通膨預期沒飆漲，為何美債卻崩了？解析殖利率竄升關鍵，就怕聯準會難以服眾 | 林彥呈

美債殖利率持續走高，市場針對背後原因的解讀卻是一人一把號，各吹各的調。傳統觀點認為，中東戰火引發的能源供應衝擊推升通膨，促使投資人要求更高的債券報酬；但美國通膨預期指標今年以來相對平穩，讓部分市場人士認為，全球經濟展現韌性、成長前景改善，才是推高債券殖利率的主要原因。

《金融時報》（FT）旗下專欄Alphaville引述摩根士丹利利率策略團隊的分析指出，這種解讀可能忽略了關鍵因素：聯準會（Fed）立場轉趨鷹派，正是通膨衝擊未明顯推升通膨預期、卻帶動債券殖利率上漲的重要原因。

當能源價格上漲推高通膨之際，聯準會若展現壓制通膨的決心，市場對未來通膨的預期就可能受到抑制，但對利率維持高檔的預期，仍會推升債券殖利率。

通膨預期沒大漲，為何美債殖利率仍走高？

債券市場的特殊之處，在於殖利率上升或下跌，背後可能有截然不同的原因。殖利率上升或許是反映經濟成長前景改善，也可能代表通膨壓力升高、政府債務風險增加，或投資人要求更高的風險補償。

近期債市遭遇賣壓，除了各國自身的政治與財政問題，也受到AI企業大舉發債、房貸相關避險交易，以及避險基金遭遇損失等因素影響。

然而，若要判斷這波債市賣壓的主要推手，市場大致有兩種解釋。

第一種觀點認為，通膨及通膨預期升高是債券遭到拋售的主因。許多國家的通膨原本就處於令人不安的水準，美伊戰爭引發的能源供應中斷，更進一步加劇物價壓力，由於通膨會侵蝕固定收益資產的實質購買力，投資人自然會要求更高的殖利率，才願意持有債券。

另一種觀點則指出，通膨並不足以解釋這波債市跌勢，因為市場對未來通膨的預期並未同步大幅攀升，反而是扣除通膨因素後的實質殖利率明顯上升，顯示經濟成長預期改善、利率前景轉趨緊縮，才是推升殖利率的關鍵。

觀察美國5年期及10年期損益兩平通膨率（Breakeven Inflation Rate），可以看出這項爭論的由來。這項指標是透過比較一般公債與抗通膨公債的殖利率差距，衡量市場隱含的平均通膨預期。

近期指標雖然略有回升，顯示市場仍預期未來通膨將高於聯準會2%的目標，但5年期及10年期損益兩平通膨率約為2.4%，與年初水準大致相同。

由於通膨預期沒有明顯飆升，部分市場人士相信，通膨並非這波債券拋售的主要原因。全球經濟今年展現相當程度的韌性，經濟成長前景改善，也讓市場調高對未來利率的預期，進而推升債券殖利率。

不過，Alphaville認為，單純將債券殖利率上升歸因於經濟成長改善，可能過於簡化問題。摩根士丹利利率策略團隊由Matthew Hornbach領軍，提出另一種解釋：通膨衝擊之所以沒有明顯反映在損益兩平通膨率上，關鍵可能在於聯準會立場轉趨鷹派。（相關報導： SpaceX、特斯拉「世紀大合併」？馬斯克打造3.5兆美元帝國，自曝Terafab最新進度｜更多文章）

摩根士丹利的分析指出，市場通常認為通膨消息主要影響損益兩平通膨率，經濟成長消息則主要影響實質殖利率。但這次兩者的變化，可能恰恰反映通膨才是債市賣壓的根源，只是聯準會的政策反應改變了通膨預期的呈現方式。

理解這個現象，需要掌握兩項關係。首先，聯準會立場轉趨鷹派，通常會推升實質殖利率、壓低損益兩平通膨率；反之，若聯準會轉向鴿派，實質殖利率可能下降，損益兩平通膨率則可能上升，因為當投資人預期聯準會將透過升息壓制通膨，而且這項政策將發揮效果時，市場對未來實質利率的預期會上升，通膨預期則受到抑制。

其次，能源價格上漲通常推升損益兩平通膨率，下跌則會使其回落，這是因為美國抗通膨公債（TIPS）的本金調整與整體消費者物價指數連動，能源價格變化會影響這類債券的通膨補償。

但今年的特殊之處是能源價格上漲推升通膨，聯準會立場轉鷹壓抑通膨預期、推高實質殖利率。兩種力量相互抵銷，使損益兩平通膨率變動有限，但實質殖利率仍明顯走高。

回顧2022年也曾出現類似情況，當時聯準會持續升息，損益兩平通膨率下滑，實質殖利率的升幅甚至超過名目殖利率，反映貨幣政策收緊對債券市場的影響。

摩根士丹利還提出另外兩項佐證。第一，聯準會對未來利率的預測，隨著通膨預測上修而同步提高。從3月到9月的經濟預測摘要來看，聯邦公開市場委員會（FOMC）對2026年底聯邦資金利率的中位數預測上調3碼，對通膨的中位數預測則上調整整1個百分點。

第二，實質經濟成長並未明顯加速，過去4年的實質國內生產毛額（GDP）成長速度，大致接近2008年全球金融危機後10年的平均步調；而在那段期間，美國10年期實質公債殖利率平均約為0.5%。這項比較顯示，若單純以經濟成長改善解釋目前實質殖利率的上升，仍不足以完整說明市場變化。

這套解釋也牽涉到市場如何看待聯準會的政策獨立性與抗通膨決心。

在川普任命的新任主席華許（Kevin Warsh）接掌聯準會之際，部分投資人原本擔心，聯準會可能面臨降息壓力，無法充分因應通膨風險。但目前的市場定價顯示，投資人仍願意相信聯準會會在必要時採取緊縮政策，不會因為政治壓力而放棄控制物價。

也就是說，這波債券殖利率上升，背後仍可能是能源衝擊帶來的通膨壓力，只不過市場預期聯準會將以更強硬的貨幣政策加以因應，使衝擊更多反映在實質殖利率，而非損益兩平通膨率。

倘若未來聯準會控制通膨的決心受到質疑，投資人對通膨的預期就可能重新升高，損益兩平通膨率也可能劇烈波動，為債券市場帶來新一輪壓力。