索貝克觀點：國企倒閉是中國經濟最大威脅

年關將近，中國企業債券違約風潮還在擴大，2020年違約金額不僅再創新高，而且有一半都是各省市的龍頭國企，北京逐漸放棄「剛性兌付」的保障，大型民企與國企破產，將是2021年中國經濟穩定發展最大的地雷。

近期中國的債券市場雷爆不止，對於市場信心的衝擊極大。實際控制人為河南省國資委的AAA國企――永城煤電控股集團發行的10億元人民幣「20永煤SCP003」於2020年11月10日宣告違約，是這次市場崩跌的主因。省級國企可以違約，3個A信用評級的信用債可以違約，都是改革開放以來沒有發生過的災難。

標普信評公司對市場波動的評論是這樣：地方政府對於國企的支持態度不一，國企是否有競爭力影響政府支持意願，即使政府願意幫忙，絕大部分國企長期生存能力的提升挑戰性仍大。中國信用債（台灣稱為「公司債」）市場崩潰的衝擊是全面性的，北京清華大學投資的清華控股，100塊面額的債券剩不到40元，過去還款紀錄很好的雲南城投債（雲南省的地方債券）剩不到80元，其他中誠信評給3個A評級的省級國企債券一下子跌到50元至70元的水準，更不要說那個曾經想買下眾多台灣半導體企業的紫光集團，它的債券不論境內人民幣債或境外美元債都已經違約。

企業債券發行與違約暴增，中國政府止血三步驟

中國信用債發行餘額從2014年的14.5兆元人民幣上升到2020年11月的38.2兆元人民幣，信用債發行規模從2014年的6.78兆元上升到2020年的16.7兆元。在此同時，中國債券違約規模從2014年的12.6億元，上升到2020年11月的1,330.6億元，債券違約數目也從2014年的6檔上升至2020年的115檔。在這之中，國營企業債券違約數量和規模於2020年以來快速增加。國營企業債券違約數量和規模從2019年16檔和187億元人民幣上升至2020年的73檔和837億元人民幣，分別成長了3.6和3.5倍。

2020年以前，民企是中國債券信用違約的主體，債券違約數量和規模遠超過國營企業，在2019年的數字分別為國營企業的11倍和7倍。但是2020年以來，國營企業債券違約數量和規模分別為民營企業的81%和89%，兩者以絕對金額來看非常接近。根據彭博資訊的統計，已發生違約的中國企業，截至2021年11月尚有1,726億元人民幣存量債券到期，其中一半以上將在第一季度末之前觸發兌付。此外，2021年一季度這些企業境內債券到期規模約1.2兆人民幣，僅次於本季的1.33兆，違約風險仍高，市場波動無可避免。 （相關報導： 反萊豬反到民眾黨得利？國民黨對民調嗤之以鼻，但仍擔心…… ｜ 更多文章 ）

債券市場混亂的狀態該如何收拾？目前中國政府的短期止血做法有三個：首先，再給市場更多的錢。2020年11月16日人民銀行向市場發放中期借貸便利（MLF），金額高達8,000億元人民幣，其中6,000億元是到期續作，另外2,000億資金是新的，這筆錢是2020年的單次MLF最高紀錄，另外12月中又做一次9,000億元的借貸便利操作，金額再創新高，總之，讓貨幣盡可能寬鬆是第一個做法。

第二，自國務院副總理劉鶴以下所有金融監管主要負責人紛紛開會對市場喊話，不允許欠債不還，試圖穩住市場信心。第三，對於部分特殊案例，由人民銀行直接註銷，像包商銀行所欠下的65億元債務，債務發行人被允許可以不用還款。這種操作算不算提油救火？只能說中國特色的社會主義市場確實有它獨到的運作方式，接下來這個國家究竟打算再做些什麼以恢復債券市場投資人的信心？筆者跟所有人一樣好奇。

就中期來看，債券市場失血的現實並沒有改變。2020年，以中國海關公布的前11個月貿易數字來看，出口2.31兆美元，進口1.86兆美元，貿易順差4,599億美元；由於中國相對於其他國家較早復工，加上內需不振，衰退性貿易順差居高不下。有趣的是，中國前11個月的外匯存底居然只有3兆1,780億美元，比起2019年底的3兆1,079億美元，只些微增加701億美元，幸好計入11月份外貿順差754億美元，否則外匯存底是要減少的，這中間有近3,900億美元的不明落差，帳面上資金外流的數字已經不小。

更奇妙的是，2020年由於疫情的關係，絕大部分中國人幾乎沒有觀光支出，每年固定因為出國旅遊而使用的3,000億美元等值外匯，2020年幾乎沒有被一般人民使用掉；在貿易收入持續增加，觀光支出有效禁止的背景下，中國賺到的外匯存底卻仍然可以消失不見，這中間的漏洞龐大，卻不見外管局的說明以及任何官方分析；目前的發展是，連北上廣深四大一線城市都不給人民辦護照，表面的理由是疫情，如果你有注意中國國務院已經在2020年4月初廢除因為私人理由出國辦護照的行政細則，顯示對居民鎖國已經是長期性的政策走向。保外匯防資金外流的政策繼續執行。

放任資金外逃將帶來毀滅性的打擊

對債券市場來說，放任資金持續外逃對中國債券與信貸市場是毀滅性的打擊，外匯存底的規模能否有效穩住，是決定中期中國債券市場能否止穩的重要指標。至2020年的第4季初，中國整體債務占國民生產毛額的335%，不論是以新興市場或是已開發國家的標準來看，這都是非常高的比例，在這之中，約有一半是各類國營企業欠下來的；延續著國營企業債務違約的主題，11月下旬東北的指標國營企業華晨汽車集團有65億元人民幣的債務到期未能償還，一連串重點國企的債務違約，正打擊著市場對於國企大而不會倒的信仰。

習主席主張中國經濟要向內循環方向前進，主要的背景是外有美中貿易戰，內有人口紅利耗盡的困局，外貿與房地產兩個支柱都無法繼續帶動中國經濟繼續高速成長，唯一能走的方向是獨立自主的工業化轉型，要自己發展資本密集型的產業。全面發展半導體就是這個經濟轉型下的政策產物。不同於1990年江澤民時代的勞力密集產業，當時的市場風險與企業運作的責任都是由外資扛起，大量的就業機會突然湧入，國民所得全面倍增；現在資本密集產業的特性是，資本投入高，經營效率低，債務違約比率開始放大。 （相關報導： 反萊豬反到民眾黨得利？國民黨對民調嗤之以鼻，但仍擔心…… ｜ 更多文章 ）

根據海通證券統計，綜合性企業、化工、機械設備、商業貿易以及建築裝飾等5個行業，是債務違約比例最高的行業，違約案例飆升的時段正好與中國瘋狂投資半導體的時間吻合。以前面提到的河南永城煤電集團違約為例，河南國資委居然在公司債務違約前，允許這家國企把正常營運的旗下資產轉移出去，完全沒有要還錢的意願。這個動作牽涉到各省國資委的資產配置，以及各個單位的政治鬥爭，法律在內循環經濟時代並無法對國企產生市場經濟體制應該有的約束。

當內循環經濟啟動，發展資產密集產業後，國企負債率上升以及違約率飆高，就是這個時期國家資源不足以雨露均霑的情況下會發生的結果；此時中國政府能夠採取的措施就是增加貨幣供應與加強市場管理，螞蟻金服的暫停（停止）上市，便是中國政府在這個思維下必須要做的政策反應，螞蟻金服未來可能引發的金融體系違約風險早已是中國政府必須處理的定時炸彈。中國政府會出面維護市場秩序嗎？民企與房地產違約，政府會管，看銀監會主席堅決抑制房地產泡沫的決心就知道；國營企業與各級政府違約，要看狀況。

習總書記領導的政府繼續走下去，只會怪罪有人對共產主義的信仰不堅，力保國營企業領導的產業升級為施政優先，以及用政治鬥爭的方式解決政府債務違約的問題，永城煤電集團違約前的資產移轉，就是市場經濟路線被踩在腳底的鐵證，江（澤民）胡（錦濤）時代的改革開放自由經濟精神已成過往。中國政府繼續這個路線，重新進入人民公社時代的戰時配給經濟只是時間問題，中國國家支持的供銷合作社已經建置完備，可為佐證。

中國的資本在資金外逃以及發展資本密集產業階段，呈現嚴重欠缺的狀態，各類私人產業都有可能視情況充公，以補足政府短缺的資本缺口，孫大午、楊宗義、李懷慶等知名企業家被捕入獄以及沒收資產，應該只是一個新時代的開端。嚴管民企支撐國企，就是中國經濟內循環的不歸路，反應在債券市場上，就是違約率長期居高不下、民企前途渺茫、國企必須政治正確。

人口增長停滯，三線省市政府債台高築

再以長線的角度觀察，中國信用債的展望更沒有樂觀的理由，關鍵因素是人口。2019年中國的人口出生率是1.048%，遠低於人口替代所需要的2%，是2000年以來的最低數字；很多地方由於年輕人口不足，紛紛對於高學歷的畢業生贈送房產、補貼生活經費，並且附贈當地主要城市的戶口作為號召，爭搶優質年輕人口是中國各省市領導班子當前的重點工作。就連中國最繁華的上海市也在2020年9月23日宣布重點學校的畢業生可以在上海直接取得戶口。

一連串搶人爭奪戰的結果是殘酷的。根據中泰證券的報告，2019年人口遷入最多的省分別是廣東與浙江，各超過80萬人，第三名是重慶，勉強超過10萬人，其他多半是淨流出。在這之中，超過20萬人流出的省分在長江以南有江西與湖北，在華北是山東與河南，在東北是吉林與黑龍江，值得注意的是，連北京也流出超過10萬人。 （相關報導： 反萊豬反到民眾黨得利？國民黨對民調嗤之以鼻，但仍擔心…… ｜ 更多文章 ）

從人口移動的報告可以理解，為何深圳的二手房房價可以高居全中國第一，其他包括杭州、東莞與成都等房市熱絡的城市全部不在華北與東北；相對2017年至2018年的房價高點，跌幅最重的前面幾個城市都位於華北與東北，包括北京旁邊的廊坊、天津、青島、濟南、石家莊等，平均跌幅都在2成以上。人口淨流出的華北與東北地區的地方發債成本又遠高於其他地區。中國落後地區省分的債券殖利率這幾年與發達地區的差價是拉大的，同樣是4年期的省級AAA評等國債，人口流入的浙江，票息只要3.34%，廣東3.35%，相對的，人口流出嚴重的山東要3.96%，吉林要3.99%，就是明顯的例子。

中國的勞動人口平均年齡已經拉高到38.4歲，其中又以東三省超過40歲的平均年齡為最高；到2019年東三省總人口減少42萬，其中黑龍江省又是中國第一個已經把養老金結餘花完的省份，目前積欠中央232億元人民幣，無力歸還。前面提到的華晨汽車作為東三省裡面最大的國企，代理著全中國寶馬（BMW）汽車的銷售，居然可以違約破產，顯示東北地區挖東牆補西牆的策略無以為繼，已經到了業力引爆的地步。這個債務連鎖引爆的狀態，很可能只是未來整個華北、東北甚至西南等經濟落後地區的前奏曲。

對中國政府而言，拆彈的準備已經在進行，其中一個辦法是從不良資產的處理著手。中國信達資產於2020年12月宣布發行債券80億元人民幣，同時要分拆信達證券上市，還要發行特別股450億，原本已經超過11%一級資本的中國信達，要繼續把自己的資本適足率往上拉，動作非常大，很明顯有新的政治任務要執行；這是中國政府手上4家主要不良資產管理公司的一家，中國政府接下來如果要繼續支持國企，很可能會利用增加貨幣供給的手段，以及左手換右手的策略，去進行有限度的債務炸彈拆除的金融工程。處理不良資產的作法能處理的資產規模不會太大，按巴塞爾協議的比例推算，4家公司的能耐要處理1兆元人民幣的壞帳已經是極限，而中國政府接下來幾年要處理的不良債權遠不只1兆元人民幣。

由於人民銀行已經宣示不學美國Fed進行大水漫灌，2021年上半年也許因為2020年上半年疫情的關係，出現經濟成長全面反彈的狀態，暫時不至於因為衰退出現大規模債務違約的情況，但是在人民幣匯率已高，外銷接單不易、房地產也準備熄火的情況下，下半年債務危機再度惡化的可能性極高，屆時要保人民幣匯率？還是要保各種資產價格？中國政府很快就會面臨必須作選擇的時間點。 （相關報導： 反萊豬反到民眾黨得利？國民黨對民調嗤之以鼻，但仍擔心…… ｜ 更多文章 ）

＊本文原刊《銀行家雜誌》經授權轉載