學巴菲特做價值投資，能提高獲利機率？道瓊最初的30檔成分股，點出投資人忽略的真相

編按：價值投資派認為，在績優股的股價被低估時買入，並且長期持有，就能提高投資勝率。然而1920年代的「道瓊最初30檔成分股」，以及1970年代風靡的「漂亮50」藍籌股案例，都能看出價值投資時，不是找到績優股就沒事，還要不斷檢視持股，並適時出場。

價值必勝的神話

首先，我們承認優秀的長期價值投資相當有效，例如：膾炙人口的可樂老太太的故事。因為買進可口可樂股票並長期持有，老太太只做了一件事，卻解決一輩子的財富問題，讓包括我在內的無數投資者羡慕不已。成為一代代價值投資者的偶像與標竿的巴菲特，更是以長期價值投資而聞名於世，他說過，對於那些他看好的企業股票，他希望持有的年限是永遠。

值得注意的是，這些也許就是特例。彩券市場每週都在創造250萬倍的奇蹟，但它無法證明這個市場是值得期待的、或者是個致富捷徑。同樣，觀察長期價值投資是否能幫普羅大眾帶來更好的獲利，我們還需要觀察以下幾個方面：

◆ 可供長期價值投資的股票有多少？ 在市場中占比多少？

◆ 神話的背後需要神話的基礎。歷史會簡單重複嗎？

◆ 中國 20 年的股市能告訴我們什麼？ 中國特色的最牛股票是哪支？

◆ 投資與投機真的涇渭分明嗎？ 價值可能變動不居嗎？

可樂老太太有多少

價值投資是近幾年的流行語，榜樣的力量也是無窮的，所以你會在中國看到一批批投資者，高舉著價值投資的大旗，一邊忍受長期套牢的痛苦，一邊小嘴裡哼著「死了也不賣」。

不是長期價值投資不好，而是關鍵看你投的那檔股票怎麼樣。

回顧歷史是必需的，但一定不能斷章取義。長期持有可口可樂股票是賺翻了，但如果持有同期的其他大藍籌呢？ 翻開歷史，早期道瓊30種成分股票（都曾是出類拔萃的精英啊），如今只剩下通用電氣一支（編按：通用電氣已於2018年退出道瓊工業指數）了，其他的早已灰飛煙滅。如果美國老太太不是持有可口可樂，而是持有其他的29檔股票之一呢？

聽說過「漂亮50」嗎？1970年代美國備受追捧的50支大型藍籌股，當時受到所有人的抬愛，可惜，其後很長時間的表現讓人大跌眼鏡，甚至被形容為滿地碎玻璃。

為什麼？ 道理很簡單，既然是大家都持有的股票，那麼籌碼一定相當分散，而且大家都看好，死活不肯賣，那麼這樣的股票一定很難有炒作行為；於是股價的上漲必須依靠業績的真實提升。「漂亮50」的業績當時都相當不錯，但由於大家極度看好，本益比早就高高掛起，平均都在70倍以上（即保持這樣的利潤，70年後你的投資才回本）。雖然公司都是各自行業的龍頭，賺點不菲的老大利潤是可以的，但要再像小公司一樣飛速成長，早已沒有了空間。所以可想而知，長期持有的結果是跑輸大盤，曾經被投資者稱頌不已的「漂亮50」變成了真實的「傷心50」。 （相關報導： 今年股市還能繼續漲？看看這檔曾經腰斬的股票，就知道該投資哪些公司了 ｜ 更多文章 ）

這是個令價值投資者傷心的範例，卻被某些人有意識的隱藏起來。曾經還有國內的價值投資專家幫其翻案：熬過最初難受的七八年，長期持有28年後，整體年化報酬率也可達到10%。10%當然也不錯了，但且不說如何熬過這最初的8年（那絕不是個短日子，自2001年下半年開始，不到5年的中國熊市已經磨碎了多少價值投資者的心），單是截止日的選擇，就是一個大誤區─選在美國牛市的高點來計算獲利，當然贏多輸少。當時許多股票都賺翻了，這樣的10%還有意義嗎？

對待市場，我們必須要客觀，否則單單是截止點的選擇，就可以創造出任何你想要的結果。在上證6000點時，長期投資當然可以宣稱自己的勝利，並鼓勵任何堅信中國經濟還將成長的人永遠持有下去。但一年後1600點，是否又應該說中國股市根本就是個賭局呢？ 迷戀其中者，有可能會虧損掉最後一條「褲衩」（編按：即內褲的俗稱），所以不合理的截止點選擇必然造成偏激、不客觀的認識。

神話背後的基礎

當一些股評家以某些美國股市的長期投資成功範例向大眾宣揚時，我們還必須清楚一個背景─美國經濟的成長史。1920年代以來，美國經歷了兩次世界大戰，並在其後的冷戰對抗中全面獲勝，歷經並克服了種種經濟、金融危機，成為這個世界上最強大的國家。這是長線投資神話的基礎背景，也是最重要的背景。你能確定這樣的過程一定會再重複一遍嗎？還會再誕生一個獨一無二、稱霸世界，把世界金融玩弄於掌心的超級大國嗎？ARE YOU SURE？

即便擁有了如此幸運的背景，另一個關於長線價值投資的難點依然困擾著你。比如，1980年代，你確定個人電腦會盛極一時，這時，你就已經擁有了敏銳的洞察力。但如果你當時買進的是康懋達電腦（Commodore International，編按：北美家用電腦與電子元件生產商，曾開發當時全球最暢銷的桌上型電腦康懋達64，但於1994年破產倒閉）股票並長期持有，那麼你將虧光所有投資，因為它被迫退市了。當然長期投資戴爾電腦你將獲利豐厚。但問題是，當年虧損的選擇遠比盈利的選擇多得多，你的選擇一定會是戴爾嗎？

人常常以為幸運一定眷顧自己，卻忽略了我們不過是芸芸眾生中的一員，幸運也許會發生，但絕不經常，更不能保證一定是你。如果你被困在這個謬論裡，苦苦強尋，那得到的只能是更多的痛苦。不要把低機率事件當作事物的普遍真理，也不要把幸運當成投資工具。清醒的認識自我，不依靠運氣，這才是智慧─把自己放下，就放在平凡的角落裡。

以現價，我會願意買入嗎

企業其實也是類生命體，會經歷幼兒期、發育期、青壯期、衰老期。所以你一定要辨清，你所持有的寶貝到底處在哪個時期。股市反映的是未來，別等市場把故事講透了，電影已散場，你才慌裡慌張的往裡趕！

定期分析自己抱牢的那檔股票，如果公司本質情況已經變化，那麼我們的投資策略一定也要跟著改變。經常反問自己，如果我並未持有這檔股票，以目前的狀況，以現價，我願意買入嗎？ 如果答案是否定的，那為什麼我們還要繼續持有呢？

投資並不可怕，可怕的是那些關於投資的錯誤理念。我們是否能找到這樣的影子？ 「我是長期投資，套牢大不了留給兒子、孫子。」話似乎不錯，但需要注意：最終的大虧損都是來自當初的小套牢。所以在你確認自己即將進行長期價值投資時，一定要明白自己抱牢的是怎樣的一檔股票。

歷史能告訴我們什麼

◆ 在中國股市中，哪一檔股票長期投資報酬率最高？

◆ 這樣的獲利是多少？ （相關報導： 今年股市還能繼續漲？看看這檔曾經腰斬的股票，就知道該投資哪些公司了 ｜ 更多文章 ）

是茅台（編按：即貴州茅台，為全球市值最高的酒廠）還是中國船舶？或者是哪一支被資產重組改了名的ST股（編按：特別處理股，指出現財務異常或其他異常情況，被判定有下市風險的股票）呢？我強烈建議你，打開你想到的任何一支飆股的K線，選擇「後復權」（編按：後復權是以最初數據為基礎，計入配股配息的數據，藉此可以看出股票真實價值的增加，及持股者的真實收益率），然後把圖形縮到最小，看看從它上市以來，股票的上漲倍數。特別是那些你曾深愛過、操作過的股票，還有那些最知名的大藍籌，相信你認真的翻看一遍並加以思索，效果一定好過看三本投資書。

如果你急著想繼續閱讀下去，那就列個表給你，看看歷史能告訴我們什麼（見表 1-1）。

以上是我選的7檔股票，當然每個人心中都有自己的大牛股，我強烈建議你自己去看一下。由於軟體誤差，以上復權價與你的可能不一致。中國股市的最牛股，最值得長線持有、投資的首選股票居然是小飛樂。當年那個本益比上千倍，被很多投資股評家斥為中國股市特有之怪現象，居然是長期持有的典範，最高獲利超過10,000倍。

相信也會有人質疑，那些大藍籌上市都晚很多，時間上不公平。那我們重回歷史，看看當年老八股中的績優股怎麼樣？ 既然是長期投資，肯定要投那些主業清晰、業績優良的。比如當年的興業房產，主業優良明確，業績穩定，現在已成為ST興業，最好的時候上漲也不過200倍，而今更是幾乎落到退市的邊緣；而當年的大盤藍籌真空電子，雖經過多次重組，上漲倍數也比ST興業高不了多少。反而是主業說不清是什麼，當年50萬元註冊資金，本益比長期居高不下的、集體小企業轉制的飛樂音響成為中國股市最響亮的股票。

請問，何謂投資？ 又何謂投機？

變動不居的價值

投資，投的好像是價值；投機，搏的似乎是機會。大眾總覺得價值比較可靠，而機會相對縹緲。

我們只能部分認同這種說法。如果把股票的價值看作企業未來成長的價值，無疑，企業經營的好壞影響著股價，但股價的波動同樣對企業的經營有著深刻的影響，這在傳統價值分析中被嚴重忽略了。股票交易在價值投資者的眼裡被暗喻成一種單向被動的跟隨模型─股價是一隻狗，在價值主人的繩索下前後奔跑。錯！這是個生動的比喻，可惜也是一個需要修正的比喻。

它給人一種錯覺：價值處於統治地位，而市場價格僅是條跟隨亂跑的狗。實際上，當你更多的經歷市場風暴後，就會明白，這只狗相當的狂野粗暴，一旦被激怒，猛撲出去的力量足以掀翻所謂的主人（價值）。

很多價值投資者之所以被掀翻在地，是因為他們總想像自己手握韁繩的樣子，以為市場是隻馴服的狗，一切已盡在把握。他們忘記了尊重，當然也忘記了：那根所謂能牽引市場的價值之繩，也可能成為自己的套索。

請看股市例證：股價平穩時，對企業經營並無大的影響，但當股價劇烈波動，特別是持續單向變動時，對企業經營的影響將是巨大的。四川長虹（600839）笑傲股市時，公司所在的綿陽地區最牛的時裝就是長虹的工作服。一件工裝能代表什麼？代表了對人才的吸引力，代表了美譽度。把這些稍加總結，就會形成融資成本優勢、廣告效應、員工歸屬感、客戶和經銷商的趨之若鶩、潛在人才的吸引力⋯⋯不一而足，涵蓋了企業經營的多個層面，直接改善了企業生存的土壤。 （相關報導： 今年股市還能繼續漲？看看這檔曾經腰斬的股票，就知道該投資哪些公司了 ｜ 更多文章 ）

反之，當一家公司的股價無可奈何花落去時（如美國安隆、德隆三劍客， 編按：指中國著名投資者唐萬新旗下的新疆德隆國際實業總公司所投資的三家公司，分別為新疆屯河、湘火炬A和合金投資，在1990年後期到2000年前後，因操控股價而獲得巨大利潤），股價的崩塌會產生驚人的負效應，價格猛然的下跌似乎跌破了企業正常的價值，但很快企業被迫證明市場的看法是合理的，如圖1-1所示。

股價暴跌後企業的正常經營被一舉摧垮的過程如下：銀行貸款不放了─還催著提前還貸；供應商斷貨了─還逼著結帳；經銷商不要貨了─還席捲貨款；員工們忙跳槽了─還挖公司牆腳；政策不優惠了─還派來調查組；媒體不歌功頌德了─開始連載××黑洞大揭祕⋯⋯哪一家企業能承受這樣接二連三的打擊？「德隆三劍客」不能，資產上千億、全球前50強的「安隆」也不能，古今中外也許概沒例外。

在2001年宣告破產之前，安隆擁有約21,000名雇員，是世界上最大的電力、天然氣以及電信公司之一， 2000年披露的營業額達1,010億美元之巨。公司連續六年被《財富》雜誌評選為「美國最具創新精神公司」，然而這個擁有千億資產的公司卻在2002年幾週內破產。

2000年8月，安隆股票達到歷史高位每股90美元；到2001年8月15日，安隆的股價卻跌至42美元一股；到10月底，股價已跌至15美元；2001年11月28日，公眾終於獲知安隆所隱藏的經營虧損，而這時安隆的股價已經跌破1美元。

安隆真的資不抵債了嗎？ 非也，是信用破產到股價破產最後催生的公司破產。如同桀驁不馴的狂犬猛的衝了出去，而主人仍緊握價值的韁繩，隨之而來的很可能是摔倒。

股票並非價值穩定而價格紛飛的單循環體系，而是價值、價格都變動不居，且互為影響的雙循環體系。所以你並非平地裡遛狗，而是一葉扁舟，激流中捕魚，水在動，魚在動，你也在動⋯⋯

所以很多看似穩健的機會（投資），卻非常依賴時機的把握（投機）；而許多看似危險不羈的舉動，卻又演化成一次次精彩的手到擒來。

作者介紹｜扁蟲魚

本名趙毅，一個有身分證的人。一直在金融市場的最前沿搏殺——從股票認購證開始，歷經十八年牛熊轉換。抄過大底，1999年B股買過4分6厘的股票；逃過大頂，2008年世界金融危機11000點拋空美國道指期貨……聽過、看過、經歷過無數市場中精彩的故事，也曾被市場踐踏得體無完膚，他在生活中學習投機，又從投機中感悟生活。

本文經授權轉載自樂金文化《投機者的撲克：操盤十八年手記》 （相關報導： 今年股市還能繼續漲？看看這檔曾經腰斬的股票，就知道該投資哪些公司了 ｜ 更多文章 ）

責任編輯／郭家宏