IC設計業者祥碩(5269)與IC通路商文曄(3036)，於2月21日分別召開董事會，會後宣布兩家公司將以股權交換的方式進行策略聯盟。此次增資換股比例為1股祥碩換發文曄19股，增資後祥碩股本將自6億元提高到6.9億元，文曄股本將由59億元提高到76億元，此外，祥碩將持有文曄22.39%股權，而文曄持有祥碩13.04%股權。
此股權交換消息公開之後，引起許多的討論，焦點包括『白騎士』的議題、策略聯盟的必要性、是否產生綜效、股本膨脹與盈餘稀釋等。前兩項議題已有一些券商報告以及證券新聞討論，在此不需多加贅述。近年越來越多美國上市公司透過股權交換來達成產業聯盟，甚至有取代合併與購併成為市場主流的趨勢，學術界也開始關注。本文就此交易產生所謂的『盈餘稀釋』議題，以及股票交換對公司治理的影響，提出個人的淺見。
這項換股交易對於雙方的公司治理有三點正面的影響，但目前似乎缺乏相關的討論。首先，雙方透過了換股協議取得了對方公司大量股權，成為穩定的長期投資人，有助於穩定公司的所有權結構，對公司經營績效有很大的助益，因為經理人得以專心追求公司長期發展的策略，不需要理會因為短期的波動而犧牲了長期的價值。美國的Google發展相當成功，就是因為公司控制權穩定，經理人追求長期的公司經營策略目標。其次，由於雙方透過了換股協議取得了對方的大量股權，自然就變成了大股東。股東監督經理人需要花大量的成本，而且散戶小股東的股權太低、監督能力也受到相當限制，反之大股東的持股比率高、監督能力也較強，有利於提升管理者的經營效率，產生的效用也可以高於成本，所以大股東較有利於監督經理人，而小股東可以搭便車，一起享受監督所帶來的成果。最後，雙方透過股權交換，使得風險能夠相互分散，除了產生綜效與產業聯盟的效果之外，對於提升雙方公司的價值更有正面的影響。
關於『盈餘稀釋』的疑慮，應該是來自於雙方公司增資發行新股造成股本膨脹所產生的印象。事實上，為了保障雙方股東利益，此次的換股比率非常貼近於宣告前的市價，雖然交易雙方都發行新股，流通在外股數增加，但是另一方面，雙方的公司也都取得對方公司股權，而且兩家公司的盈餘都有一定的水準，彼此可以分享一定比率的盈餘。透過購併或是股權交換產生短期的『盈餘增加』或是造成『盈餘稀釋』的現象，許多國外的教科書都證明不會影響到公司價值。從股東財富與利益的觀點，此點疑慮其實並不存在，重點應該要看，交易的價格是否反映雙方應有的公司價值，以及產生的綜效以及管理者追求長期策略所帶來的價值。
這項換股交易案在長期是否成功，端視於未來在產業的結盟與公司發展策略上產生多高的換股效益，以及在公司治理上是否能相互扶持與監督。個人期待祥碩與文曄雙方能成為事業上的佳偶，為我國資本市場的換股案成為一個正面的典範。 （相關報導： 美股跌10%亞股跟進大趺，台股盤中破萬點跌幅7% ｜ 更多文章 ）
＊作者為中央大學財金系教授
