上個月初我才剛在《一堂策略的課程：Spotify能否效法Netflix？》一文中分析了Spotify最新募得的五億美元可轉債輪，以及其在營運上的根本弱點（內容來自於壟斷型態的供應商），沒想到該文點擊率還沒破五千（可能永遠不會破？），華爾街日報在三月底報導Spotify又募了十億美元的公司債，兩輪巨額募資前後時間差不超過兩個月。
乍看之下，這似乎是一個正面的消息：通常後期新創如果是發行公司債，都是營運已經進入相對低風險期，這是因為公司債有相應的利息支付以及償付期限，通常在公司未來狀況高度不可預期時，很難發行公司債，只有在公司營運現金流變得可以預期時，能夠順利發債。
後期新創發行公司債通常也還有一個正面的可能性：就是準備上市了。公司債可以提供一個有固定期限的現金週轉，發行起來速度也比股權募資快，這讓公司可以在一定期限內不用擔心現金流問題，專心準備公司上市。
另外，以Spotify一月才剛募完一輪五億美元來說，立刻有新的投資人願意提供銀彈讓公司持續擴張發展，似乎也是一個信心投票，表面上看起來，我在那篇專欄中對於Spotify的根本憂慮，似乎不是個問題⋯⋯
但仔細去挖掘這個十億元公司債的內容條款的話，就會發現事實可能剛好相反：這可能是這間服務廣受一億個使用者喜愛的新創公司的最後一搏了！
根據華爾街日報的報導，這一輪公司債的投資人包含前一個可轉債輪的私募基金TPG Capital、避險基金Dragoneer Investment Group以及曾經在2012年領投E輪的高盛的客戶們，而這一輪公司債的條款裡最大的特色，是各種掐著脖子逼迫著Spotify儘早IPO的條款！
首先是基本條款：如果Spotify能夠順利在接下來的一年內完成公開上市，那麼這輪的公司債投資人將可以上市價打20%折扣的價格將公司債轉成普通股，如果不考慮到上市後價格的波動，這相當於一年25%的保證獲利（1/(1-20%)），而且還只有算本金的部分！
以這種後期新創來說25%是很驚人的高回報，一般來說後期資本的預期回報率都落在10%~15%間，單以基本條款來說，Spotify這輪公司債已經是讓投資人吃香喝辣了——當然犧牲的是更早期的投資人以及創業團隊和員工。
但這只是起頭。如果一年內無法完成公開上市，這個20%的折扣率將會每隔半年增加2.5%。換句話說，如果Spotify總共花了兩年才成功上市，這輪公司債持有者將可享有25%折扣率（對應到33.3%回報率），以此類推。
既然是公司債，當然有利息的條款。根據華爾街日報報導，這筆十億美元公司債的「起跳」年利率是5%，但如果公司遲遲無法完成公開上市，每隔半年利率就會1%，直到公司成功上市，或者達到10%最高利率為止！ （相關報導： Apple Music終於登台！月費只要150元 ｜ 更多文章 ）
而這部分的利息並不採取現金支付，而是直接轉換成更多的公司債。換句話說如果採取我們剛剛所說的兩年完成公開上市，本輪投資人的本金將會增長為（假設公司債利息是半年支付）：$1Bn X (1 + 2.5%) X (1 + 3%) X (1 + 3.5%) X (1 + 4%) = $1.14Bn，共十一億四千萬美元。再考慮到同樣被提高兩次的折扣率25%，若不計入上市後的股價波動，本輪投資人將在兩年賺得 52% 的獲利！（1.14 X 1/ (1-25%)）
