美債又活過來了？股市重挫引爆資金轉向避風港，殺得債券空頭措手不及 | 林彥呈

美國公債在歷經數月避險功能失靈後，近日總算出現重新扮演市場避風港的跡象。隨著投資人愈來愈擔憂AI龍頭企業的前景，以及相關風險可能對整體經濟造成的衝擊，美國科技股上週重挫，10年期公債殖利率回落，顯示資金可能轉向美債避險，也讓原本押注債券跌勢將進一步加深的空頭陷入窘境。

上週美國10年期公債殖利率下跌約17個基點，與此同時，那斯達克100指數重挫5.5%。上一次美債殖利率與科技股指數在同一週出現如此幅度的同步下跌，已經是2025年4月「關稅股災」的事了。

這波美債反彈格外受到關注，因為過去數個月，即使股市陷入震盪，美債也大多未能發揮傳統的避險效果。通膨居高不下、經濟展現韌性，加上政府與企業大舉發債，尤其是為AI熱潮籌措資金的融資需求，共同推升美國10年期公債殖利率連續7個月走高，來到20多年來最高水準。

如今，科技股最新一波震盪打破了這項趨勢。由於投資人先前已建立規模異常龐大的美債看空部位，一旦市場情緒反轉，空頭回補可能進一步推升債券價格，也使美債市場的雙向波動風險升高。

Marlborough Investment Management投資組合經理James Athey借用馬克．吐溫的名言表示，「美國公債死亡的傳聞，實在被大大誇大了。」

當然，目前還很難斷言推升美股市值增加數兆美元的AI熱潮即將終結，過去幾次市場波動也都證明，投資人對AI前景的疑慮可能很快消退，但Anthropic營收成長放緩的跡象，以及AI雲端運算服務商CoreWeave Inc.債券價格下跌，正引發市場重新檢視這波曾經助長美債跌勢的投資熱潮是否開始出現裂痕。

過去，大規模AI投資為經濟成長提供動能，晶片需求激增也加劇通膨壓力；如果這股投資熱潮降溫，對經濟與債券市場的影響可能隨之改變。

AI投資降溫若衝擊需求，美債避險價值有望回升

瑞士寶盛（Julius Baer）固定收益策略師Afonso Borges在報告中指出，若AI產業帶動的經濟下行風險成真，情況將更接近傳統的需求負面衝擊，並可能成為通膨降溫的催化劑。在這種情境下，中期美國公債應能再次成為有效的投資組合避險工具。

基於這項判斷，瑞士寶盛建議投資人提高中期債券的存續期間配置比重。Borges表示，2000年至2020年間，當股市出現跌勢時，10年期美國公債始終能帶來正報酬。

除了經濟成長與通膨前景，AI投資所引發的企業發債潮，也是近來美債承壓的重要原因。企業為建置AI基礎設施而大量發債，增加市場對資金的競爭，排擠美國公債的需求；一旦市場對AI投資的預期降溫，這股力量也可能反轉。

今年以來，投資等級企業已發行約1.7兆美元債券，較去年同期增加約29%，其中大型科技公司是主要發債力量之一。（相關報導：新台幣連日重貶失守32.5元！央行罕見在盤中喊話，將適時進場維持匯市穩定｜更多文章）

法國外貿銀行（Natixis）北美分公司美國利率策略主管John Briggs表示，如果投資人持有的AI相關債券開始貶值，購買新債的意願也會降低。短期內，這將削弱AI企業發債籌資的能力，市場對企業發債排擠美債需求的疑慮也會減輕，進而帶動投資人增加對美國長天期公債的買盤。

此外，如果AI相關交易持續走弱，先前大舉放空美債期貨的投資人可能被迫回補空單，進一步推升債券價格。上週美債上漲的部分動能，正是來自這類投資人在空頭部位已處於極端水準後，開始反向操作。

美債避險買盤雖然緩解了持續通膨帶來的壓力，但市場對聯準會升息的預期仍未完全消退。

上週公布的消費者物價指數（CPI）高於預期，最初促使交易員提高對聯準會本月升息的押注，市場一度認為升息機率約達50%。不過，隨著美股賣壓加劇，市場對10月升息的預期開始降溫。

聯準會主席華許（Kevin Warsh）出席國際貨幣基金（IMF）年度會議期間，並未針對貨幣政策或經濟前景發表評論，只重申聯準會將確保物價穩定，市場對當月升息的預期因而進一步下降。

交易員目前仍預期聯準會將在年底前升息一次，並於2027年再次升息。在這樣的利率前景下，渣打銀行G-10策略主管Steven Barrow將近期美債反彈形容為「紅鯡魚」，意指這波漲勢可能轉移市場對真正風險的注意力。

Barrow指出，未來通膨風險仍然存在，資金配置也有結構性轉變，投資人愈來愈傾向持有股票，降低對主權債券的配置，這些因素都可能限制美債的上漲空間。

道富投資管理（State Street Investment Management）駐東京資深固定收益策略師Masahiko Loo指出，華許不提供前瞻指引，是其貨幣政策理念的核心之一，但缺乏明確指引，也使市場更難判斷聯準會未來的政策方向，增加債券價格大幅波動的風險。

如果市場因為AI相關風險升高而激發更為濃烈的避險情緒，美國公債將愈來愈有機會重新發揮過去幾年一直欠缺的避險功能。至少，從近期的反彈表現來看，市場已經逐漸想起它的「價值」，但能否重獲投資人青睞，仍取決於接下來的經濟與通膨走勢。