陳南光專文：反求諸己的勇氣

柏南克、戴蒙（Douglas Diamond）以及迪布維格（Philp Dybvig）共同獲得2022年諾貝爾經濟學獎。台灣許多報導第一時間聚焦在柏南克曾擔任聯準會主席，以及任期間推行的量化寬鬆政策，還有津津樂道他卸任後於2015年5月來台演講時被「嗆聲」的逸事。誠然，柏南克在聯準會主席（2006－2014）任期間實施的貨幣政策，對全世界金融體系與市場具有無與倫比的影響力，在本書的歷史敘述中也占一席重要地位。不過，柏南克的學術成就才是他得獎的主因。對於柏南克的學術貢獻有多一些了解，應有助爬梳本書的脈絡，增進閱讀的樂趣。

傅利曼（Milton Friedman）與許瓦茲（Anna Schwartz）的鉅著《美國貨幣史，1867－1960年》是柏南克開始研究1930年代銀行恐慌與大蕭條成因的主要參考文獻。傅利曼與許瓦茲認為，聯準會的政策失誤使得貨幣供給極度萎縮，是造成大量銀行倒閉與大蕭條的主因。柏南克認為這是極具洞察力的見解，不過，這還不是整個故事的全貌。柏南克在1983年的論文的發現，貨幣數量的變動雖然在全部樣本期間（1919－41）顯著影響美國工業生產成長，但僅能解釋1930–33年間工業生產下挫幅度的一半，無法完整說明大蕭條期間極為嚴重的經濟衰退與緩慢的復甦。

柏南克進一步研讀其他重要文獻，尤其是費雪（Irving Fisher）在1933年關於債務緊縮（debt deflation）的論文，說明1930年代的通貨緊縮使得家庭與企業的實質負債上升，造成大批銀行資產品質惡化並倒閉；以及密希金（Frederic Mishkin）在1978年的論文，認為家庭資產負債狀況所造成的流動性緊縮與大蕭條之間有緊密關聯。於是，柏南克理解到金融因素在形成大蕭條上的關鍵角色。他的切入點是，當金融市場存在各種不同類型的借貸交易障礙時，金融中介扮演造市者與訊息蒐集的角色。對於金融中介服務的使用者而言，就會產生金融中介成本。當爆發金融危機，許多銀行出現財務困難甚至倒閉，難以繼續提供這些金融中介服務，中介成本將急遽上升，造成整體銀行信用嚴重萎縮，使得投資與生產中斷。因此，許多銀行倒閉造成金融中介服務中斷，對於大蕭條期間的深度衰退與緩慢復甦提供更為完整的解釋。此研究結論延伸出的政策意涵是，央行與金融監理機構應該致力於降低借貸交易障礙，尤其是訊息不對稱性，並據此制定適當的監理制度與規範，降低金融機構的中介成本，提升金融中介的效率。 （相關報導： 闕又上專文：他是那個時代對的人 ｜ 更多文章 ）

2022年同樣獲頒諾貝爾經濟學獎的戴蒙與迪布維格，則認為銀行內在的不穩定性是金融危機的主要來源，並提出稱為「Diamond-Dybvig 模型」的理論模型，用來解釋危機的形成過程。他們的切入點是銀行提供期限轉換的功能，亦即將流動性高的存款轉成流動性低的放款，而這期限錯配（maturity mismatch）正是銀行脆弱性的來源。因為當人們預期轉為悲觀，認為銀行可能倒閉時，存款人會爭相到銀行領取現金，迫使銀行將投資於長期流動性低的資產賤售求現。如此不僅具生產性的長期投資被中止，也可能造成銀行負債大於資產而倒閉。於是當初大眾（或許是莫名）的信念改變，反倒成為自我實現的預言（self-fulfilling prophecy）。由此所得的政策意涵也與柏南克稍有不同：銀行內在的不穩定性給予政府與央行更大的介入空間；據此，除了建立存款保險制度，戴蒙與迪布維格更強調央行作為最後貸放者（lender of last resort）的重要性，尤其最後貸放者在危機形成前的承諾，可降低大眾的恐慌心理，遏止擠兌的觸發。

我個人認為柏南克更大的貢獻在於，其後偕同幾位共同作者，尤其是葛特勒（Mark Gertler），進一步擴展其原先的想法，發表一系列極具影響力的論文。他們將前述的金融中介成本擴展，並具體化一個源於借貸市場訊息不對稱的概念：外部融資溢酬（external finance premium）；同時，他們亦首度將外部融資溢酬置入總體經濟一般均衡模型中。如此一來，外部融資溢酬與廠商或家庭的資產負債表因而產生連結；亦即當廠商與家庭的財務狀況惡化，外部融資溢酬將升高，使廠商與家庭的外部融資更形困難，投資與消費因而大幅滑落。透過上述金融與實質部門互相強化的過程—他們稱之為財務加速效應（financial accelerator effect），放大並傳遞初始衝擊，進而擴大並延長經濟衰退的幅度與期間。這些研究成果不僅有助我們了解金融與實質部門的相互影響的運作過程，也契合實證估計結果，對於總體經濟理論與實證的發展有深遠的貢獻，也影響各國央行與金融監理機構制定其貨幣政策與監理制度。

本書的主題

如同作者所言，本書透過歷史的視角檢視從過去到現在的聯準會，以了解聯準會的政策工具與策略如何演變至今天的樣貌。更重要的是，省思聯準會過往所面臨的各種挑戰中學到了什麼，以及貨幣政策未來可能的發展路徑。

傅利曼與許瓦茲的《美國貨幣史，1867–1960年》對於聯準會貨幣政策的討論停筆於1960 年，本書則從1951年馬丁（William Martin）就任聯準會主席做為起點，討論至2021 年底美國通膨再度大幅飆升的前夕，涵蓋約七十年的歷史敘事。本書也採用類似傅利曼與許瓦茲的方法來分析聯準會貨幣政策的演變，以及其在不斷變遷的經濟與金融部門中所扮演的角色。正因如此，本書作者頗有承續傅利曼與許瓦茲巨著的自我期許。本書內容紮實嚴謹，對各種概念的解說邏輯清晰；全書行文流暢，毫不拖泥帶水。讀者不論是否具有經濟金融背景，應皆可從中獲益。與傅利曼與許瓦茲不同的是，本書捨棄使用資料圖表與方程式輔助說明，或許是顧及更廣大讀者的閱讀習慣。

聯準會主席從馬丁嬗遞到鮑爾（Jerome Powell），其政策工具與操作手法已有顯著的改變。柏南克認為，這些改變深受這期間通膨與失業率關係改變、自然利率長期下降以及金融不穩定風險增加的影響。在這三個長期趨勢的演變下，柏南克討論這期間經濟與金融上的重大議題，以及聯準會如何因應這些挑戰。特別是，從全球金融危機到新冠疫情，聯準會所扮演的角色已一再擴大，不斷跨越過去被視為禁忌的紅線，由最後貸款者，轉為最後購買者（buyer of last resort）， 並充當信用配置者（credit allocator）。央行除了承擔部分財政當局的紓困責任，還兼任類似於商業銀行的角色。 （相關報導： 闕又上專文：他是那個時代對的人 ｜ 更多文章 ）

因此，柏南克在本書中使用最後三分之一的篇幅，深入討論聯準會面臨的挑戰，包括檢討聯準會在2008年之後採用的政策工具—像是量化寬鬆、前瞻指引；新冠疫情期間推出一些頗具爭議的措施—像是採用彈性平均通膨目標機制（flexible average inflation targeting, FAIT）的貨幣政策架構、涉入準財政政策領域；未來潛在的新貨幣政策工具—像是負利率政策、殖利率曲線控制；虛擬通貨與數位美元；央行獨立性的威脅；以及央行在氣候變遷與貧富不均等重大社會議題上的角色等議題。

事實上，過去七十年聯準會所面臨的諸多問題，至今仍是各國央行必須面對並具有急迫性的重大議題，其中尤以通膨與通膨預期，以及金融穩定兩大議題特別與台灣息息相關。以下我會分別討論這兩點。

通膨與通膨預期

柏南克在書中詳細檢視大通膨時期（1960年代中期持續到1980年代初），聯準會的政策反應與通膨走勢的相互影響。柏恩斯（Arthur Burns）在1970年接任聯準會主席時，認為當時的通膨主要是由「成本推動」的力量造成的，而非來自需求面拉動或寬鬆貨幣政策。1973年10月的石油危機與緊接而來的通膨飆升，更強化柏恩斯主張通膨是由成本推動造成的觀點。因此，他極力主張實施全面的薪資與物價控制，而非以緊縮貨幣政策來抑制通膨。然而，「前面幾輪的價格控制並未能結束通膨，所以價格控制措施在多數美國人的心中已失去可信度。」柏南克接著分析，「聯準會為了遏制通膨上升，在1973年確實啟動了連串的升息，但經濟陷入衰退時，利率又降回來了。事實證明，這種『走走停停」的模式不僅無效，還使通膨與通膨預期逐漸升高。」結果，通膨持續走高，籠罩整個1970年代。

今日我們面對的通膨情境，與1970年代頗有似曾相識之感。直到2021年底，聯準會主席鮑爾仍稱通膨只是暫時性（transitory），因此遲至2022年5、6月間才大幅升息因應。台灣也有類似狀況，近期有些看法同樣認為通膨是暫時性，因為台灣物價上漲主要來自於國際原物料與油價上漲，以貨幣政策（升息）因應供給面的衝擊並無效果，而且恐會影響經濟成長。因此，至今央行仍多以半碼爬行的速度升息，物價控制則多依賴水電油氣等費率凍漲。然而，當通膨持續走高，不論來自需求拉動或成本推動，將導致民眾提高通膨預期。由於通膨預期自我實現的特性，最終將回饋到通膨本身，使得通膨進一步上升。如何打破通膨與通膨預期互相強化的惡性循環，避免民眾的高通膨預期變得根深蒂固，至關重要。據此，央行不能以成本推動的通膨非央行能力所及為藉口，束手坐視通膨與通膨預期持續上升。

聖路易斯聯邦準備銀行總裁布拉德（James Bullard）在2022年6月撰文，比較聯準會前後兩任主席柏恩斯與伏克爾（Paul Volker）回應通膨政策的差異，對大通膨時期通膨與經濟所造成的影響。他分析，柏恩斯面對1974年的高通膨時，把通膨歸諸於油價高漲、企業與工會大幅調升商品價格和薪資（也就是「成本推動」），因此未持續緊縮貨幣政策以防止通膨復熾，結果造成高通膨持續更長的時間，並且從1970年代中期到1980年代初進入三次經濟衰退。伏克爾接任之後，在1980到1981年間巨幅提高利率，並且當1983年通膨下降之後，仍然維持相對高的利率，以持續抑制通膨預期復熾。這結果帶來1980年代中期之後穩定的通膨與持續擴張的經濟活動。因此，布拉德認為貨幣政策若能儘早回應通膨，不僅可以維持低而且穩定的通膨，而且有助未來經濟的擴張。 （相關報導： 闕又上專文：他是那個時代對的人 ｜ 更多文章 ）

國際清算銀行（Bank for International Settlements，BIS）發表於2022年的跨國研究，也得到類似結論。該文檢視1985–2018 年間三十五個國家貨幣政策緊縮循環（連續三季政策利率上升）的追蹤資料，將緊縮循環高峰後三年內，經濟進入衰退（連續兩季GDP負成長），定義為硬著陸；若經濟未進入衰退，則為軟著陸。該文發現，應趁通膨仍不高時即介入，方能更迅速完成緊縮循環，並相對上可避免硬著陸。雖然各方仍存在對於大幅升息可能造成停滯膨脹的擔憂，近來多國央行的態度已反映布拉德與BIS的看法，認為央行必須迅速採取行動以降低高通膨，防止高通膨變得根深蒂固，如此也能進一步降低經濟步入衰退的風險。

金融穩定

柏南克與葛特勒在1999到2001一系列的論文，認為貨幣政策（調整利率）不適宜用來防範資產價格（當時他們討論的對象是股市泡沫）引發的金融穩定風險。這是由於（1）央行可能無法準確辨識泡沫；（2）利用貨幣政策來戳破資產價格泡沫，可能導致難以預料的後果；（3）以調整利率處理金融穩定風險是大而無當（blunt）的工具，會連帶影響整體經濟表現。然而，二十餘年來經濟理論與計量方法的進展，許多新證據已逐漸浮現，促使柏南克改變主意，認為有重新檢視這問題的必要。

比如，許多研究發現，低利率會藉由提高資產價格以及改善借貸雙方的資產負債表，使投資者願意承擔更高的風險，並大幅擴張信用，這就是貨幣政策的風險承擔管道（risk-taking channel of monetary policy）。其次，大量文獻證實，信用擴張通常伴隨資產價格飆漲，與隨後的金融危機之間有顯著的關聯；更重要的是，由房價上漲所驅動的信用擴張並引發的金融危機，往往導致經濟陷入深且持久的衰退，其後經濟復甦也更加緩慢。因此，央行若要維持金融穩定，不只要抑制信用異常高度擴張，也必須針對房價變動實施政策反應。

全球金融危機之後，各國央行與金融主管當局廣泛使用總體審慎政策與工具，來執行金融穩定的任務。其中，許多國家針對房地產市場實施選擇性信用管制，設定貸款成數或債務所得比率的上限。然而，不少實證文獻卻發現，針對房市的總體審慎政策在減緩銀行信用成長方面有顯著效果，但是對於穩定房價的效果並未如預期顯著。因此，柏南克認為不應完全排除使用貨幣政策作為穩定金融的一項工具，只是央行面對相關的權衡取捨時，應進行詳盡的分析。一些研究即指出，當貨幣政策與總體審慎政策並行搭配使用，比起使用單一政策，可更有效穩定產出、信用與房價，達成更佳的金融與總體經濟穩定效果。所以，我們不應輕易斷言，在處理房市問題上，利率政策是大而無當的工具。

從更廣的角度來看，寬鬆貨幣政策不僅提高上述的金融穩定風險，也可能對經濟造成長期的負面效果。近年的研究顯示，寬鬆貨幣政策可能會透過重分配效應與資產價格（尤其是房價）上漲，造成所得與財富分配惡化。另一些研究也發現，寬鬆貨幣政策可能會導致資源誤置，像是造成殭屍企業（zombie firms）的增加，或者房價提高使得資源過度集中在房地產相關產業。張天惠、朱浩榜與陳南光（2022）研究台灣的資料，發現房價大漲對製造業的產出、投資、僱用量與總要素生產力均有顯著的負面影響，拖累長期的生產力與經濟成長。這些證據也凸顯央行穩定房價的正當性：穩定房價不僅能夠穩定金融，還能避免對經濟造成長期的負面影響。

反求諸己

綜觀全書，柏南克以其深厚經濟學素養與精煉文筆，分析在各時期政經情勢下聯準會面對的各項挑戰。同時，對於過去聯準會對經濟與通膨展望的誤判以及貨幣政策上所犯的失誤，包括柏南克自己任內的政策，他也在書中加以檢討。無可厚非，柏南克當然會為自己的政策辯護，而他的觀點也將受到市場和讀者的評價與挑戰。我想重要的是，勇於回顧和檢討，可激起更多的研究與廣泛的討論，並持續改進貨幣政策。

迄今為止，回顧和討論我國央行貨幣政策，以及其對台灣金融部門與經濟發展影響的書籍，可謂鳳毛麟角。比如，亞洲金融風暴與全球金融危機期間，我國央行的政策措施效果及其後續影響為何？如同1930年代的大蕭條，這些重大的歷史事件在未來數十年，依然會是非常重要的研究課題。然而，我們仍欠缺容許檢討央行貨幣政策的空間，而且檢討所需的部分資料也付之闕如。身為一個高度開放的小型經濟體，必然會受到聯準會貨幣政策的外溢效果影響。只是，在「嗆聲」表達不滿之餘，央行能否反求諸己，容許外界從各個角度檢視過去到現在的政策及其影響？有勇氣面對過去，方能釐清未來發展方向，因應各種變局。期望有關我國貨幣政策的討論，日後終能獲得良性的成長空間。 （相關報導： 闕又上專文：他是那個時代對的人 ｜ 更多文章 ）

＊作者為央行副總裁。本文為《柏南克談聯準會：二十一世紀貨幣政策》（感電出版）導讀。授權轉載。