楊建銘專欄：新創都怕股市泡沫，但他們讀完這篇專欄後都驚呆了

是的，這標題是十足的「點擊誘餌」（click bait）。

坦白說我自己很討厭智商被汙辱，所以看到這樣的標題反而會過門不入。但作為一個風險資本家，總是希望有機會能嘗試各種新鮮事物，即使是沒品的網路行銷工具。再加上這禮拜要寫的主題與時事相關，具有一定的時效性，希望能在最短時間內給更多人看到，所以就請大家包容我無恥地設下誘餌囉！

其實等到這篇稿登出時，從上週開始的全球股市修正不知道已經會走到什麼樣的程度。但不論如何，兩年多前就開始喊著股市泡沫的空方（包含不才小弟在內），應該有一種鬆了一口氣的感覺。

儘管如此，還遠遠不到空方敲鑼打鼓慶祝的時候。以六月中開始領頭下殺的上海股市為例，雖然從六月的高點已經下修了快四成，但截至八月二十四日週一收盤為止，仍然比一年前的起漲水位高了四成。

換句話說，如果一個人認為過去這一年中國股市的瘋狂成長是沒有對應到基本面（fundamentals）或者內在價值（intrinsic values）的話，那麼現在股價仍然是高估了四成的狀態，雖然已經成災，但離結束還遠得很。

相對來說，標準普爾五百雖然從去年八月的1862點曾經長到2130點，但這波修正下來後，其實只是與一年前（去年八月）的股價相若而已（如下圖中所標示，只減少了0.88%）。

換句話說，不僅「過去兩年到底有沒有生成泡沫」這題目有諸多爭議，「泡沫是否已經開始破滅」這題目恐怕也還有得吵，只能等一兩年後蓋棺論定時才會有結論。

但不論如何，公開市場的恐慌已成定局，市場情緒也從過去兩年的一味看多——還記得那些宣稱蘋果將成為第一家「兆元市值」上市公司的預測嗎？——轉變為保守看空。

而以本專欄而言，我們關心的是：如果公開市場發生大規模修正——或者用讀者所喜愛的語言：泡沫破滅——那麼對於風險新創有什麼影響？

當我們提出這個問題，年紀夠大者不免立刻回想到兩千年的網路泡沫破滅。那場股災不只擊潰了許多的上市「達康」公司，掐斷了大多數新創的現金命脈，更進一步擴散到全球經濟的其他領域，導致全面性經濟衰退，直到兩三年後才（在另一個泡沫中）復甦。

一想到這一點，想必無數新創應該是不寒而慄。

但新創此刻真的有必要如坐針氈、甚至趕快飢不擇食地把手上這輪募齊嗎？

答案是：要看新創的商業模式而定。

如果是正在實現高速成長，但是採用標準Freemium或者SaaS商業模式的新創，因其營運現金流缺口會隨著成長持續成長而擴大，這輪公開市場修正將對這樣的新創產生重大的衝擊。

在會計和金融術語上，營運現金流代表的是在一個週期中（一年或者一季），由營運活動（銷售產品或服務）所帶來的現金流。當一間新創能實現正值的營運現金流，公司的成長就可以部分或者全部由自己產生的現金支持，對於外部資金的需求就降低很多，因此也減少了對公開市場起伏的依存性。 （相關報導： 美股黑色星期一 三大股指崩跌 觸發「熔斷機制」 ｜ 更多文章 ）

要注意的是一家公司很有可能每一季都有獲利，但營運現金流卻是負的。最典型的是正在高速成長的公司，如果其應收帳款的週期總是長於應付賬款的週期，那麼公司越是高速成長，營運現金流的缺口就會越大，到成長趨緩前都需要外部資金揖注。

過去十年最熱門的Freemium和SaaS大多屬於這種「應收帳款週期長於應付賬款週期」的類型。例如去年被Facebook收購的Whatsapp就是標準的Freemium模式，使用者第一年是完全免費的，第二年才開始收0.99美元的年費，這就表示Whatsapp從使用者那邊得到的應收帳款週期超過一年，伺服器和頻寬支出之類的應付賬款卻可能是每月結算，如果考慮到免費使用者一年後轉換為付費使用者的轉換率不可能是100%，這個結構的不對稱性就非常可觀。這表示Whatsapp成長越快就越需要外部資金支持，從這角度看來，Whatsapp選擇不自己IPO，而是嫁給有部瘋狂的印鈔機的臉書老爹，是非常正確的選擇，否則可能會像今天Twitter一樣，每一秒鐘都被分析師緊盯現金流，釘得滿頭包。

SaaS（Software as a service）模式因為把原本一次收齊的套裝軟體授權費改為多年收齊，雖然在會計認列營收成本和計算獲利上可能和原本一次收齊的時候差不多，現金流上卻會產生很大的不對稱。如果又是成長迅速的新創公司，那麼在成長到高原期之前，都只能不斷靠外部融資來支持成長。

這樣的公司對於公開市場會有很大的敏感性。其實不管是在理論上或者實作上，上市公司的市值和新創私募的估值都有相當程度的相關性。

風險資本對於一個投資案的估值計算，除了參考私募市場上其他類似新創的估值以外（例如合併前的『滴滴打車』和『快的打車』），更多的時候會引入同樣產品類別的上市公司的市值來做參考。這是因為儘管成熟的上市公司其成長預期（從而反映到估值倍數）與高速成長的新創有相當的不同，但上市公司畢竟資訊透明，市值遠較新創接近市場意見，更何況新創最終要IPO時一定也會被拿來和上市公司比較，所以採用可比較的上市公司（comparables）來進行新創中後期的估值，是業界的常態。

這也表示如果公開市場發生修正，股價下跌，那麼新創募資的估值也會跟著下跌。以現金缺口持續擴大的高成長SaaS或Freemium新創來說，外部現金的注入是不可或缺的，當估值被迫與公開市場一起下修，除了代表現有股東（包含經營團隊和公司員工）的持股會被嚴重稀釋，有時候更有可能因為前一兩輪注資的股東合約中有的防禦條款，而導致無法輕易接受down round，拖長募資週期，增加對於公開市場和宏觀經濟的曝險，現金週轉不靈而關門大吉的機率也就大幅提升。

總結來說，如果你發現你符合這十年大創業時代的新創大多有的這種「成長越快、現金燒越兇」的特徵，那麼對於這輪全球股市修正你的確應該戒慎恐懼，除了要趕快把手上正在募的這輪給搞定，落袋為安，更應該開始考慮想辦法提高使用者付費轉換率，即使這會造成你的成長趨緩。

反過來說，如果你是一間能夠早早實現正向營運現金流的新創，那麼你甚至可以忽略這輪的全球股市修正，除非你正好打算在接下來的幾個月中IPO。

但過去十年的大創業時代絕少這樣的例子，所以大家可能都誤以為這樣的公司不存在。但事實上這樣的公司是存在的，而且還長得很漂亮，最近的一個例子就是我之前寫過好幾次的Fitbit。

從上面這張表，大家可以看到Fitbit最後一輪私募是兩年前的事情了，這期間直到他們今年六月上市為止，Fitbit無需外部資金，就成功將年營收從2013年不到三億美元翻2.5倍到去年的七點五億美元，今年營收更是上看十四億美元。

這是因為Fitbit絕大多數的營收來自於硬體銷售，有著傳統的應收帳款（例如消費者在亞馬遜下單）以及應付賬款（支付給偉創力和英華達等電子代工廠的款項）的關係，只要公司持續有機成長，庫存管理維持在合理範圍，毛利維持在健康水位，就能夠不斷用自身產生的正向營運現金流來支持公司的成長，不需要看人臉色。

換句話說，就算Fitbit沒有上市而維持在私人公司的狀態，他們也無需畏懼這一輪全球股市修正，只要員工和投資者沒有換現金的需求，Fitbit可以關起門來繼續和使用者一起在跑步機上慢跑，繼續享受「我的步數比你多一步」的感受性價值。 （相關報導： 美股黑色星期一 三大股指崩跌 觸發「熔斷機制」 ｜ 更多文章 ）

＊作者台灣大學電機畢業，在台灣、矽谷和巴黎從事IC設計超過十年，包含創業四年。在巴黎工作期間於HEC Paris取得MBA 學位，轉進風險投資領域，現為Hardware Club合夥人。