楊建銘專欄:SPOTIFY的最後一搏?

2016-04-22 07:00

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上個月初我才剛在《一堂策略的課程:Spotify能否效法Netflix?》一文中分析了Spotify最新募得的五億美元可轉債輪,以及其在營運上的根本弱點(內容來自於壟斷型態的供應商),沒想到該文點擊率還沒破五千(可能永遠不會破?),華爾街日報在三月底報導Spotify又募了十億美元的公司債,兩輪巨額募資前後時間差不超過兩個月。

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乍看之下,這似乎是一個正面的消息:通常後期新創如果是發行公司債,都是營運已經進入相對低風險期,這是因為公司債有相應的利息支付以及償付期限,通常在公司未來狀況高度不可預期時,很難發行公司債,只有在公司營運現金流變得可以預期時,能夠順利發債。

後期新創發行公司債通常也還有一個正面的可能性:就是準備上市了。公司債可以提供一個有固定期限的現金週轉,發行起來速度也比股權募資快,這讓公司可以在一定期限內不用擔心現金流問題,專心準備公司上市。

另外,以Spotify一月才剛募完一輪五億美元來說,立刻有新的投資人願意提供銀彈讓公司持續擴張發展,似乎也是一個信心投票,表面上看起來,我在那篇專欄中對於Spotify的根本憂慮,似乎不是個問題⋯⋯

但仔細去挖掘這個十億元公司債的內容條款的話,就會發現事實可能剛好相反:這可能是這間服務廣受一億個使用者喜愛的新創公司的最後一搏了!

根據華爾街日報的報導,這一輪公司債的投資人包含前一個可轉債輪的私募基金TPG Capital、避險基金Dragoneer Investment Group以及曾經在2012年領投E輪的高盛的客戶們,而這一輪公司債的條款裡最大的特色,是各種掐著脖子逼迫著Spotify儘早IPO的條款

首先是基本條款:如果Spotify能夠順利在接下來的一年內完成公開上市,那麼這輪的公司債投資人將可以上市價打20%折扣的價格將公司債轉成普通股,如果不考慮到上市後價格的波動,這相當於一年25%的保證獲利(1/(1-20%)),而且還只有算本金的部分!

以這種後期新創來說25%是很驚人的高回報,一般來說後期資本的預期回報率都落在10%~15%間,單以基本條款來說,Spotify這輪公司債已經是讓投資人吃香喝辣了——當然犧牲的是更早期的投資人以及創業團隊和員工。

但這只是起頭。如果一年內無法完成公開上市,這個20%的折扣率將會每隔半年增加2.5%。換句話說,如果Spotify總共花了兩年才成功上市,這輪公司債持有者將可享有25%折扣率(對應到33.3%回報率),以此類推。

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