李顯峰觀點：經濟危機的成因與擴散─話說歐債危機

歐元區藉著推動銀行同盟，強化金融監理及相關的改革措施以穩定發展經濟，從歐盟執委會發布的2018年經濟成長率發現，在歷經痛苦的改革後，各會員國經濟逐漸恢復成長。

自2007年8月美國發生次級房貸危機，接著2008年美國連動債危機及國際金融海嘯，引爆2010年起的歐債危機，2015年1月希臘大選後，歐債危機再起；各國央行實施數量寬鬆貨幣政策，北歐國家、日本（2016年）及歐洲央行開始實施負利率政策。每次金融危機爆發，各國政府與民間仍心悸猶存之際，又再次發生風暴，造成國際經濟劇烈的衝擊。綜觀迄今曾發生過大大小小多次的經濟危機，國際經濟不確定性大幅提高，各界對經濟危機的態樣、危機的成因，以及摸索學習經濟政策來因應之道，都有不同的認知及主張。

歐債危機與紓困

自2010年歐債危機爆發至今，綜合探討危機的成因大致上是源自3大驅動力量：財政紀律不佳（財政赤字太高）、流動性突然不足（民間財務槓桿過高、信用限制）、歐元區內固定匯率制度下經濟競爭力弱等等；加上全球貿易萎縮，出口減少；歐元區無財政同盟的移轉機制，導致財政政策貨幣化、融資成本升高、消費及投資減少，以及國際金融市場的震盪。

歐元區內有19個會員國，各會員經濟體的差異很大，德國占歐元區產值約百分之27，法國百分之21，義大利百分之17。希臘雖只占約百分之2，但其公共債務的違約，立即衝擊到國際金融市場及歐盟政經的穩定。隨後愛爾蘭房地產泡沫，葡萄牙公共債務升高，西班牙房地產也泡沫化。

2010年4月歐盟、國際貨幣基金及歐洲央行組成三方委員會首次紓困希臘1,100億歐元，5月設置歐洲金融穩定基金（EFSF）規模7,500億歐元， 至2013結束；同時歐洲央行開始購入歐元區會員國的公債。11月紓困愛爾蘭850億歐元。2011年5月成立具國際法基礎的歐洲穩定機制（European Stability Mechanism, ESM）7,000億歐元。紓困葡萄牙780億歐元，擴大EFSF的規模。7月第二次紓困希臘，12月德國國會多數決議通過EFSF擴大規模1兆歐元，實行槓桿操作。同時歐洲央行理事會通過執行長期再融資操作（Long Term Refinancing Operation, LTRO），提供523家銀行貸款4,891.9億歐元（約占歐元區GDP的百分之5），使銀行能支應2012年第一季到期公債再融資的需求。 （相關報導： 希債危機》希臘國會通過第二波改革方案 ｜ 更多文章 ）

2012年2月訂定集體行動條款（CACs），以迫使歐債的投資人參與換債，損害投資人的權益。9月歐洲央行總裁德拉吉（Mario Draghi）宣布「貨幣直接交易」（Outright Monetary Transactions, OMT）計劃，在次級市場無限購買歐元區國家3年期以下公債，降低債務國家的融資成本，彌補貨幣政策失靈，以維持歐元匯價的穩定。雖然德國央行總裁反對，梅克爾總理則保持中立。歐元區元首們堅定表示，歐債危機絕非歐元危機，德國梅克爾總理也表示不願意希臘退出歐元區。其間有德國專家學者申請德國憲法法院釋憲，提訴歐洲穩定機制（ESM）違憲，2012年9月德國憲法法院判決ESM不違憲。

歐洲央行的寬鬆貨幣政策

至2015年3月底希臘的債務累計約3,127億歐元，約占其GDP的百分之175，希臘曾經減債過二次；債權人的結構包含：（1）國家及機構投資人：歐洲金融穩定基金（EFSF）／歐洲穩定機制（ESM）計1,309億元，歐元區國家（雙邊及首次援助）529億歐元；（2）IMF計182億歐元；（3）歐洲央行Target 2（歐元區央行間融通匯款以穩定歐元匯價）415億歐元，歐洲央行執行SMP（securities market programme），〔2012年9月由貨幣直接交易（OMT）取代，在次級市場上無限制購買歐元國家3年期以下公債〕199億歐元；及（4）民間投資人約493億歐元。各國參加EFSF/ESM及首次援助的國家分別是德國565億歐元、法國424億歐元、義大利373億歐元、西班牙248億歐元、荷蘭119億歐元、其他國家計221億歐元。希臘政府債務急遽升高，反映在政府10年期債券殖利率，在2009至2015年1月間遠高於其他歐元國家，顯現其投資風險甚高。

歐洲央行隨之實施貨幣政策，2016年3月16日降息，將主要再融通（main refinancing operations，公開市場操作）利率降低5個基本點至0%，銀行向央行隔夜拆款（marginal lending facility）利率降低5個基本點至百分之0.25，銀行轉央行存款利率再降為百分之負0.40。4月起購買歐元區會員國公債規模增加為800億歐元；將購買債券計劃的範圍擴大購買高信評的公司債，另6月起將實施極低成本的4年期貸款，由商業銀行對企業及消費者的貸款淨額決定能否取得該項貸款（TLTRO II）。

希臘無力償債瀕臨違約邊緣

雖然已經過紓困，2015年6月30日希臘無力償還國際貨幣基金的15億歐元貸款導致違約，提出的紓困申請案被拒絕，是已開發國家中第一個對IMF發生違約的國家。希臘於7月5日公投，結果以百分之61.31拒絕債權人的要求條件，是否退出歐元區（Grexit）震撼國際政經界，以及引起國際金融市場的震盪。希臘申請新紓困方案，7月13日國會通過3年期535億歐元貸款案的紓困案，包括設定基本預算盈餘目標（2015年為百分之1）、加值稅（VAT）稅率提高至百分之23、至2016年削減國防支出3億歐元、2022年起延後退休年齡為67歲、租稅行政現代化（成立獨立的租稅監督機構、防治走私）、民營化等。8月14日希臘才與債權人達成第三輪紓困談判，雖然希臘的國內生產毛額只占歐元區的百分之1.9，卻仍引發希臘是否退出歐元區（Grexit）疑慮及對全球金融市場造成巨幅震盪的衝擊。 （相關報導： 希債危機》希臘國會通過第二波改革方案 ｜ 更多文章 ）

歐洲中小規模銀行結構脆弱

歐洲央行於2014年10月公布評鑑130家歐洲銀行的檢查結果，資產總計22兆歐元，包括資產品質評鑑及壓力測試（stress test）。結果需將1,360歐元歸類為不良資產，銀行資本適足率普遍不足，25家銀行需增資250億歐元。小型銀行有84家（占百分之64.6），其資本額3.1兆歐元占比百分之14.1；中型銀行有33家（占百分之35.4），其資本額6.3兆歐元占比百分之28.6；大型銀行有13家（占百分之10），其資本額12.5兆歐元占比百分之56.8。中型銀行核心第一類資本（the core Tier 1 capital）將由百分之12.4降為百分之8.3。這些顯示歐洲的銀行資本結構較弱，也是歐債危機引發及擴散的原因之一。

國家總體風險與主權信評

希臘接受三輪紓困措施，中間歷經瀕臨無力還債的窘境，讓人們注意到國家主權信用風險的重要性。例如公共債務占GDP比是否達到法令的上限，短期外債不可高於外匯存底，短期外債占外債總額比不宜高於百分之40，是一般國際警戒水準，另國家主權信用評等及未來展望屬於穩定或負向，對於國際投資人參考及本國企業國際融資成本高低影響很大。環球透視（Global Insight）與歐元雜誌（Euromoney）都提供評等系統，歐元雜誌評等系統包括經濟表現、政治風險、結構風險、信用評等、債務指標、資本市場等六大項指標，給予不同權數加以評等並且排名。依據歐元雜誌2012年4月3日發布，芬蘭得85.3分（滿分100，全球排名第五），德國81.9（排名第13），義大利63.2（排名第36），西班牙61.8（排名第39），愛爾蘭57.3（排名第48），葡萄牙52.2（排名第61），希臘33.1（排名第120）。

另國家風險的信用違約交換（CDS）報價是金融業界常用來顯現國家風險指標之一，CDS是一種信用衍生性商品，交易相當活絡。信用違約交換報價類似一種保險機制，主要是用來規避信用風險，用來防範債務人在破產後無法償還負債的情形。在2010至2013年間希臘的CDS價差遠較德國的為高，近年來已趨於平緩。

國際政治的邊緣政策策略

歐債危機中，希臘總理曾以公投（是否退出歐元區）鬧劇，玩「邊緣政策策略」（brinkman-ship strategy）。2010年5月獲得1,100億歐元紓困（第一輪）後，2011年舉辦公投，藉著把危機推向災難邊緣來恐嚇反對其政策的政敵與民眾，謀求實現自己的目的，延續自己的政治生命，迫使德國總理與法國總統聲明希臘退出歐元區並非他們固守的底線，但會堅決守護歐元區，2011年11月希臘總理辭職。相對上，愛爾蘭的危機是銀行過度貸放給房地產部門，導致房地產泡沫、加稅及公營部門裁員，雖造成政府下台，但因熟練技術勞動力仍豐沛及民眾節約，改革獲得成果，2011年第2季愛爾蘭獲得2.3％經濟成長，是歐洲成長第2快的國家，順利實現降低赤字的目標。愛爾蘭提供給希臘改革成功的範例。

政府的債務不是債？

撙節或擴張財政仍繼續爭辯

目前有一套現代貨幣理論（Modern Monetary Theory, MMT）流行，持極端的看法，認為公共服務及公共財貨由央行持續發行的貨幣就能充分支應，財政盈餘或赤字並不重要，就無所謂財政紀律的問題。這些論點與主流經濟理論似乎不一致，雖然迄今仍無一套複雜成體系的模型來闡釋，也遭遇到不少批評，但已獲得美國政經界的支持及多個國家團體的迴響，似乎不能加以忽視。這是否與巫毒經濟學（voodoo economics）盲目崇拜信念的興起有關，仍有待注意觀察。

歐債危機逐漸平緩，歐元區的成長只能達到平庸。最大的德國遭遇世界經濟成長低，汽車業因新環保標準遭遇困難和萊茵河水位低不利運輸，以及海外市場減少，但國內就業持續增加（失業率低，2018年為百分之5.2），工資提高，在低利率及稅負環境中，提高移轉支付，家戶所得提高，內需增加及營建業景氣繁榮，2018年當期帳盈餘占GDP比百分之7.4，未來將降低，慕尼黑CESifo研究院預測2018年經濟成長率百分之1.4，2019年預測只達百分之0.6，2020年上升為百分之1.8。IMF推估德國產出缺口（output gap）2019年為百分之1.6，2000年以來至今持續是正值，具有經濟成長的潛力，仍是帶動歐元區經濟的力量。近年來，歐元區藉推動銀行同盟，強化金融監理及相關的改革措施以穩定發展經濟，歐盟執委會2019年2月發布2018年經濟成長率，希臘為百分之2.0，西班牙百分之2.5，葡萄牙百分之2.1，義大利百分之11.0，愛爾蘭百分之6.8，經過痛苦的改革後，各會員國經濟逐漸恢復成長。 （相關報導： 希債危機》希臘國會通過第二波改革方案 ｜ 更多文章 ）

＊作者為大經濟學系兼任副教授、華南產險公司獨立董事，畢業於臺大經濟學系學士、碩士、德國畢勒菲德大學（Universität Bielefeld）經濟學博士。探索更多精彩內容，請關注《台灣銀行家》雜誌。