陳鴻達觀點：多事之秋─新全球化下的金融風險

2008年金融海嘯的救世主，現在岌岌可危。國際貨幣基金（IMF）更說全球朝破碎化發展，在此新全球化的趨勢下，將為金融業投下什麼深水炸彈？

近幾年對全球金融業可說是多事之秋，歷經疫情的第一波衝擊後，緊接著疫情期間各種紓困救市的後遺症就是第二波考驗。而甦醒過來的地緣政治風險，包括美中爭霸升高與陷入僵局的烏俄戰爭等，除了讓通膨問題更加棘手外，也增強了各種金融風險。也就是說，2008年金融海嘯後留下的金融改革課題都還沒全做好時，又增加了許多新的挑戰。這當中有兩個關鍵因素值得密切注意，其一是在上次金融危機復甦扮演救世主的中國，這次會不會變成全球景氣復甦的拖油瓶？其二是由於地緣政治的緊張情勢升高，造成所謂的「全球破碎化」（Fragmentation），是否將加劇全球金融風險，並減少全球景氣復甦的動能？

上次的救世主，這次能否自救

近日中國房地產龍頭企業恆大與碧桂園無底洞的債務深淵，再次吸引社會的目光。這當中最大的苦主除了是買到爛尾樓的消費者外，應該就屬滿手呆帳的中國銀行業了。過去一向看多中國的高盛公司，日前發布「中國銀行業測試不可能三角」（China Banks-Testing the “Impossible Trinity”）報告，指出由於中國銀行業的獲利日益萎縮，因此無法同時維持「備抵呆帳覆蓋率」、「資本適足率」與「發放股息」。用白話文說就是，過去幾年中國銀行業用發放高額股息的方式來吸引投資者，希望能擋住一再探底的股價，這種作法將升高銀行的經營風險，危及整個金融穩定。一針見血的點出了當前中國銀行業左支右絀的困境。

這些年來中國銀行股的股價一再探底，截至2023年7月，A股42家上市銀行股中，僅剩下寧波銀行一家的股價淨值比勉強超過1，其餘均為跌破淨值狀態，且其中13家銀行的淨值比低於0.5。為了護盤股價，中國銀行業用了兩個後座力很大的險招，第一個是發放鉅額股息，例如2022年整體銀行股合計發放股息超過人民幣5,800億元，創歷史新高。今年光是國有六大行合計就發放超過人民幣4,000億元股息，應該將再創新高。惟這些帳上獲利可能是隱藏壞帳而來，這些配息極可能來自本金，沒人相信中國銀行業真的有賺這麼多錢可分紅。即使真的有這些獲利，比較穩健的做法應該用於打銷呆帳或是充實資本，以提高銀行的風險抵抗力。

中國救市絕招，副作用巨大

第二個後座力很大的險招是，透過這些銀行的債務人幫忙為股價護盤。以興業銀行為例，獲得當地財政及其國資股東護盤，目前該行前五大股東合計持股比例將近5成，這些地方政府或地方融資平台，透過貸款或發債從銀行取得大量的資金，現在再讓這些債務人來購買銀行股票進行護盤。股價若被炒起來，當然皆大歡喜。一旦股價不斷探底，越滾越大的債務雪球，所造成的系統性風險也就越大。 （相關報導： 風評：居安思危─從營所稅減少談濫撒幣之惡 ｜ 更多文章 ）

根據高盛估計，目前全體中國銀行持有各地方政府與融資平台人民幣94兆元的債權，其中48兆元是債券，46兆元是放款。更令銀行不安的是，銀行的債權中有超過6成沒有擔保品（Non-covered），並且這些地方債還以每年超過10%的速度快速成長。更悲情的是，中國政府一再壓低這些債務的利率，讓銀行的收益更少，但背負的風險卻加大。隨著情勢更加嚴峻，中國政府為減輕地方債破產的壓力，政策性延長貸款期限。例如過去銀行對一般企業的放款很少超過10年，現在政策要求這些銀行給地方融資平台25年期限的貸款，甚至要求頭4年免息，責任與風險都讓銀行來承擔。

高盛在該報告中下調多家國有大型銀行股的評級到賣出，結果引來各方指責，迫於輿論壓力，高盛的說法也委婉一些。這幾年來官方說法都是一再重申，中國銀行股資產品質良好，不良貸款率在可控範圍，撥備覆蓋率充足，因此中長期銀行股價「向下有支撐，向上有空間」。然而谷底真的到了嗎？投資者擔心中國銀行的風險除了整個經濟的動能消失中，另外就是房地產的泡沫太大。以目前情勢來看，房地產的不良貸款還未達高峰，風險還持續堆壘中。

除此之外，房地產泡沫的外溢風險也相當驚人。例如許多房地產公司積欠其供應商巨額款項，例如建材的提供商、機具設備商與運輸業等等，都可能得不到貨款而面臨倒閉風險，因此銀行也拿不回給這些周邊產業的放款。同時消費者也因為投入畢生積蓄，結果換來爛尾樓，侵蝕了其消費能力。也就是說過去用高槓桿來拚績效的副作用開始顯現，什麼時候才能走出谷底，也都還看不到一絲曙光。

全球化何時開始逆轉

過去一百多年來全球化的程度起起伏伏，最近一波快速成長是在柏林圍牆倒塌與WTO的成立，但2008年的全球金融危機也放慢了全球化的步伐。德國著名的經濟研究機構ifo在2019年5月發表一份各國經濟學家對全球化態度的報告指出，主要已開發國家的經濟學家，對全球化已經到了容忍的極限（Reached the limit of acceptance）。該報告顯示，法國經濟學家對全球化持負面看法的比例高達85%；美國、捷克與奧地利也將近7成；英國與德國超過6成。但部分出口導向的亞洲國家，則對全球化持較正面態度，他們相信自己在全球分工中扮演世界工廠角色，他們的國家將受益於全球化。例如韓國高達83%、中國77%的經濟學家對全球化持較正面看法。該報告還有一個有趣的發現，那就是對全球化的態度竟然跟對中國的直接投資高度吻合，例如美國與歐盟對全球化持保留的國家，同時也對來自中國的直接投資持批判態度。德國等對於中國投資收購該國企業，進而取得高科技，頗有微詞，這也難怪在美中衝突升高之後，中國多次以全球化的捍衛者自居，指責美國破壞全球化。

安全與韌性重於一時的低成本

事實上，世人早已注意到供應鏈過於集中與單一所造成的風險。例如從2011年的日本大地震、泰國水災、美中貿易戰、新冠疫情，甚至貨輪在蘇伊士運河觸礁，都造成供應鏈中斷的危機。因此早在地緣政治衝突升高之前，業者就開始規劃供應鏈的多元化以增加韌性，只是美中衝突更加速供應鏈重組的步伐。歐盟央行總裁Christine Lagarde在一場演說中表示，「今日地緣政治緊張局勢，意味著全球經濟正在發生變化。價值體系的選擇，以及各種聯盟的組成，正在塑造全球新的經濟關係地圖。」雖然目前還無法確定這將如何發展，但我們已經可以看到全球貿易中出現了3個明顯的轉變。這些轉變包括：從依賴到多樣化的轉變、從效率到安全的轉變以及從全球化到區域化的轉變。 （相關報導： 風評：居安思危─從營所稅減少談濫撒幣之惡 ｜ 更多文章 ）

當然由於通訊科技與運輸成本的大幅下降，這裡的區域化已經不再是指地理距離的靠近，而是指地緣政治距離的靠近。由於疫情的教訓，人們不再依賴線性的全球供應鏈，而是尋求供應鏈的多元化。只有多元化還不夠，另外一個趨勢是從效率到重視安全考量。由於美中競爭的白熱化，使得供應鏈在策略上必須納入地緣政治的考量，不能只追求低成本，例如美國現在的供應鏈策略就是友岸外包，關鍵的供應鏈必須在友好陣營的掌握下，這也難怪在全球各大企業的財報等公開訊息中，供應鏈轉移、產業回流和友岸外包等關鍵詞，出現的頻率越來越高。

金融破碎化是必要成本

近來有些人一再強調地緣政治緊張引發的金融破碎化，認為不管是金融限制或科技脫鉤，都將影響以跨國布局來分散風險的選擇，降低透過國際風險分攤的機會，結果將加劇金融波動，例如進行國際金融制裁，對資本流動和支付進行限制，或對國際資產進行凍結。這些對投資者的限制，將影響跨境資本配置，並導致資產價格下降，造成金融機構獲利能力轉弱，從而威脅到宏觀金融穩定，同時通過對國際貿易和技術轉移的限制、對供應鏈和大宗商品市場的干擾，將助長通貨膨脹壓力，且對非金融企業的流動性和獲利能力產生不利影響，將增加銀行的放貸風險，從而破壞宏觀金融穩定。

柏林圍牆倒塌冷戰結束後，地緣政治進入冬眠期，因此也一度出現「歷史的終結」之說，天下將進入太平盛世。知名作家佛里曼（Friedman）更是多次闡述，在全球化供應鏈的整合下，兩個有麥當勞的國家不會有戰爭。但2022年俄羅斯入侵烏克蘭後，麥當勞退出俄羅斯，也喚醒了西方國家地緣政治風險意識。原來過去30年的平靜，是因為地緣政治進入沉睡期，而不是永遠的終結。過去我們忽略了一些風險意識，沒有付出提高韌性與分散風險的成本，但並不表示我們永遠可以規避這些成本。 （相關報導： 風評：居安思危─從營所稅減少談濫撒幣之惡 ｜ 更多文章 ）

＊作者為台灣金融研訓院資深研究員，本文選自165期台灣銀行家雜誌，授權轉載。