當初誰說「通膨是暫時的」！這次聯準會能做出正確行動嗎？2024年經濟會不會衰退？

我們想讓你知道：各項經濟數據下滑，顯示聯準會一連串緊縮政策終於見到效果，但也意味著美國經濟2024年不免將會降溫。《大缺貨：供應鏈斷裂、通膨飆升與地緣衝突如何拖垮全球經濟？》一書作者則認為，鮑威爾主導的聯準會這次緊縮行動，跟2013年的柏南克其實如出一轍，屆時通膨也將不再是市場焦點，經濟重挫才是。

很少因素比聯準會的政策更容易預測。原因是聯準會告訴你它準備做什麼，而且真的會做。預測者要做的就是傾聽聯準會說什麼，相信它，然後考慮它毫無例外的失敗。隨著聯準會在錯誤的道路蹣跚前行，你的預測可以在一年或更長時間內保持準確。困難之處在於估計聯準會不得不屈服於現實的時間點，要做到正確的估計，你必須關注市場信號，尤其是債券市場和歐洲美元（Eurodollar）期貨曲線。這些指標和其他指標將證實聯準會正在走向懸崖的事實。聯準會將最後一個知道，但即使如此它最後也會改變方向。唯一的問題是在它醒來之前造成多少傷害。這時候，聯準會將宣布它的新政策，然後分析師可以重複這整個過程。

但直到一九九○年代初之前的情況並非如此。以前的聯準也會犯政策錯誤，但它對發生錯誤會比較謙虛，並在宣布政策時比較謹慎。聯準會向來透過一個由選定的銀行和證券交易商組成的俱樂部運作，稱為初級交易商（primary dealers）。初級交易商沒有正式的執照，而是由聯準會授予一種信用許可，允許它們與紐約聯邦準備銀行的公開市場廳交易。目前的初級交易商名單包括二十四家公司，主要是著名的國際銀行如高盛、巴克萊（Barclays）和花旗，但也有一些鮮為人知的專家經紀商如Amherst Pierpont和Cantor Fitzgerald。初級交易商的義務，是持續在各種美國政府證券的雙向市場造市。初級交易商為聯準會操作提供流動性的方式，與紐約證券交易所的舊造市系統沒有太大區別。初級交易商得到的回報，是能夠直接與聯準會交易員交談，並衡量他們對稀缺性問題、整體流動性和任何買賣單失衡的看法，這些資訊對交易商評估自己的風險和提供客戶建議很有價值。

直到一九九○年代後期，成為初級交易商的另一個好處，是扮演聯準會傳達政策改變的媒介。聯準會通常先轉向緊縮或寬鬆政策，然後才公開宣布。它會輪流讓一、兩個最喜歡的交易商知道這一點，這是終極的內線消息。消息會透過與客戶的電話或在漢諾威廣場的哈利酒吧喝酒，或曼哈頓下城自由街的紐約聯準銀行堡壘式總部附近的其他酒吧洩露出去。在幾天內，有時甚至更長的時間，受青睞的交易商可以在最終消息公布之前，獲得低風險的利潤。聯準會偏好這套系統，因為它可以在不必透過頭條新聞昭告全球市場的情況下試水溫。如果聯準會決定縮手，它可以謹慎地這樣做。這種內線交易是合法的，因為畢竟政府參與其中。這些都是遊戲規則的一部分。 （相關報導： 聯準會連續2次利率不升息！美國已經戰勝通膨？鮑爾回應給解答 ｜ 更多文章 ）

當一九九四年二月聯邦公開市場委員會（FOMC）開始發布聲明，宣布改變它的聯邦資金利率目標時，聯準會與初級交易商之間這種舒適而有效的關係開始起了變化。一九九五年二月，FOMC開始公布延遲五年的聯準會會議記錄。一九九七年八月，聯準會承認其政策利率實際上是有針對性的，並開始以向紐約聯邦準備銀行下指令的形式，宣布此一目標。一九九八年十二月，在聯準會救援長期資本管理公司（LTCM）後不久，FOMC開始立即宣布貨幣政策改變的做法；一九九九年五月以後，FOMC在每次會議上就會發表聲明，不管政策是不是有改變。在十二年間，這些轉變持續逐步進行，包括有關風險平衡的聲明（一九九九年）、公布反對票（二○○二年）、增加通膨預測和會議三週後公布FOMC會議記錄（二○○四年）、在向國會提交的貨幣報告中增加兩年期預測（二○○五年）、預測的次數更頻繁和改變兩年預測為三年預測（二○○七年）、增加對GDP和失業及通貨膨脹的長期預測（二○○九年）、FOMC會議後的新聞記者會（二○一一年），以及公布FOMC會議參與者對聯邦資金利率（即通稱的「點數」）的預測（二○一二年）。從一九九四年到二○一二年的十八年間，聯準會經歷從不透明到完全透明，再到預測未來。這段期間發生了一九九八年的亞洲金融危機、二○○○年的網際網路泡沫、二○○八年的全球金融危機，以及二○二○年的新冠疫情恐慌。統計學的新手都知道，相關性不是因果關係，但聯準會透明度的努力，與頻繁金融危機之間的相關性確實很驚人。也許回到那種聯準會透過哈利酒吧分享秘密的隱密運作方式，是值得考慮的。

儘管如此，透明度還是受到歡迎，分析師可以分享穩定供應的聯邦資金目標、通膨預測和點數，以準確判斷聯準會將採取什麼行動（至少在短期內如此），並根據對聯準會失敗的合理估計推斷未來的轉折點。這對任何通貨膨脹或通膨放緩、甚至通貨緊縮的預測來說，都有重要意義。二○二一年八月二十七日鮑爾在傑克森洞（Jackson Hole）年度經濟研討會的演說中，預告將縮減購買資產的規模，此後聯準會一直走在緊縮的道路。在縮減後，鮑爾並沒有承諾升息，但升息似乎是合乎邏輯的下一步。鮑爾並未明確表示結束縮減的時機，市場從容不迫地接受了鮑爾的宣布。沒有出現所謂的「縮減恐慌」（taper tantrum；利率突然上升和債券價格下跌），像聯準會前主席伯南克在二○一三年五月建議縮減購買資產時那樣。二○二一年十一月三日，鮑爾正式宣布縮減購買資產。FOMC表示，每月將減少一百五十億美元的資產購買；依照這個速度，縮減將在二○二二年七月完成。但短短三週後，高盛告訴客戶，聯準會將把縮減的資產購買擴大一倍，達到每月縮減三百億美元，意味縮減將在二○二二年三月完成。FOMC在二○二一年十二月十五日確認擴大一倍到三百億美元，以及到三月結束縮減的目標。也許聯準會向友好的銀行洩密的作法還存在。在二○二二年一月二十六日的下一次FOMC會議上，該委員會確認縮減將在三月初結束，並補充說：「由於通膨率遠高於二％且勞動市場強勁，委員會預期很快將適合提高聯邦資金利率的目標區間3。」 聯準會沒有令人失望。FOMC在二○二二年三月十六日的會議宣布，調高聯邦資金利率目標到○﹒二五％，二○二二年五月四日再調高到○﹒五○％，二○二二年六月十五日調高到○﹒七五％，二○二二年七月二十七日調高到○﹒七五％。到了二○二二年九月，聯邦資金利率已來到二﹒二五％，並將持續走高。聯準會還啟動了一項新的量化緊縮計畫（QT；quantitative tightening），每月將縮減其資產負債表約一千億美元。

採取縮減資產負債表和升息的雙重緊縮，是因為鮑爾在二○二一年八月受到通膨驚嚇。隨著二○二○年的基數效應在二○二一年七月消失，通膨並沒有像鮑爾預期的那樣暫時消失，這促使他突然轉向打擊通膨的模式，動用聯準會縮減購買資產和升息的緊縮工具。聯準會從二○二一年十一月到二○二二年三月的縮減購買資產和此後的升息，完全出自伯南克八年前設計的聯準會劇本。這就引出一個問題：伯南克當初的劇本成功了嗎？而根據之前劇本的表現，今日的市場參與者應該期待會有什麼樣的結果？答案指向一些股市投資人絕對會感到不愉快的結果。 （相關報導： 聯準會連續2次利率不升息！美國已經戰勝通膨？鮑爾回應給解答 ｜ 更多文章 ）

目前的鮑爾劇本緊緊追隨著伯南克劇本的步驟進展。二○一三年五月二十二日，伯南克表示聯準會將開始減少購買資產，亦即進行所謂的縮減。華爾街的樂觀主義者和金融評論家認為這沒有什麼大不了；畢竟，聯準會還在印鈔票，只不過是速度放慢一些。儘管如此，市場還是看到它帶來的結果。在經濟學中，一切都發生在邊緣。縮減是貨幣緊縮的一種形式。即使你還在購買證券，你減少購買也足以導致槓桿投資人退出套利交易，和導致資產配置者轉向美元（強勢美元是另一種形式的緊縮）。對縮減的恐慌反應，包括投資人拋售新興市場債券，將資金轉回美元，以及全面降低槓桿比率。這不是一場全面的金融恐慌，但從伯南克的角度看，它實在太接近了。儘管柏南克暗示縮減可能會從二○一三年年九月十八日的FOMC會議後展開，但他一直沒有宣布啟動縮減。實際縮減從二○一三年十二月十八日開始，並於二○一四年十月二十九日完成。

然後，市場等待「起飛」，包括從二○○六年六月二十九日以來的首次升息。經過八年多的降息和零利率政策，升息的倒計時已經開始。但市場不得不等待一段時間，因為直到二○一五年十二月十六日新任聯準會主席葉倫（Janet Yellen）當家後起飛才發生。全球經濟安然度過那一年八月和十二月的兩次人民幣暴跌，以及八月期間的美國股市崩盤。當時還不是採取緊縮政策的好時候，但聯準會還是收緊了政策，除了想避免在進入第三個年頭還沒有起飛的尷尬外，沒有更好的解釋。這是一個好例子，用來證明聯準會往往在錯誤的時機做錯誤的事，只為了不辜負自己公布的前瞻指引（forward guidance）。二○一五年十二月後，一直到二○一六年十二月十四的第二次升息之前，有整整一年時間聯準會沒有動作，然後升息的節奏大大加快了。二○一七年三月、六月、九月和十二月各升息了○﹒二五個百分點，二○一八年三月、六月、九月和十二月也各升息相同的幅度。直到二○一八年十二月十九日，聯邦資金利率目標已上升到二﹒二五％到二﹒五％間，是自二○○八年三月，全球金融危機初期貝爾斯登倒閉以來的最高水準。在這個過程中，鮑爾於二○一八年二月五日出任聯準會主席，但那沒有什麼差別。聯準會的目標早已刻在前瞻指引上，由思想觀念一致的伯南克、葉倫和鮑爾共同奉行。重要的是政策，而不是個性。到了二○一八年十二月，聯準會實際上已經實現其長期追求的利率正常化目標。在聯準會升息的同時，它也把資產負債表上的M0基礎貨幣從二○一五年十月（升息前）的四兆一千億美元高峰，減少到二○一九年九月的三兆二千億美元，減幅達二二％。大幅減少基礎貨幣供給是對升息的補充措施，既是貨幣緊縮的一種形式，也是在二○○八年至二○一五年的寬鬆政策和大舉印鈔後，讓利率和貨幣供給正常化的努力。 （相關報導： 聯準會連續2次利率不升息！美國已經戰勝通膨？鮑爾回應給解答 ｜ 更多文章 ）

聯準會的緊縮政策存在一個巨大的問題。從二○一八年九月開始，它遇到一波激烈的市場動盪。標準普爾五百指數在二○一八年九月二十日觸及二九三○點歷史新高後，在二○一八年十二月二十四日暴跌至二三五一點，成了惡名昭彰的平安夜大屠殺。這波暴跌的幅度高達一九﹒八％，使該指數在不到一百天內就跌到熊市邊緣。值得注意的是，即使市場持續崩跌，聯準會仍繼續升息和減少貨幣供應。換句話說，聯準會堅持它的前瞻指引和正常化劇本，儘管有明確的市場證據顯示這是錯誤的決策。通貨膨脹率從二○一八年十月的二﹒五％下降到十一月的二﹒二％、十二月的一﹒九％，和二○一九年一月的一﹒六％。市場下跌和通膨下跌是聯準會過度緊縮的明顯跡象，但他們視而不見，繼續照常執行。聯準會甚至在市場開始崩潰三個月後的二○一八年十二月十九日進一步緊縮升息。這次升息是最後一根稻草。二○一八年十二月二十四日，標準普爾五百指數單日下跌近三﹒○％，是有史以來最糟的平安夜表現。聯準會並不特別關心股市的趨勢（與大多數聯準會批評者的觀點剛好相反），但它確實關心市場何時出現脫序。十二月二十四日的表現是在九月到十二月的崩跌之後發生的，而它被認為是脫序的表現。聯準會終於接收到市場的訊息。

聯準會的改變在幾天內化為行動。二○一九年一月四日，鮑爾在與伯南克和葉倫一起參加亞特蘭大舉行的美國經濟學會年會時表示，「我們將耐心等待」進一步的升息。聯準會觀察家知道，「耐心」這個詞代表「我們不會在沒有事先警告的情況下升息，所以你們可以放心」。市場很開心，道瓊工業指數在鮑爾轉向後的幾分鐘內上漲了六百點。儘管如此，鮑爾從鷹派到鴿派的轉變只完成了一半。他仍預期會再升一次息才讓市場得以喘口氣，減少基礎貨幣仍然持續進行。主要股市指數在最初的反彈後，到二○一九年十月仍處於二○一八年九月的水準，到二○一九年九月底，聯準會結束淨資產出售，基礎貨幣供給為三兆二千億美元。鐘擺開始擺動。聯準會開始新一輪量化寬鬆，並在二○二○年一月慢慢把M0提高到三兆四千億美元。聯準會也從二○一九年七月三十一日開始降息，並在隨後的九月和十月各降息○﹒二五個百分點。然後是新冠病毒疫情爆發。聯準會在二○二○年三月三日的緊急會議中宣布降息○﹒五個百分點。在二○二○年三月十五日、三月十九日、三月二十三日和三月三十一日的緊急會議，利率又下降了四次。在短短不到三十天，利率又降回到零。與此同時，基礎貨幣在二○二○年五月猛增至五兆一千億美元，然後在二○二一年十二月再度飆升至六兆四千萬億美元。其他貨幣成長指標的升幅還更大。聯準會的正常化計畫已被徹底毀壞。利率回到零，貨幣供給處於歷史最高水準。聯準會的逃生失敗。

從這個失敗可以得到哪些教訓？第一是聯準會將堅持遵循它宣布的政策，不管市場警告它是走在錯誤的道路上。截至二○一八年十一月應該已經很清楚的是，聯準會的緊縮政策已導致經濟疲弱，但它仍在二○一八年十二月繼續執行最後一次升息，以至於觸發一次幾近市場崩盤。第二是聯準會不知道如何解讀真正的經濟。它的領導階層關注失業率（因為勞動力參與率太低而有誤導性）、薪資成長（因為通貨膨脹而有誤導性）和股市上漲（因為被動型指數投資而提供虛假的安慰）。股市是一種落後指標。當它反轉下跌時，已經對經濟造成嚴重損害。貨幣政策成敗更好的指標可以從債券市場和歐洲美元期貨的曲線找到，但聯準會似乎沒有注意到。第三個教訓，也是與投資人最相關的教訓，是聯準會將再次失敗，而結果將是通膨放緩，而不是人們普遍預期的通貨膨脹。但即將到來的失敗和上一次失敗將有很重要的差異。 （相關報導： 聯準會連續2次利率不升息！美國已經戰勝通膨？鮑爾回應給解答 ｜ 更多文章 ）

聯準會下一步將怎麼做以及它將如何影響經濟的最佳看法，將來自對整個緊縮週期每一步的考慮。第一步是在展開縮減購買資產之前進行預先檢視。接著是完成縮減，然後是升息。接下來將是藉由出售資產實現減少基礎貨幣。每個步驟的目標都是把利率推高至二﹒五％的區間，並把基礎貨幣減少到約二兆五千億美元。當進行貨幣緊縮時，經濟將隨之減緩，因為經濟依賴寬鬆的貨幣政策。通膨預期下降，是因為資產價格開始下降。儘管有這些訊號，聯準會仍堅持緊縮貨幣，因為它錯誤解讀了債券市場的線索和歐洲美元期貨的殖利率曲線倒掛（curve inversion）。只要下跌不是脫序的，聯準會就不會為股價下跌煩心。最後，隨著流動性危機升高，脫序的市場崩盤發生了。聯準會很快停止升息和縮減基礎貨幣供給。隨著經濟和市場進一步走弱，聯準會轉向降息和擴張基礎貨幣，直到利率降回零，基礎貨幣達到歷史新高。資產價格回升了，企業環境也改善了。這時候，整個週期已經完成，而聯準會將等待下一次縮減的機會。

就由伯南克啟動並由葉倫和鮑爾接續的週期來說，整個過程從二○一三年五月伯南克發出縮減購買資產的訊號，到二○二一年八月鮑爾發出新縮減的訊號，僅花了八年多時間。緊縮階段持續了不到六年，從二○一三年五月到二○一九年一月鮑爾宣布不再升息，寬鬆階段則持續十五個月，從二○一九年一月到二○二○年三月利率降到零。由於這一過程是反覆發生的，我們可以輕易指出再上一個寬鬆週期為十五個月，從二○○七年九月到二○○八年十二月利率也降至零。顯然寬鬆週期比緊縮週期快得多，因為它們是針對緊縮造成的脫序市場狀況所做的緊急反應。

在目前的循環中，緊縮週期將比伯南克在二○一三年展開的六年過程快得多。第一個原因是，相較於伯南克當家時的兩年，鮑爾展開縮減購買資產和他第一次升息只間隔四個月。第二個原因是，鮑爾結束縮減購買資產和開始升息中間沒有延遲，而伯南克的繼任者葉倫則延遲了十三個月。第三個原因是，鮑爾領導下的第一次升息和隨後的升息節奏都很快，而葉倫的第一次和第二次升息間有十二個月的延遲。總之，鮑爾的動作很快。他對二○二一年底的通膨飆升感到驚訝，並希望彌補在壓制通膨上損失的時間。他也希望回到他在二○一九年一月平安夜大屠殺後，放棄的利率和貨幣供給正常化的道路。快速升息能達成這兩個目的。

市場早已見過這個劇本。二○一三年到二○一八年的緊縮過程剛開始獲得市場的支持，因為市場認為聯準會的緊縮政策意味經濟將恢復強健，全球金融危機的後果將可徹底清理。如果經濟愈來愈強大，而全球化能降低成本和增加利潤，那麼提高利率就有意義。這是正常的景氣循環會發生的事。但二○一三年之後的情況並不正常，特別是景氣一點也不強勁。川普時期的平均經濟年成長率，幾乎與歐巴馬時期相同，從二○○九年復甦開始到二○二○年疫情爆發，平均年長率只有約為二﹒二％。這是美國歷史上最長的復甦（一百二十九個月），但也是最弱的復甦。奧巴馬—川普復甦期的平均年增長率為二﹒二％，比起從一九八○年到二○二一年所有復甦期的平均年成長率則為四﹒四％。川普期間的經濟表現還可以，但並不像川普的辯護者不斷吹噓的那麼棒。從二○一八年開始的貿易戰，可能有很好的政策理由，但它阻礙了經濟成長。二○一八年美國各季的GDP成長率分別為：第一季三﹒八％、第二季二﹒七％，第三季二﹒一％，第四季一﹒三％。二○一八年的成長逐季下降，分別對應於各季的貿易戰情況，並為第四季的股市大跌揭開序幕。聯準會的緊縮政策導致經濟疲軟，但緊縮仍然持續。股市在二○一八年底下跌了二○％。

正如鮑爾加快了緊縮時程表，市場將加快它的反應。鮑爾可能成功阻止失控的通膨，但他也將減緩成長，把經濟推向衰退邊緣，就像二○一八年的情況。到那時通貨膨脹將不是問題。問題將是市場崩盤。

本文獲授權轉載自《大缺貨：供應鏈斷裂、通膨飆升與地緣衝突如何拖垮全球經濟？》，未經同意不得轉載。原標題：聯準會屢戰屢敗 （相關報導： 聯準會連續2次利率不升息！美國已經戰勝通膨？鮑爾回應給解答 ｜ 更多文章 ）

責任編輯/周岐原