百萬》之類的書。」 （相關報導： ETF募集及換股旺季報到　台股5月添變數 ｜ 更多文章 ）

巴菲特承認，我們的確可能找到真才實料的基金經理人。身為班傑明・葛拉漢（Benjamin Graham）的徒弟（葛拉漢是建立人稱「價值投資」〔value investing〕方法的著名投資家和學者），巴菲特常常強調有多少成功的經理人尊葛拉漢為他們「共同的知識祖師」。但他也指出：有辦法不斷贏過市場的投資者少之又少。

在寫給《郵報》發行人那封信的結尾，巴菲特提出他的建議：可以選擇維持現狀，繼續請主流的大型專業基金經理公司管理退休基金，並接受退休基金的績效可能略遜於市場；或者改找規模較小、但精通投資的公司，他們比較可能擊敗市場；第三種辦法最簡單：建立龐大、多元、反映整體市場的投資組合。巴菲特說得含蓄：「最近已經有幾檔複製平均績效的基金，它們十分明確地體現出一個原則：扣除交易成本後，不必管理的基金比需要管理的基金更便宜，而且績效還更好一點。」

這種看似偷懶的投資策略當時還沒有名稱，採用這種策略的人也不多，而且個個都是在舊金山、芝加哥、波士頓地方銀行工作的怪咖。而現在，這種投資組合叫「指數型基金」，這種投資策略被稱為「被動投資」。

指數型基金是單純模仿金融證券指數的投資工具。它們模仿的指數可能是大而出名的（例如美國的道瓊工業平均指數、英國的富時一〇〇指數、日本的日經指數），也可能是比較少人聽過的（例如追蹤開發中國家債務的基準）。專業經理人管理的傳統「主動」基金會設法擇優逐劣，指數型基金則是什麼也不做，只按訂好的解釋規則買下市場基準裡的所有標的。以標普500——一般公認判斷美國股市最好也最全面的量尺──為例：標普500指數型基金會將該指標裡的五百支股票一網打盡，依照它們各占標普500指數中的市值比例買進──所以，它買的蘋果（Apple）股票會多過阿拉斯加航空集團（Alaska Air Group）股票。

這種策略看起來或許有點怪，但巴菲特早已發現：不論再精明的華爾街專業人士，選擇金融證券都有看走眼的時候。另一方面，既然基金經理公司的收費這麼高，他們必須能狠狠擊敗市場基準，才能讓投資人收支平衡。用運動比賽的話來說：投資人選了昂貴的主動管理基金，每場比賽就已先失一分；這檔基金接下來至少必須贏回兩分，才能讓投資人得到回報。問題是，我們似乎沒辦法找到總是能贏至少兩分的團隊。

數據公正無私，它告訴我們：或許有人能風生水起幾年，但長期都能維持同樣水準的人鳳毛麟角。雖然不同國家和不同市場的統計數字不盡相同，但整體而言，能擊敗市場基準十年以上的主動基金只有10%到20%。換句話說：投資路艱險難行，懶惰一點選擇便宜的被動基金，反而比較有利。

無論如何，1970年代還沒什麼人知道這個數據，「指數型投資」（index investing）也才剛剛出現。這種「不必多做功課，照抄股市就好」的主張，讓金融業許多人嗤之以鼻。對《郵報》來說，用這麼離經叛道的辦法管理退休基金似乎太冒險，最後還是委託給巴菲特親自推薦的幾家公司。

在許多企業的退休金計畫面臨困境的此刻，《郵報》的退休金制度仍能運作無礙，巴菲特的深謀遠慮厥功甚偉。事後來看，巴菲特審慎肯定這種單純模仿股市的新創基金，可謂先知先覺。數十年後，這份信心更讓他贏得投資界的世紀賭局。

金融業向來比一般企業更懂得發明能斂財的新產品，指數型基金是少數例外。它是一群自嘲為金融業叛徒和異端的人的心血結晶，一開始非常不被看好。然而，在這個世界各地貧富差距不斷擴大的時代，它卻在短短幾十年間發揮了正面效應，鼓舞無數人心。 （相關報導： ETF募集及換股旺季報到　台股5月添變數 ｜ 更多文章 ）

不過，指數型基金基本上是新技術，新技術一定會出現非預期結果，而這些結果未必都是正面的。隨著指數型投資日益成長，原本對它的嘲諷也變成憂心、甚至恐懼，質疑的聲浪在過去十年越來越大。知名避險基金經理人、艾略特管理公司（Elliott Management）執行長保羅・辛格（Paul Singer）甚至說被動投資已經成「斑」（blob），「有吞噬資本主義之虞」。

「我們一直能看到畫虎不成反類犬的例子。有的想法或靈感原本還不錯，後來卻因為延伸太過，變得像自己的諷刺畫，甚至產生反效果——被動投資可能也會如此。」辛格在2017年給投資人的信中這樣寫道。

辛格並不是客觀中立的觀察者。指數型基金一方面對避險基金長年以來的高額收費形成壓力，另一方面也讓艾略特管理公司熟悉的商業模式變得複雜，令辛格十分頭痛。然而，雖然他的批評稍嫌尖刻，卻不是無的放矢。

指數型投資的支持者應該了解它的潛在缺點，設法加以改善，而非盲目否認它也會帶來負面影響。在接下來的幾十年，被動投資的成長將是我們的重大挑戰。它不只會對市場和投資造成衝擊，也會影響資本主義的運作方式。在疫情蔓延、國族主義再起、貧富差距擴大的此刻，這樣的提醒看似危言聳聽，但我們在2008年都看到了：不論我們樂不樂見，金融都會影響我們社會的每一個面向，而且方式常常難以捉摸。

約翰・柏格絕對有資格被巴菲特公開致敬，不只是因為他讓巴菲特賭贏塞德斯而已。柏格不但創造了標普500指數型基金，也比任何一個人都熱心宣傳和推廣它。在金融界鋪天蓋地的挖苦、訕笑、嘲諷之下，指數型基金之所以還能有長足成長，很大一部分得歸功於他傳教一般的熱情。

不過，這場最終重塑金融界的革命並不是柏格一個人完成的。他對指數型基金的貢獻或許無人能及，可是，為它奠定知識基礎、發明結構，還有後來讓它席捲全球的，都不是他。

我刻意不把這本書寫得像指數型基金「入門」，也盡量不用行話、不談太多技術性細節，把焦點放在人的故事，保持敘事流暢。我希望我寫的東西能讓讀者認識指數型基金如何崛起，從更廣闊的投資史來理解它的脈絡，協助諸位看清我們正走向何方。

在被動投資的發明與成長背後，有一群聰明敏銳、風采迷人的人。雖然他們很多人並不喜歡「被動投資」這個詞（因為聽起來像偷懶），但還是大方地接受了我的訪問。儘管他們有的時候記憶模糊，對一些事情的說法並不一致，讓我很難整理出清晰明確的敘事，但我希望這本書對得起我想訴說的偉大故事。

我們會在接下來的章節裡看到：這場革命的種子在美好年代（Belle Époque）的巴黎便已播下，在充滿波西米亞風格的舊金山第一次收成，再由華爾街的金融工程師改造成征服世界的發明。登場的人物形形色色：有當過農場工人的電腦怪才、有業餘爵士音樂家、有前神學生、有離開象牙塔的學者、有和藹可親的物理聲學家、有躍升企業執行長的迷人祕書、有金融鉅子，連《魔鬼終結者》（The Terminator）的取景地都來客串了一下。他們不斷面臨龐大的挑戰，心血結晶一度乏人問津，他們還經常被金融界主流嗤之以鼻。然而，他們的成就撼人心魄。

本文獲行路出版授權轉載自《兆億大戰：指數型基金與ETF如何崛起成為大眾致富金鑰，並改變全球投資樣貌》（Trillions: How a Band of Wall Street Renegades Invented the Index Fund and Changed Finance Forever），未經同意不得轉載。

撰文/羅賓・魏吾絲（Robin Wigglesworth）為《金融時報》全球財經記者，長期觀察重塑全球市場、投資、金融的大型潮流，書寫長篇報導、分析、側寫與專欄。魏吾絲原於彭博新聞社（Bloomberg News）任職，2008年加入《金融時報》，現與三名暴躁的孩子和無敵有耐心的太太住在挪威奧斯陸。 （相關報導： ETF募集及換股旺季報到　台股5月添變數 ｜ 更多文章 ）

責任編輯/周岐原