油價暴「負」恐傷及風險資產,但不影響信用債的中期前景

2020-04-23 13:27

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瑞銀財富管理投資總監辦公室全球首席投資總監Mark Haefele認為,原油市場扭曲可能導致股票、固定收益以及外匯市場波動。(瑞士銀行提供)

瑞銀財富管理投資總監辦公室全球首席投資總監Mark Haefele認為,原油市場扭曲可能導致股票、固定收益以及外匯市場波動。(瑞士銀行提供)

4月21日風險資產全線走低,美國標普(S&P)500指數下跌3%,歐洲斯托克50指數(Euro Stoxx 50)下挫4%,這是由於投資者對美國原油期貨價格跌至負數做出的反應。

若石油業困境加劇,將波及其他產業

5月交割的西德州中級原油(WTI)期貨(4月21日到期),本周最低跌至每桶負40美元,最終收於每桶10美元,這意味著部分期貨合約持有人,需要付錢讓人將自己的原油拿走,因為儲油空間已到極限。

6月交割的WTI期貨價格也大幅下跌,收於每桶13美元左右。石油價格劇烈波動似乎觸發了市場廣泛的獲利回吐,納斯達克(NASDAQ)指數跌逾3%。

然而,21日美國股市中,科技股表現最差,部分要歸因於IBM,由於客戶紛紛存留現金,3月業務活動急劇放緩,部分投資者將此視為整個IT行業的一個負面信號。

代表美國股市隱含波動率的VIX指數從上周末的38急升至45;與此同時,10年期美國公債收益率跌至3月以來最低點。市場收盤後的一個正面消息是,美國參議院又通過一項經濟援助議案,為小企業、醫院和測試機構額外提供4,840億美元資金援助。

瑞銀財富管理投資總監辦公室全球首席投資總監Mark Haefele認為,原油市場扭曲可能導致股票、固定收益以及外匯市場波動。能源公司是美國高收益債券和投資級債券市場的重要發行主體,倘若石油行業困境加劇,或將波及其他相關產業。

瑞銀認為,近期美國油市極端不匹配的狀況應該會在下半年結束。(美聯社)
瑞銀認為,近期美國油市極端不匹配的狀況應該會在下半年結束。(美聯社)

減產效應,可能從6月起才顯現

摩根大通新興市場主權債指數(EMBIG)包括一些石油為主要出口來源的主權發行人,瑞銀認為,近期美國油市極端不匹配的狀況應該會在下半年結束,因此石油市場動盪不影響信用債的中期前景;瑞銀認為,美國高收益債、美國投資級債以及EMBIG具吸引力。

瑞銀預期,未來幾周美國以及全球原油價格依然承壓。石油輸出國家組織(OPEC)及其盟友OPEC+削減約10%全球供應量的協議要到5月才生效,而且在新冠疫情令經濟受到抑制,石油需求幾乎下降20%的情況下,減產10%很可能只是杯水車薪。

而且,鑒於原油從產油國通過油輪運往消費國的速度緩慢,OPEC+減產的效應可能從6月起才能完全顯現。雖然本季石油市場嚴重供過於求,但瑞銀預期,下一季有望逐漸轉向供需平衡,到今年第四季則會轉為供不應求。當5月中旅行限制開始放鬆(這是瑞銀的預判的中性情景),再加上下半年石油需求回升,上述供需轉換將發生。

此外,北美與南美「關閉」(shut-ins)生產,很可能導致年底前全球石油供應下降。因此,瑞銀預期布蘭特油價將從目前的20美元/桶左右,回升至年底時的43美元/桶。

投資級類別的違約不會大幅上升

瑞銀判斷,在本周油價崩跌前,信用債和股票市場已經計入石油前景疲弱,因此,這應能抑制這兩個市場的跌勢進一步擴大。

首先就公司債的部分來看,瑞銀認為,能源公司在美國高收益和美國投資級債券市場的占比分別為約15%和10%,因此,油價低迷導致違約風險上升。然而,美國高收益債券中的能源債券信用利差,已走闊至約1,600個基點,債券平均價格為60美元,這已計入違約率在40~50%左右的預期。扣除能源,美國高收益債的信用利差為664個基點。

瑞銀認為,這足以補償疫情帶來的風險,風險回報也優於股票。一般而言,美國投資級債券中的能源發行人規模較大,且資產負債表較為穩健,因此,目前瑞銀不認為投資級類別的違約將會大幅上升。有鑑於此,瑞銀維持美國高收益債券和美國投資級債券具吸引力的觀點。

至於美元計價的EMBIG部分,瑞銀認為,這類債券中有略超過三分之一的國家依賴石油出口。雖然比重較高,但從歷史來看,油價向來不是EMBIG回報的驅動因素。主要石油出口國發行人的財政狀況具韌性,且融資管道暢通。

舉例來說,海灣合作委員會(GCC)最近幾周獲得240億美元融資,尤其是,海灣國家和俄羅斯都準備好面對低油價時期。與此同時,相對脆弱的主權債務發行人如伊朗、奈及利亞和安哥拉,在EMBIG指數中的比重較小,並且在本周以前這些國家的主權債價格就已經承壓。

亞洲將是低油價的主要受益者

鑒於市場已準備好面對能源出口國風險上升,即便在油價走低的背景下,瑞銀認為,美元計價的新興市場主權債券,仍然有望取得出色表現。過去三個月來,能源相關發行人的信用利差平均走闊370個基點,整體EMBIG則是擴大330個基點。

總體而言,現今EMBIG定價(信用利差逾600個基點)接近瑞銀的疫情預測較悲觀的情景,因此具吸引力。自2000年以來,有52個月的時間EMBI信用利差超過500個基點。隨後12個月的總回報率均為正值,中位數為13%。

新冠疫情令經濟受到抑制,石油需求下降。(新新聞資料照)
新冠疫情令經濟受到抑制,石油需求下降。(新新聞資料照)

最後關於股票的部分,瑞銀分析,近年來油價下跌,也反映在石油類股於主要股指的權重下降。舉例來說,目前石油類股占標普500指數和MSCI新興市場指數的權重分別在2.7%和5.8%,低於10年前的約10%和14%,因此,油價走低對股票的衝擊應相對有限。

能源類股的估值也已計入疲弱的前景,標普500能源股的股價淨值比(PB)較整體指數低約70%。同時,油價走低對股市的影響有好有壞。

油價下跌,的確不利於工業及化工等高度倚賴能源資本支出的行業,或是能源股權重較高的市場,如英國(13%)和加拿大(約18%),但是對於能源淨消費行業及淨進口國家則是利多,因為能源支出減少。因此,油價低迷對股市整體影響相對較小,且可能被疫情正面發展的消息所沖淡。

在能源行業中,瑞銀建議持精選立場,聚焦在財務實力強勁且回報及現金流高於平均水準的企業。以地區來看,亞洲將是低油價的主要受益者;不過,瑞銀認為,目前消費相關行業的投資回報機會最佳。

信用債具投資機會

總結來說,瑞銀預期本季全球油價將繼續承壓,但第三季市場有望逐漸恢復平衡。在產量和資本支出削減,以及旅行禁令取消之後,瑞銀預期油價將在今年稍晚回升。雖然未來幾個月信用債和股票市場仍然可能因為油價而走勢震盪,但瑞銀不預期這會變成一個主要的驅動因素。

瑞銀建議投資者利用當前股票市場偏高的波動率。譬如,對於可以使用期權的投資者而言,賣出看跌期權策略能夠提供額外收益,並在市場進一步下跌時預先鎖定參與的機會。

同時,由於市場定價處於瑞銀預期的中性與樂觀情景之間,瑞銀對股票持精選策略。在經濟活動恢復正常的初期跡象進一步顯現之前,瑞銀認為投資者應聚焦在部分周期性、防禦性和長線贏家上。同時,瑞銀認為信用債具投資機會,特別是美國高收益、美國投資級、以及EMBIG。

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