呂紹煒專欄：「索羅斯大戰周小川」的虛實

從年初至今，「索羅斯大戰周小川」似乎成為人民幣匯率上最重要的話題，春節後刊出中國人民銀行（央行）行長周小川接受中國《財新周刊》的訪問時，又再度「譴責投機者把人民幣當作目標」，同時強調「我們不會讓投機力量主導市場情緒」─儼然是對投機者宣戰。

不過，這其中倒是虛虛實實，值得一探究竟。

中國官媒圍剿索羅斯

一切的起緣在年初的世界經濟論壇中，頂著投機者「金融大鱷」光環的索羅斯在會中表示，中國經濟硬著陸似乎難以避免，同時說他已作空美國股市與亞洲貨幣。雖然他並未明白說「作空人民幣」，但外界把這些話連在一起，「想當然爾」的得到索羅斯作空人民幣的結論。

一時之間，中國官媒的「民族大義」情緒傾巢而出，官媒以「索羅斯對人民幣宣戰」為題，群起攻之。人民日報海外版指責索羅斯散布蠱惑言論，顯示了索羅斯敵視亞洲貨幣的立場。新華社指責索羅斯過去就多次發表唱衰中國經濟，預見中國經濟動蕩的言論，但索羅斯為做空人民幣「必將付出慘痛的代價」，「做空中國者終將敗於市場」。環球時報更把打擊範圍擴大，譴責西方國家沒有盡責，世界經濟不好，西方國家難逃其責。官媒一致譴責索羅斯居心不良，企圖掀起混亂想從中渾水摸魚撈取利益。

接下去就是許多媒體精采的「追蹤報導」─有媒體說索羅斯本身作空亞洲的規模達25億美元，他還能吸引數百億美元的資金追隨，追隨他的對沖基金賭人民幣貶值20-50%。有媒體認為其目標就是對準港元與人民幣，也有媒體猜測其「聲東擊西」，真正目標在其它亞洲國家。

這些都是「市場傳說」，難以證明；但不論真假，倒真是吹皺一池春水。

狙擊英磅，索羅斯一戰成名

索羅斯是東歐移民，其成名之作是1992年成功狙擊英磅成功，這也是金融史上非常經典的金融戰。當時英國加入歐洲聯繫匯率，但英國經濟處於衰退中，英磅幣值明顯高估；在看準英磅（及義大利里拉）高估後，索羅斯預先佈局。他在這場與英國政府的較量中動用了100億美元─先拋售了70億美元的英鎊，大力打壓英磅，再購入60億美元堅挺的貨幣——馬克。一般國家在匯率大幅貶值的同時，股市也必然會有連動，因此又購入價值5億美元的英國股票，並賣出德國股票。

到最後關頭，索羅斯大舉放空英磅，英格蘭銀行（央行）雖然動用外匯護盤，但收效甚微。如果只是索羅斯一個人與英國較量，英國政府也許還有可能擊退他，但索羅斯號召了全球許多投機者參與，讓英國政府等於要與整個市場對作，雙方實力懸殊。英國破天荒的在一天之中2次調高利率到15%，仍難挽回英磅貶勢，1992年9月15日，英國被迫棄守匯率、退出歐洲聯繫匯率，索羅斯大獲全勝。

這場金融戰的果實肥美，索羅斯單是從放空英磅中就獲利10億美元，如加上其它利率期貨、里拉、股市等的獲利，傳說其總獲利達20億美元；英國先後動用269億美元的外匯準備與索羅斯等投機客對打，卻仍難捍衛住英磅匯率。索羅斯因而被《經濟學人》雜誌稱為「打垮英格蘭銀行的人」，也贏得「金融大鱷」之稱。

掀起亞洲金融風暴巨浪

索羅斯另一個「事業高峰」是在1997年，索羅斯的量子基金發動狙擊泰國的泰銖，泰國耗盡外匯存底後放棄固定匯率，泰銖一日之間貶值17%，並揭開亞洲金融風暴的序幕。索羅斯等投機客的攻擊對象從菲律賓、印尼、馬來西亞到台灣、韓國都在狙擊範圍內。當年台灣央行總裁許遠東初期曾堅守匯率，但耗費了200多億美元外匯存底後，最後仍不得不棄守，讓台幣一日劇貶3.46%。據業界估計，亞洲金融風暴一役，索羅斯的獲利達百億美元。

不過，這個世界沒有不敗的投機者；正如《黑天鵝效應》作者塔雷伯觀察到的情況：許多名聞一時的投機客、交易員，只是因機率因素一時賭對了，但下次重大事件發生時，就陣亡被洗出市場。最鮮明的例子是2008年金融海嘯中，因事前看對趨勢、大舉放空而為個人賺進37億美元的保爾森，當年被尊重為「華爾街空神」，但風光沒幾年，接著看錯行情壓錯注而大幅虧損，甚至被彭博稱為「大失敗者」。

北京力挺，索羅斯在香港踢鐵板

索羅斯席捲東南亞後把矛頭對準香港，當時香港才回歸中國3個多月，他在1997年10月到1998年8月之間，先後對香港發動發動4波攻擊，而且是股匯市同時下手─借港元買美元、放空港元，股市則是賣股、作空期指。港府在北京支持下全力抵擋；當時的人行行長表明支持港府的態度，港媒更報導北京高層認為「大鱷」攻擊香港的行動已「損害中國人的面子」，儼然香港金融保衛戰已上綱到「民族大義」的層次，更因而成就另一場精采經典的金融戰。

當時港府力守聯繫匯率，一度把隔夜拆款利率拉高到300%（沒看錯，是300%），以切斷炒家金援；再動用財政與外匯準備，無限制買進港元、拋售美元、同時買進港股主要成份股；期指結算日前激戰時，恆生指數從開放到收盤呈「一直線」─港府無限制收購股票，結算前一日買了200億港元、結算日買進1200億港元，硬是把指數拉高千點。最後成功擊退投機客─雖然香港也是負傷嚴重，但索羅斯橫掃亞洲後卻在香港踼到鐵板，這應是其發動金融戰以來首次吞下敗戰。

今昔中國實力增長30倍，索羅斯還有機會嗎？

1997年時，中國外匯準備大概只有1300多億美元，港府是700億左右，兩者相加只有2000億美元。今日中國已有3.8兆美元的外匯存底，香港也有3500多億美元。如果，19年前中國就足以支持港府擊退索羅斯（雖然代價相當高），國力已今非昔比、外匯準備是當年近30倍的中國，現在顯然更該無懼才對。

金融大戰中，雙方決勝的關鍵除了原有基本面問題外，更重要的是決心與實力，雙方都要比氣長。如果基本面太差（如匯率高估過多，但資金卻持續外流、貿易出現逆差等），要守匯率當然是事倍功半、加倍辛苦。而如果僅有決心而實力不足，就會如當年的泰國、韓國、印尼一樣，最終耗盡外匯準備而不得不投降，放手讓匯率貶值。至於台灣當年棄守，則可說是「決心不夠」，也可說「見機轉彎得快」，守幾天就趕快棄守。

人民幣有貶值壓力，但不如外界想像的大

放在今天的人民幣情況來看，雖然市場普遍看貶人民幣，去年中國資金外流超過6000億美元─資金流出既是看貶人民幣的結果，也同時是人民幣再看貶的原因─但實際上中國除了外匯存底仍豐富外，對外貿易仍處於順差，去年的商品順差就接近6000億美元。

總體經濟方面，雖然經濟成長率今年要再放緩到6.5%（假設數據可靠的話），但以10兆的經濟體而言，能維持這種中度成長而非停滯、甚至衰退，也算不差了。因此，縱然人民幣有高估，但至少在對外貿易與總體經濟表現來看，高估程度有限。

自由度低，攻擊人民幣難度高

更重要的是北京的決心與實力。近期官方發言顯然是回到守住匯率路子上，實力方面，龐大的外匯存底及可動員資源多，外界應該不必懷疑。北京雖然持續推動人民幣國際化，去年也加入SDR（特別提款權一籃貨幣），但人民幣與陸股仍不是一個完全自由的市場，北京仍有能力透過干預、行政管制，作為穩定金融市場的工具。這些情況將增加人民幣的難度。

因此，想複製英磅之戰、亞洲金融風暴的攻擊方式大舉襲擊人民幣，恐非明智之舉，亦難有勝算。坦白說，吃過虧的索羅斯未必是以人民幣為目標，更可能的是鎖定其它體質較弱、實力較小的亞洲國家，期待看到「索羅斯大戰周小川」者，可能會失望了。而美國那些押注人民幣未來2-3年、要貶值40-50%的對沖基金，勝算恐怕也相當小。

人行政策失誤，搖擺不定、忽守忽放

人行在人民幣政策上，最大的失誤是去年8月放手讓人民幣大貶，之後是時守時放，市場莫衷一是。這種作法一來讓市場對北京官方的管理經濟與金融能力的信心降低，二來金融市場時常有「預言的自我實現」效果，人行作法助長預期心理，更不利於守人民幣匯率。

對人民幣政策，中國內部其實已分兩派，一派主張放手速貶10-15%，藉此消除預期心理；一派認為要力守不退，因此只要「退分寸」則貶值壓力將排山倒海而來，最後貶值幅度是深不見底。兩派其實都有道理，人行的政策顯然仍擺盪之中。

勿守股市，人民幣匯率要守必然守得住

就實際情況而言，人民幣見階段當然是貶值壓力不小，但以北京擁有的資源而言，只要中國政府不再再傻傻的去股市護盤，要守匯率一定守得住─問題只在要付出多少代價而已。

人行其實該早點作抉擇，要嘛死守不放，甚至反向拉高匯率，修理並逐退投機客，一段時間後就可去除預期心理，待經濟如回穩，壓力就更小。不然就該儘快放手大幅貶值─最好是貶過頭，一來釋放預期心理，二來在此基準上要守匯率是事半功倍。最忌諱的是搖擺不定、忽守忽放。

至於中國官媒大舉圍剿索羅斯、人行放話警告投機客，目前來看，其實都只能算是過場戲碼，短期內還不可能演變成烽火連天的金融戰。